上海高金学院王江：科技创新是驱动经济发展的核心因素
上海交通大学上海高级金融学院学术委员会主席王江
凤凰网财经讯 6月15日，上海交通大学上海高级金融学院十周年庆典暨2019高金（北京）论坛举行，论坛集聚2018年诺贝尔经济学奖获得者保罗·罗默（Paul Romer）、国务院发展研究中心副主任隆国强和孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁等中外经济学家和业界翘楚。凤凰网财经全程报道。
论坛上，上海交通大学上海高级金融学院学术委员会主席，美国麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授王江做了《科创与金融》的演讲，王江认为，中国经济的发展目前处于一个非常重要的转型节点，科技的创新从长远来讲确实应该被认为是驱动经济发展的一个核心因素，并从三方面阐释了科创及科创与金融的关系。
一、科创到底面临的挑战是什么？怎么样能做的更好？第二，科创和金融的关系。第三，探讨驱动科创的金融生态—科创金融。
王江认为，科创，至少会碰到这样几个挑战，第一个是到底创什么？创新带来的价值，可能不完全局限在它带来的利润和市场价值方面，这是非常重要的观点。同时，“科创”，更准确一点应该是能够带来近期的市场价值的制度创新，说到科学创新可能是更长远、更基础的。
第二，各种各样的创新是技术创新，它带来的好处不简单是通过企业利润以及企业市场价值反映的，包括普惠金融可能不能从简单的普惠金融新的服务给银行带来的利润这个简单的指标来考虑，否则也很难持续做下去，但实际对整个社会带来的价值可能远远超过这个，这点要比较谨慎。还有一些技术上的创新，能够带来生产效率的提高，而且这些效率提高能够通过这些企业投入的市场价值来反映，尽管不见得是一个全面的反映。
不管是企业还是科技人员，到底什么样的技术、产品真的能够成功，能够给带来价值。
第二个，有了这样一些方向，比如治疗癌症的药物有非常大的市场需求，也有各种各样可能的解决方案。那么，由谁来做这样的创新？由企业还是由个人，他们愿意不愿意来做？
第三，如果有了方向，有了人，钱从哪来？
这三个问题说到最后本质都是金融问题，还有第四个问题，那就是到底怎么创？有了方向、有了人、有的钱，这个应该是科学和技术的问题。
这三个基本问题，本质都是金融问题，比如创什么？各种各样的项目，比如说的可以治疗癌症的药品，到底哪些有可能成功，带来的价值是什么，说到最后就是知识产权定价的问题，这是金融里面最为核心的问题。
钱哪来？很大程度依赖于能不能比较有效的金融自身体系，来吸引足够的资本投入到这样的创新活动当中。
解决问题的关键是形成有效的金融机制以驱动科创。
换一个角度来讲，科创的驱动在科技本身，实际是金融，比如说对于项目怎么来评估，如果有一个比较有效的多层次的金融市场，那么对各个项目就能够在研发各个阶段提供比较客观的风险评估和价值评估，从而能够筛选出好的项目，及时终止不太容易成功的项目。同时，也给科研人员指出比较明确的方向。
激励，作为科创人员承担着巨大的风险，当然希望能够带来一定的收益。这就需要有比较有效的退出机制、风险规避机制等一整套机制体系，来吸引不管是企业还是科研人员投入到科创的努力当中。
有效的、多层次的金融市场，不光是为科创企业和人员提供了资本，同时也为投资者提供了分享创新所能带来的收益机会。
从这个意义来讲，能够建设一个依循市场规律的、多层次的资本/金融市场是推动科创的基本任务，从这点来讲，从事金融工作的人员承担了非常重要的任务。
驱动和支撑科创的各类金融服务可称为科创金融。
科创的特点。
科创实际就是一个投资，它和一般的生产活动都可以认定为投资，有一定的投入，希望得到一些产出，它有哪些不一样的地方？
不确定性大、周期长，不确定性可能跟一般意义理解的风险不太一样，一般所说的风险是可能带来的各种产出，范围、概率，基本有一定的认识，但是所谓不确定性可能对这样一些科创成功的概率完全是位置的。
信息高度不对称—直接创新者对于项目的前景和风险有独特的信息，作为一个投资者往往不具备这样的信息。
说到资本、金融，还有一个很重要的，人才，人才是另外一个核心要素，这两个要素怎么有机结合起来，这是科创要解决的最关键的问题。
重大创新往往需要大量和长期的投资。
要能够形成一个比较好的机制，驱动科创靠的不是盲目投入，实际是机制，所以应该打造一个适用于各种科创的活动，跟它相对应的比较有效的市场和金融机制，后面我也会说不同科创适应的市场机制也会有所不一样。
机制。
说到科创，政府的作用非常重要，只不过起什么作用是非常值得思考的。很多政府做科创的时候往往自己定方向，加大投资，希望得到比较好的效果。
科创至少可以分为两类，一种是渐进性，一种是革命性。
渐进性是已有的流程或更新，革命性是能够改变现有的技术产品和市场的创新。不同的创新所需要的机制，金融的支撑有所差异。渐进性的创新依赖于最合适的还是现有企业，革命性往往靠的新的企业甚至个人，从亚马逊到微软、谷歌，都是这方面很好的例子。
说到相对于不同类型的创新所需要的金融机制，实际也是有差异的。比如曾经的企业资金来自于大部分内部的积累，当然也需要外部的资金，外部资金来的主要形式还是间接融资，比如依靠银行，而革命的形成的资金来源往往更多依赖于外部直接融资，天使、VC等。
如果做一个简单的比较，不同国家的产业结构需要对应不同的金融体制、机制支撑，还是有一定的差异。
比如日本、德国的经济以高端制造业为主，而这些在很大程度上依赖于现有的企业，他们的资本来源主要是依赖与间接融资，这些国家的金融体系可能也是银行为主。
而美国情况有所不一样，经济规模很大，产业结构比较全，同时既有渐进式的创新，革命性的创新方面也非常领先的。美国资本市场的发达程度也是非常高，为能够产生革命性创新的企业甚至个人提供比较充足、有效的资本支持。
说到中国，虽然现在还处于经济现代化的前期阶段，但是整个经济从体量、结构等方面跟美国更为相近，所以如果希望在革命性的创新方面有更大的发展，从相应的资本市场结构方面可能也应该考虑在更大程度上要建设资本市场，尤其是股票市场为相应的衍生品市场。
日本比重也很高，美国相对来讲低的多。如果看股市规模占GDP的比例，美国的占比远远高于其他几个国家，日本还可以，中国现在相对处于比较低的水平，当然德国比我们还低。这是从各个国家自己产业的结构，以及产业所产生的生产力的提高类型差异和关联。
以银行为主导的金融体系带来革命性的创新，实际有不完全匹配的地方。为什么银行相对革命性的创新并不是特别匹配呢？原因也是显然意见，第一，银行市场因为是非公开市场，所以参与度相对来讲比较有限，定价方面效率并不是最高的，尤其是革命性创新这种风险是巨大的，从银行角度来讲，跟其本身的盈利模式和风险的承受能力也不是特别一致。同时，如果科创需要长期、大规模的投资，这可能也不是一个银行甚至几个银行所能够承担的。比如亚马逊上市以后很长一段时间一直都是亏损，但是他同时又为了占领市场需要大量的融资，一开始依赖与股市，最后依赖于债事，依靠银行非常困难，每年几百亿的融资规模。
如果中国侧重于加强对于革命性科创的支持的话，需要建设一个与革命性科创的风险和生命周期相匹配的完整的金融服务和生态的支持。
市场的其他层次，过去十来年有很大程度发展，规模也非常客观，整体效率还是有比较多提升的地方。
与美国市场的比较，做一个简单的比较，比如现在深交所创业板的规模和美国纳斯达克相比，总体来讲还是非常有限的。当然，科创板开板以后希望有比较长足的进步，能够在这方面得到一定程度的弥补。
怎么样能够建设一个和支持驱动革命性创新的目标相匹配的金融市场。美国相对还是比较成功， 1980—2018年，将近40年，整个美国IPO总数8500多家，其中科技公司3871，占比47%，这个比例是变化的，最近18年，从2001—2018年，从历史平均47%增加到53%，实际是有一个增长。也就是说，资本市场对于科创企业实际是提供了越来越多的支持。
还有上市企业的负营收企业比例，目前的公司上市比较严格，尤其在盈利等各方面。美国的情况负营收IPO占比，38年的总数来看占36%，接近40%的企业上市的都是亏损的。2000年、2018年这个比例占81%，2000年是峰值，2018年是去年，81%的企业都是亏钱的，为什么亏损企业还能上市？当然是市场看到，因为这些上市企业的市值都还是相当可以的，实际是看到他们以后的发展前景。
还有一点值得关注的，IPO融资额占总市值18%，这个实际上相当有限，这个不能太少，一旦太少，市场的流通市值非常有限，投资者的参与度流动非常差，定价效率肯定是比较低的，形成一定规模以后，市场价格才有一定意义。
上市后三年额外总回报率也值得关注，额外收益是相对于市场平均收益到底是高还是低，总体上是公司三年以后总的来讲是亏的，相对于市场收益是-18%，平均收益的角度不能投这些企业，只要买股指就可以了，买了就有问题。但是盈利额超过10亿美元的三年9%，每年平均3%，大的上市企业业绩还是可以的，小的风险比较大一点。当然，小的营业额低于10亿的是-20%。这是平均收益率。
还有一个特点非常重要，因为是新的企业，平均来讲可能亏，但是这里面有大赢家，上市五年内市值翻了一倍的占比19%，这个是高于一般平均的企业，超过200的2.5%。
由此得到启发：第一、股市为科创企业提供了关键的定价机制，也为创业者和前期投资者提供了退出机制，最关键的是给这个企业有一个市场的客观评估，当然这个评估肯定不是完美的，有缺陷的，但是某种意义上是最客观的，因为这就是市场的交易价值。
第二，股市直接融资的额度有限。常听到股市开了创业板，给这些创新企业提供资本支持，这实际是不对的，因为他们后面的资本来源来于自己的营收，一旦上市以后还可以借贷或发债。比如美国平均的上市股市新的投资来源95%是自己的营收，股权融资成本太高，基本是零。
所以要上市，希望得到的是市场给他一个评估，给他一个定价，而有了这个以后，对其他的经济角色起到重要指导作用。比如这个到底该不该投，是不是要接着创业，股市的价格会起到非常重要的指导作用。比如企业如果要去融资，股价一直往上涨，融资就非常容易，如果股价一直跌，融资成本就下去了。所以实际上股市能够发挥最核心的作用是为企业包括企业进行的一些科创活动，提供一个最为客观的定价机制，通过这个来影响本身的投资决策、融资成本，等等。
科创板已经开了，怎么样打造科创板，最主要的目标是希望能够尽量形成有效的定价机制，根据美国的数据一定充分认识到，这个市场一定风险比较大，在一定程度上是科创本身的经济特征所决定的，计算是按平均回报率，实际也并不那么突出，虽然这里面有一些大的赢家。所以对市场的风险、收益要有一个比较客观的认识。
从支持和推动科创的角度来讲，依赖的不简单是一个科创板，科创板能带来比较有效、客观的定价机制，但需要一个完整的生态来支持和推动科创的发展。
