海通证券：美国路演启示录——中美医药投资的同与不同

要闻 海通证券：美国路演启示录——中美医药投资的同与不同2019年6月30日 23:20:19海通证券

本文来源微信公众号“海通医讯”，作者余文心、贺文斌，原文标题《【海通医药】美国路演启示录——中美医药投资的同与不同》。

海通医药团队一贯坚持自上而下的投资理念，强调从管理层、赛道和护城河三个维度筛选公司，此次海通医药组织5家细分行业龙头公司（爱尔医疗、迈瑞医疗、泰格医药、老百姓等）赴美路演一周，让美国投资者第一次近距离了解5家中国优质医药上市公司。美国投资者最关心公司的三个问题还是市场空间、竞争力、管理层，几乎没人问到公司估值。

去美国之前恰逢朋友圈讨论“《基业长青》中那些公司基业长青了吗？”，在美期间我们也与美国顶尖投资者交流了中美医药行业投资情况和理念，以及如何去寻找业绩长青的公司。此次美国路演让我们看到中美医药投资的同与不同，同时坚定了海通医药团队的投资理念，选择优质管理层+宽赛道+高护城河的公司，坚信长期的力量。

相同点之一：医药在中美都具有“长牛”属性。医药板块是中美的重要投资领域，我们认为医药板块具有“长牛”属性，自2000年以来标普500医药行业指数上涨196.47%，同期标普500上涨100.28%，医药行业指数涨幅大幅领先。同样的，国内A股过去10年全指医药上涨133.31%，同期上证综指和深证成指分别上涨5.04%、-16.29%，全指医药涨幅大幅领先。

相同点之二：优秀的公司都有相似的基因。回顾过去十年，美股共诞生12支市值100亿美元以上的十倍医药股，大多数为创新标的和医疗服务标的。过去十年A股共诞生6支市值100亿元以上的十倍医药股，包括医疗服务、创新药、带有消费属性的医药股。对比美股和A股过去十年的牛股，我们认为优秀的公司都具有相似的基因，大都具有优质管理层+宽赛道+高护城河三个关键因素，或至少具备其中两个关键因素。

相同点之三：中美医药板块都受到政策较大影响。今年2月，特朗普政府呼吁国会通过其新提案，禁止药品公司向医疗保险中间人支付某些“后门”回扣，4月宣布参加2020年总统大选竞争的民主党议员伯尼·桑德斯提出了激进的“联邦全民医疗”保险计划，成为医疗板块大幅下跌的导火索。一系列政策影响下，包含PBM、医疗保险的医疗服务板块股价表现最差，器械、生命科学（基因测序仪器、试剂及服务等）股价表现较好。国内去年12月6日国家组织药品集中采购，25个中选药品平均降价52%，引起A股医药股下跌，过去1年全指医药跑输沪深300指数。

不同点之一：美国投资者更重视公司竞争力，对估值的容忍度更高。我们跟美国投资者交流时发现他们对公司估值得容忍度更高，并非他们不看估值，只是中美两国的估值水平不太一样。我们选取了美股和A股有代表性的标普500医药成分股和沪深300医药成份股比较，标普500医药成份股动态PE为23倍，过去3年归母净利润CAGR为4%，而沪深300医药成份股动态PE为29倍，但是3年CAGR为14%。我们认为A股医药股虽然PE高于美股医药股，但是归母净利润增速明显更快。

不同点之二：美股器械牛股更多。美股过去10年诞生了12支10倍医药股，其中5支为器械股票，涨幅前4的股票皆为器械股票，反观A股过去10年6支十倍医药股无一支器械股票。对于中美器械投资回报的差异，我们认为并非国内器械市场需求不足，而是过去条件不具备。随着国产介入心脏瓣膜、可吸收支架等领先外企获批，我们认为当前国内器械创新进入黄金时代，国内创新器械逐渐从me too走向me better甚至first in class，器械创新值得高度重视。

器械投资不同于药品，我们认为一般器械具有以下特点：1）上市概率P一般更高；2）爬坡时间长但是渠道壁垒高；3）产品叠代带来生命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。特别是政策影响下，美股的器械股价表现明显优于药品，估值溢价亦明显高于药品，美股器械动态PE 32倍，药品动态PE仅21倍，我们认为值得国内投资者借鉴。

风险提示。政策推进不达预期，医保控费加剧风险，产品降价风险，估值波动的风险。

1.相同点之一：医药在中美都具有“长牛”属性。

医药板块是中美的重要投资领域，我们认为医药板块具有“长牛”属性，自2000年以来（2000-1-7至2019-6-14），标普500医药行业指数上涨196.47%，同期标普500上涨100.28%，医药行业指数涨幅大幅领先。过去10年（2009-6-12至2019-6-14）标普500医药行业指数上涨254.31%，同期标普500上涨205.11%，医药行业指数涨幅依旧领先。过去5年（2014-6-13至2019-6-14）标普500医药行业指数上涨52.85%，同期标普500上涨49.11%，医药行业指数涨幅略微领先。

同样的，国内A股医药指数也有较好的投资回报率，过去10年（2009-6-12至2019-6-14）全指医药上涨133.31%，同期上证综指和深证成指分别上涨5.04%、-16.29%，全指医药涨幅大幅领先。

2.相同点之二：优秀的公司都有相似的基因。

回顾美股过去十年（2009-6-12至2019-6-14）的牛股，共诞生12支市值100亿美元以上的十倍医药股，大多数为创新医药标的，包括德康医疗（无创动态血糖监护仪）、爱齐公司（隐适美）、再生元（阿柏西普）(REGN.US)等明星公司，其他5支为医疗服务标的。

回顾A股，过去十年共诞生6支市值100亿元以上的十倍医药股，包括医疗服务、创新药、带有消费属性的医药股。对比美股和A股过去十年的牛股，我们认为优秀的公司都具有相似的基因，大都具有优质管理层+宽赛道+高护城河三个关键因素，或至少具备其中两个关键因素。

3.相同点之三：中美医药板块都受到政策较大影响。

过去1年中，中美医药板块股价表现都受到政策较大影响，据新华网，2018年10月25日，特朗普宣布了一项改革医疗保险支付药物费用的计划，提议削减医疗保险为治疗癌症和其他疾病的昂贵药物支付的费用。据腾讯证券援引媒体，今年2月2日，特朗普政府呼吁国会通过其新提案，禁止药品公司向医疗保险中间人支付某些“后门”回扣。据美国中文网，4月宣布参加2020年总统大选竞争的民主党议员伯尼·桑德斯提出了激进的“全民医疗”（Medicarefor All）保险计划，主张逐步取消由雇主提供和个人购买的医保，代以政府主持、病人不用出钱但需为此交更多税的医保，桑德斯的提案引发了市场的广泛关注，我们认为可能成为引发医疗保险乃至医疗板块大幅下跌的导火索。

一系列政策影响下，包含PBM、医疗保险的医疗服务板块股价表现最差，尤其是今年以来标普500医疗服务成份股下跌了5.6%，同期医药行业上涨了4.4%，而制药和生物科技板块亦表现较弱。今年以来CVS下跌15.9%，大幅跑输指数。相反地，器械、生命科学（基因测序仪器、试剂及服务等）股价表现较好。

去年12月国家组织药品集中采购，25个中选药品平均降价52%，引起医药股下跌，过去1年全指医药跑输沪深300指数。

4.不同点之一：美国投资者对估值的容忍度更高

我们跟美国投资者交流时发现他们关注最多的是公司的管理层、市场空间、竞争力，几乎没人问到公司估值，并非他们不看估值，任何资产都有价格，我们认为估值水平的差异主要有以下原因：1）中美两国的医药板块增速、估值水平不一样；2）美国投资者持股周期相对更长；3）美股投资者由于时差、文化等因素，存在信息劣势。

我们选取了美股和A股有代表性的标普500医药成分股和沪深300医药成份股比较，标普500医药成份股动态PE（2019-06-14，TTM，整体法、剔除负值）为23倍，过去3年（2015-2018）归母净利润（整体法）CAGR为4%，其中器械、生命科学、医疗信息估值较高，而沪深300医药成份股动态PE为29倍，但是3年CAGR为14%。我们认为A股医药股虽然PE高于美股医药股，但是归母净利润的增速明显快于美股医药公司。

再以A股代表性器械龙头迈瑞医疗为例，wind一致预期2019年PE为42倍，过去3年（2015-2018）归母净利润CAGR为58%，wind一致预计2019年归母净利润增速为23%，对比美股器械龙头美敦力，虽然估值高于美敦力，但是增速远快于美敦力。

5.不同点之二：美股器械牛股更多

对比表1、表2，美股过去10年诞生了12支10倍医药股（100亿美元市值以上），其中5支为器械股票，涨幅前4的股票皆为器械股票，反观A股过去10年6支十倍医药股无一支器械股票，今年以来美股标普500器械成份股涨幅也是明显高于药品，美股投资者对器械比较重视。

对于中美器械投资回报的差异，我们认为并非国内器械市场需求不足，而是过去条件不具备。随着国产介入心脏瓣膜、可吸收支架等领先外企获批，我们认为当前国内器械创新进入黄金时代，国内创新器械逐渐从me too走向me better甚至first inclass，器械创新值得高度重视。

器械投资不同于药品，我们认为一般器械具有以下特点：1）上市概率P一般更高；2）爬坡时间长但是渠道壁垒高；3）产品叠代带来生命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。特别是政策影响下，美股的器械股价表现明显优于药品，估值溢价亦明显高于药品，美股器械动态PE 32倍，药品动态PE仅21倍，我们认为值得国内投资者借鉴。

6.美国医药产业—规模最大、市场化程度最高

美国是世界上医药产业市场规模最大、市场化程度最高的国家。2017年美国医疗费用支出33254亿美元，为全球最高，中国医疗费用全球第二，达到7522亿美元，领先于日本的5977亿美元和德国的4727亿美元。人均医疗支出方面，美国人均10209美元，远高于德国的5728美元和加拿大的4826美元。中国人均医疗支出只有541美元，约是美国的1/19。2017年，美国医疗支出占GDP总量的17.9%，中国该值仅为6.2%。

从药品市场来看，2016年全球药品市场规模11052亿美元，北美地区4821亿美元，占比43.6%。日本、德国、法国药品市场占比分别为8.0%、4.0%及3.0%。米内网数据显示（援引搜狐），我国2017年药品市场规模约16118亿元人民币，折合2332亿美元（汇率人民币：美元=1:6.8），约占GDP的1.96%，与美国接近（2.04%）。

6.1 美国医药产业参与者及收入规模

根据药品流通过程，美国医药产业的参与者一般可分为制造商（药企）、批发商、药房、PBM、医疗服务提供商（医院/医生）以及保险公司，Health Affairs报告《Spending On Prescription Drugs In The US:Where Does All The Money Go?》显示，2016年其留存收益（RetainedRevenue）分别为3230亿美元（67%）、180亿美元（4%）、730亿美元（15%）、230亿美元（5%）、350亿美元（7%）、90（2%）。

其中最具美国特色的是批发商、PBM及保险公司，集中度均非常高，且近年来相互合并，同一家公司往往担任多个角色，在药价谈判中具有显著优势。

批发商是制造商和零售商的中间人。批发商从制造商处购买产品，然后将产品分发给药房，医院或其他供应商。与制造商类似，批发商可以专门购买和分销特定产品（即仿制药、特种药品和/或品牌药）或与某些提供商（医院，专业护理机构等）合作。2017年美国最大的三家批发商McKesson(MCK.US), AmerisourceBergen(ABC.US)和Cardinal(CAH.US)，共同产生了85%到90%的药品分销收入。

PBM主要负责开发和研究处方集（Formulary），与药方签订合同，与药品制造商协商折扣和退税，以及处理和支付处方药索赔。约70%到75%的处方索赔由美国最大的三家PBM公司ESI，CVS和OptumRx处理，集中度非常高。

保险公司在美国主要提供医疗保险、失能收入损失保险和长期护理保险等，保障内容丰富全面。美国商业健康险市场集中度较高，前五大公司分别是联合健康(UNH.US)、安森保险、哈门那、安泰保险(AET.US)和信诺保险。根据《The BigFive Health Insurance Companies》一文所述，以上五家保险公司覆盖美国接近50%的受保人。

6.2 美国医药产业二级市场分布

从资本市场角度看，截至2019年6月14日，美国纽交所和纳斯达克两大股票市场中共有6044只股票，其中1005家属于医疗保健类（Wind分类标准）企业，占16.6%（排名第二），总市值达到5.55万亿美元（排名第四），市值占比11.5%。中国A股市场中，医药保健类上市公司数量为303家（排名第五），占8.1%，约为美国的三分之一，总市值约0.52万亿美元（排名第七），约为美国的十分之一，占A股总市值的5.8%。

至2019年6月14日，美股医药公司总市值达到5.55万亿美元，药品和器械公司占比较高，其中制药公司市值22187亿美元，占比40%，生物科技公司（吉利德、因塞特）市值8256亿美元，占比15%，医疗器械公司（包括美敦力(MDT.US)、强生(JNJ.US)、雅培(ABT.US)等）市值13647亿美元，占比25%。

6.3 美股医药板块表现

细分来看，过去10年（2009-6-12至2019-6-14）标普500医药股票股价上涨224%，其中生命科学及医疗服务和流通涨幅较好，分别上涨507%、351%，过去5年（2014-6-13至2019-6-14）标普500医药股票股价上涨52%，其中生命科学及医疗服务和流通涨幅较好，分别上涨113%、78%。估值来看，生命科学和医疗信息的PE较高，分别为38、37倍。

7.风险提示

政策推进不达预期，医保控费加剧风险，产品降价风险，估值波动的风险等。