世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的？

要闻 世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的？ 2019年7月4日 09:01:24 国泰君安证券

本文来自 微信公众号“国泰君安证券研究”。

从历史上看，挪威主权基金绝对属于家里有矿的一款。

1990年，挪威成立石油基金（Petroleum Fund），动因有三：

一为代际平衡。把石油基金作为长期储蓄工具，在全球市场分散投资，可以让未来的挪威人，永久享有油气收益。

二为防患于未然。对冲挪威人口老龄化，以及油气价格和产量波动对经济的影响，以备财政不时之需。

三为克服“荷兰病”。通过石油基金，限制财政支出，挪威希望能够避免重走一些国家的老路：由于资源禀赋收入急剧增加，国内物价及汇率上涨，居民工作和受教育的积极性受到抑制，国际竞争力下降，国民经济呈现去工业化的困境。

尽管1990年成立，但直到1996年挪威财政由赤字转为盈余，石油基金才获得了第一笔注资 —— 20亿挪威克朗（约合3亿美元），附带了仅限于投资发达国家政府债券的使用条件。

1998年，挪威央行（Norges Bank）组建独立的资产管理机构NBIM（Norges Bank Investment Management），负责管理石油基金。

2006年，石油基金正式更名为“挪威主权基金”，即GPFG（Government Pension Fund-Global）。

至此之后，挪威主权基金便开始了他的“奇迹之路”——投资范围遍布全球73个国家的9000多家公司（截止2018年12月31日），资产规模从3亿美元增长至近1万亿美元，成为全球资产规模最大的主权基金。

世界十大主权基金

来源：Sovereign Wealth Fund Institute

https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund，2019/7/3

挪威主权基金更被诸多机构投资者熟知的，是其被称之为“挪威模式”的，独具特色的资产配置方法论。

01罗马并非一次建成，GPFG也不是

开宗明义，我们将“挪威模式”归结为五大特征：

投资基准的不断进化

适度开展主动投资，主动拥抱因子投资

动态执行再平衡策略，严格管理风险

积极稳妥地推进另类投资

将负责任投资提升到前所未有的高度

围绕五大特征，我们提取并重点回答了七个问题。

第一，GPFG的投资基准，是如何一步步调整优化的？

投资基准是GPFG资产配置策略的核心，主导了该基金的收益与风险。

该基准是挪威财政部在采纳NBIM资产配置团队以及第三方建议后，根据公开市场指数，经权重调整和再平衡后最终确立的。

财政部通过投资基准，框定了GPFG的风险收益，提供了业绩评估及薪酬激励的参照系。

这个基准的实际效果如何呢？据Dahlquist（2018）统计，该基准能够解释GPFG 99%的收益波动。

从累计回报看

GPFG投资组合与基准关系

来源：Dahlquist（2018），国泰君安证券研究

然而GPFG的投资基准并非一成不变，而是结合自身特点和全球宏观环境，逐步摸索调整的过程。

回顾GPFG 过去20年来投资基准的变化，可以总结出三个特点：

1.增加权益比重，提高回报

股票在投资基准中的占比，从1998年40%，调整至2007年的60%，2017年进一步上调至70%。相应地，债券占比从60%逐步下调为30%。

2.多样化投资，分散风险

多样化既体现为资产大类，例如，2010年将地产纳入投资组合；又体现为资产子类，例如，2002年纳入公司债与MBS、2005年纳入通胀挂钩债券、2007年纳入小盘股；还体现为地域和国别的不断拓宽，例如，2000-02年先后纳入新兴市场股债。

3.“小心驶得万年船”，逐步过渡

GPFG在将股票占比从40%提高至60%、从60%提高至70%时，均设置了2年过渡期。又如，2008年，财政部初步决定允许GPFG进军地产市场，但直到2010年才正式授权。NBIM也在2011年才完成了首笔房地产投资。

在接下来这张图表中，我们力求最大化还原 —— GPFG过去20年来针对基准的重要调整，以及当时的主要考量，供国内投资者在面临类似情况时决策参考。

GPFG投资基准的

几次重要调整（过去20年）

来源：国泰君安证券研究

关于投资基准，还要区别“战略基准”和“实际基准”两个概念。

挪威财政部在设定“战略基准”后，由于资本市场波动，“战略基准”的实际股债比例、地域比例等，会偏离初始权重，“实际基准”与“战略基准”两者之间将出现差异。

如果“实际基准”突破了“阈值”，NBIM就需要通过再平衡，令“实际基准”重新盯住“战略基准”。存在再平衡机制的“实际基准”，才是GPFG被动投资和主动投资管理的参照系。

再平衡是GPFG最重要的操作之一，连接了挪威财政部设定的战略基准、受资本市场波动影响的实际基准，以及NBIM内部的可操作参考组合（ORP）。由此延伸出第二个问题：

第二，GPFG如何进行再平衡操作？

02重仓股票，08年金融危机巨亏遭质疑

金融危机前，GPFG根据再平衡机制下的“实际基准”，进行主被动投资，取得了相对稳定的投资回报。

但在2007-08年全球金融危机，GPFG遭受了重大损失，并引起挪威民众的广泛质疑。

2008年，GPFG投资回报率-23.3%。NBIM当年年报指出：“自挪威央行（1996年）管理GPFG以来，年均实际回报率仅为1%，远低于4%的预期回报率。GPFG并未如预期的那样，得到股票市场的风险溢价”。

不过，挪威议会和公众的批评，主要并非针对NBIM的整个投资策略。

实际上，在GPFG将股票比例从0提高至40%、进而提高至60%的过程之中，议会对“股比增加可能造成重大亏损”的问题，是有充分预期的。

同时议会其实也了解：

1.长期来看，股票比债券的收益要高；

2.资本市场的修复和均值回归终会发生。

真正让挪威人感到愤怒的是，NBIM通过偏离基准、积极管理取得的相对收益，在金融危机期间，却远逊于投资基准。

如Ang（2014a）指出：2007-09年期间，GPFG累计相对收益，最差的时候，要比基准低5%。Dahlquist（2018）则指出：一场金融危机，令GPFG累计10年的相对收益重新归零。

那么第三个问题来了。

NBIM为主动投资支付的巨额报酬是否是一种浪费？金融危机受挫后，GPFG要如何调整主动投资？

压力之下，挪威财政部并没有直接终止GPFG的主动投资，而是邀请了时任哥伦比亚大学金融系主任Ang等资产配置专家，对GPFG的主动投资进行了为期4个月的全面诊断，并在2009年底形成了评估报告。

2014、2018年，挪威财政部又分别邀请了Ang以及瑞典斯德哥尔摩经济学院金融系主任Dahlquist等专家，对GPFG的主动投资进行了后续评估。

Ang（2009）、Ang(2014)及Dahlquist（2018），3篇报告的时间窗口略有差异，但结论相似：

1.GPFG主动投资，长期看可以创造更大的价值。1998-2017年期间，从收益率看：主动投资相对收益（active return）的均值，每年为0.29%（剔除管理成本前）以及0.2%（剔除管理成本后）。从结构上看，相对收益主要源自股票的贡献。尽管回报率看似有限，但以GPFG庞大的资产规模“加成”，主动投资创造的价值不容小觑。1998年以来，GPFG从全球资本市场累计赚取的相对收益达1117亿挪威克朗（约130亿美元），在剔除管理成本后实际增值达754亿挪威克朗（约88亿美元）。

2.GPFG具备主动管理的优势。如前所述，投资期限长、资金来源稳定、资产规模大是GPFG的比较优势。GPFG对周期不敏感、对流动性要求不高，更有耐心收获因子投资带来的溢价。历史业绩也证实：GPFG能够雇佣（内部）或挑选（外部）优秀的投资经理进行主动投资。

挪威财政部根据Ang（2009）等的评估报告，对GPFG的主动投资进行了改革。主要措施包括：

1. 降低杠杆及衍生品的使用

财政部不允许NBIM利用杠杆，增加GPFG的股债风险敞口。2009年前，GPFG净杠杆规模一度占GPFG市值的10%，但2014年已下降至接近0的水平。

2. 大幅削减委外规模

2009年，GPFG委外资产规模最高时曾占股票投资的40%、债券投资的20%。2013年6月已下降至4%左右。

3. 推动ORP和因子投资

NBIM加快建立“可操作的参考组合”框架（Operational Reference Portfolio，简称ORP）。作为内部基准，ORP将因子投资正式纳入投资框架。

4. 控制风险

财政部下调跟踪误差上限，2009年将GPFG事前跟踪误差上限从每年1.5%下调至1.0%，而NBIM实际跟踪误差仅为0.5%。以下对ORP和因子投资，以及风险管控作以解析。

因此第四个问题就是，GPFG如何设定ORP并进行因子投资？

而第五个问题是，GPFG如何进行风险管理？

03进军另类投资：房地产

金融危机余波渐平，GPFG自2010年起，逐步推进（非上市）房地产领域投资，以拓宽资产范围，分散投资组合风险，寻求更高、更稳定的长期回报，同时也为未来更广泛的另类投资积累经验。

我们要回答的第六个问题便是，GPFG是如何逐步推进房地产投资的？

2011年，GPFG与Crown Estate合作，拿下伦敦摄政街地产的150年租赁权，完成第一笔房地产项目投资。

截至2018年底，（非上市）房地产投资占GPFG总资产的3%。我们对GPFG房地产投资基准、投资策略与投资收益作以简要分析。

挪威财政部2010年授权NBIM进入（非上市）房地产市场，采用IPD 全球资产指数 (IPD Global Property Index)(剔除挪威)作为基准。

GPFG房地产投资对标IPD，独立于股债的“战略基准”之外。但是，由于GPFG的投资主要集中在全球部分城市。因此，对于GPFG投资项目的风险收益而言，IPD并不是一个很好的参照系。

挪威财政部2017年对（非上市）房地产投资基准进行了改革，不再单设基准，而是采用“机会成本模型”，将房地产投资拆解为股债因子敞口和异质性风险，从而锚定GPFG的“战略基准”。

换句话说，GPFG的股债基准和收益，就是其房地产投资的融资和机会成本，房地产投资应当跑赢的是该基准，而非房地产的自身指数。与此同时，NBIM还将房地产投资上限从5%上调为7%。

NBIM 2019年初公布了2020-2022投资战略，取消了房地产投资上限。这意味着，GPFG未来可以进一步扩大在房地产领域的投资。同时，非上市与上市地产投资比例的自由组合有利于多样性发展。

为控制集中度风险，GPFG为非上市房地产投资，设定了地区和资产类别的上限。

来源：NBIM，国泰君安证券研究

从投资区域看：GPFG着眼于全球主要城市的商业地产，并以规模、成长性、供求等标准，筛选目标城市（如下）。

2011-12年，GPFG主要投资欧洲市场。2013年进入美国市场，近期开始投资以日本为主的亚洲市场。

目前，GPFG 70.4%的房地产投资集中于欧洲、美国和亚洲的9大城市，其中伦敦占比22.8%，纽约21.5%，巴黎19.1%。

从标的类别看：GPFG资金投向高档写字楼、中高端零售商店和物流中心。各类标的投资份额，紧随行业趋势和市场动态。

例如，2016-17年欧美零售电商迅猛发展，GPFG投资中高端零售商店占比，也从2016年12%上升到19.4%。

从投资方式看：GPFG主要采用与本土投资者合作、共同投资的方式。采取这种方式 ，考量有二：一是依靠本土投资者对当地市场和特定领域的了解，降低风险、保障投资收益；二是依赖本土投资机构的行业知名度，迅速打开市场，获得更多的投资机会。

总体而言，（非上市）房地产投资的回报率要高于GPFG的组合整体。2011年-16年，（非上市）房地产投资年回报6%，为其提供融资的债券组合回报率为4.4%。2017年，在新基准之下，房地产投资回报率达7.5%，比GPFG组合的整体收益率高0.7%。

04志在万里：“负责任投资” 能否创造价值？

2004年，根据挪威财政部要求，NBIM建立“负责任投资”的框架，将环境、社会和公司治理（ESG），正式纳入决策流程。

挪威认为“此举可以降低投资对象，因环境或社会问题所产生的风险；有助于增强GPFG的长期业绩”。

因此我们的最后一个问题就是，负责任投资在GPFG投资策略中的地位如何？

“负责任投资”包括两个方面：

一是设置禁投和负面观察名单。2015年以前，挪威财政部负责制定相关名单。2015年后，该职责被移交给挪威央行执委会。截至2019年1月，全球有162家公司被列入禁投名单 。

禁投标准分为两类：一类为产品限制。限制投资烟草类及燃煤收入占比过高的公司。另一类为公司行为限制。限制投资污染环境和侵犯人权的公司，抵制腐败行为。

二是行使股东权利、介入投资对象的日常管理。

主要内容包括：

1.行使股东投票权，影响投资对象董事会表决，这也是GPFG介入投资对象公司治理最重要的手段。2018年，GPFG共出席11553次股东会，就重要事项进行了投票。NBIM认为积极行使投票权，可促使投资对象董事会在决定公司战略时，更全面地评估其活动可能造成的环境和社会后果。NBIM为此还制定了投票准则，例如：投票要为GPFG的目标回报服务，严格控制风险等。

2.与投资对象就其战略重点和发展模式，进行多方位的沟通与互动。2018年，GPFG与1420家公司举行了3256次会晤。

3.建立投资对象非财务数据的内部数据库。

关于“负责任投资”是否创造价值，理论上还存在分歧。

一方面，GPFG可能因此失去一些投资机会，无法达到资产配置的有效前沿。例如，Ang（2014）指出：GPFG的环保投资，2009年以来业绩不佳，但成本却相当于整个基金平均成本的8倍。

但另一方面，除降低风险、促进长期业绩的预期外，NBIM表示：GPFG为投资对象分析所面临的环保问题，提出的解决方案可使投资对象采取更环保的经营活动。在这一过程中，存在投资机会。提供相关技术的公司，也可从市场需求或监管变化中获益。

05小结

“采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己”。

尽管无论是从资金来源还是现有规模来说，挪威主权基金都是独一无二的，其他任何机构都无法完全复制其资产配置和投资策略。但其底层的方法论，以及方法论的进化史，却是很多有志于成为行业翘楚的资产管理机构应当学习与借鉴的。