山西华翔集团IPO：研发投入不足 业绩增速下滑
时代商学院研究员郑琳
铸造行业是许多产品和高端技术装备的基础，在国民经济发展中扮演着举足轻重的角色。近日，证监会官网披露了山西华翔集团股份有限公司（以下简称“山西华翔集团”）首次公开发行股票的招股说明书。时代商学院研究发现，山西华翔集团的主营业务依赖大客户且对产品的研发投入不足，造成营业收入增速和毛利率不断下滑；此外，该公司的负债水平较高而偿债能力较低，存在较大的偿债风险。
财务分析：业绩增速下滑且债务风险增加
图1：2016-2018年山西华翔集团的营业收入和毛利率图2：2016-2018年山西华翔集团的资产负债率
来源：企业招股书，时代商学院整理
图3：2016-2018年山西华翔集团的流动比率情况图4：2016-2018年山西华翔集团的速动比率情况
来源：企业招股书，时代商学院整理
近三年，山西华翔集团的营业收入增速和主营业务毛利率均持续下降。据其招股书披露，如图1所示，2016-2018年的营业收入分别为13.08亿元、16.86亿元和19.96亿元，2018年的营业收入增速为18.39%，远低于2017年的28.90%，营业收入增速同比下滑超10个百分点；同时，2016-2018年的主营业务毛利率分别为28.93%、25.11%和22.02%，毛利率逐年下滑3个百分点左右。时代商学院认为，山西华翔集团的营业收入增速和毛利率均不断下滑，说明该企业的发展能力和盈利能力都在逐渐变弱。而在这种情况下，该企业不断增长的负债将会给财务状况造成很大的压力。
如图2所示，2016-2018年山西华翔集团的总负债分别为9.84亿元、9.55亿元和11.31亿元，资产负债率分别为57.60%、53.10%和52.54%，而同行业可比公司的同期资产负债率均值分别为45.02%、30.64%和35.04%。时代商学院认为，虽然山西华翔集团的财务杠杆有所降低，但其资产负债率明显高于同行10个百分点左右，仍处于行业高位。而随着山西华翔集团的负债逐渐增加，该企业的偿债能力却持续承压。
这里我们引入“流动比率”和“速动比率”这两个常用的财务指标来评价该企业的偿债能力。其中，流动比率=流动资产/流动负债，用来衡量企业的变现能力对短期债务的覆盖情况；速动比率=（流动资产-存货-预付账款-待摊费用）/流动负债，用来衡量企业可以直接偿付短期债务的能力。如图3和图4所示，2017年和2018年山西华翔集团的流动比率分别为1.32和1.38，而可比同行的均值为2.56和2.07；同时，2017年和2018年山西华翔集团的速动比率分别为1.05和1.04，而可比同行的均值为1.97和1.51，可见，该公司的流动比率和速动比率都远低于行业均值，偿债能力低于行业均等水平，存在较大的偿债风险。
时代商学院认为，山西华翔集团的营业收入增速和毛利率双双下滑，而这些与该企业的业务模式有很大关系。
业务方面：缺乏高毛利率的核心产品
表1：2016-2018年山西华翔集团的主营业务毛利率变化情况
来源：企业招股书，时代商学院整理
表2：2016-2018年山西华翔集团的研发费用占营业收入比重情况
来源：企业招股书，时代商学院整理
铸造行业主要服务于现代制造业，目前我国的铸造件产量世界第一，但企业在产能效率和生产效率等方面仍落后于德国、美国和日本等制造业发达的国家，并且高技术和高附加值的铸造件产品仍较少。据招股书披露，山西华翔集团主要从事白色家电、工程机械和汽车制造的各类金属零部件的研发、生产和销售业务。时代商学院研究发现，该公司的产品结构单一且依赖大客户，其产品研发费用投入少，缺乏高毛利率的核心产品。
山西华翔集团的业务十分依赖大客户，据招股书披露，2016-2018年该公司的前五客户占营业收入比例分别为65.25%、60.26%和53.39%，下游客户的议价能力强，如与格力电器、美的集团、丰田集团等均是采用“赊销采购”的业务模式，不仅造成该公司的应收款项占比较高，给其资金流动和偿债能力都造成较大的压力；而且客户集中度较高还给其经营状况带来一定的风险，若主要客户对该公司的产品需求量下降或终止合作，则会对山西华翔集团的经营产生较大不利影响。
同时，山西华翔集团的产品结构较为单一，缺乏高毛利率的核心产品。如表1所示，近三年，公司来源于压缩机零部件、工程机械零部件和汽车零部件的主营业务收入占总营业收入的96%以上，而压缩机零部件和工程机械零部件的毛利率相对较低并且还在逐年下滑。如表2所示，该公司目前尚缺乏高毛利率的核心产品，然而其在研发费用的投入比例却在逐渐降低。2016-2018年山西华翔集团的研发投入占营业收入比例分别为5.69%、4.78%和4.12%，研发投入比例在逐年降低。
综上所述，时代商学院认为，山西华翔集团的产品结构单一且依赖大客户，对下游的议价能力低，造成该公司的应收款项较高，给其业务经营和偿债能力都造成较大的压力；同时，其产品研发费用投入少，缺乏高毛利率的核心产品，企业的营业收入增速和毛利率不断下滑。我国的铸造业整体起步较晚，面临的内外部市场环境错综复杂，企业拥有过硬的核心技术才能在市场上具有更多的话语权。
