投资科创板要“新”中有数！两机制遏制爆炒

作者：王一鸣、张骞爻、梅双

7月22日，科创板将鸣锣开市。科创板交易制度有哪些新变化？投资中应该注意什么？哪些红线不能碰？面对可能出现的恶意炒作，监管部门会有哪些举措？

机构预测平均涨幅约30%

科创板开市后，各方翘首期待市场将给其怎样的估值与定位。

e公司记者统计，首批25家科创板公司中，除中国通号外，其余的发行定价均突破了以往23倍市盈率的限制。按照2018年扣非前归母净利润除以发行后总股本计算，25家公司发行市盈率的中位数为42.38倍，平均数为49.21倍。

发行市盈率中最低值来自于中国通号，对应PE为18.18倍，中微公司估值最高，PE为170.75倍，同时中微公司还披露了市销率估值法，对应PS为9.47倍（发行后）。

也有业内人士指出，“唯市盈率论”仍是在用旧思维套新环境，不同成长阶段的企业应适用于不同的估值方法。应结合市场环境、企业特质、科创属性等因素，采用更立体丰富的估值体系将更有助于贴近和回归公司价值。

从各家机构预测的价格来看，不少机构都给出首批25家科创板公司较高的估值，预期涨幅相对较高。以心脉医疗为例，公司发行价为46.23元/股，卖方机构预测价格区间为44.4-69.9元/股，以区间上限为计算，相对发行价格涨幅接近50%；睿创微纳发行价为20元/股，卖房机构预测价格区间为18.6-27.5元/股，以区间上限为计算，相对发行价格涨幅37.5%。

此外，也有机构对首批科创板公司上市后的表现作出了预测。光大证券估计首批科创板新股平均涨幅或达30%，涨幅区间为14%-53%。安信证券则预计，从25家公司发行市盈率中位数和平均数看，已经体现了一定的估值溢价，或将缩减上市后的上涨空间。投资者可分析个股的战略配售比例，比例越高、参与者越多，越可能拉低询价结果下限；当战略配售整体比例较低时，“均价孰低值”定价作用较大，成为定价时的一个重要约束条件。

谨慎参与，不要盲目跟风炒作

前海开源基金董事总经理、首席经济学家杨德龙接受e公司记者采访时表示，设立科创板并试点注册制是今年中国资本市场的重要改革。科创板在交易制度上也进行了创新，前五个交易日不设涨跌幅限制，因此一部分投资者担心这会否加大新股的波动。交易所在交易方面也做了一些设置，包括临时停牌制度和报价限制。临时停牌制度是指，当科创板新股的股价上涨，或者下跌超过30%、60%这两个点的时候，将停牌十分钟。而报价限制则是设定了2%的价格笼子，防止在连续竞价期间一些资金过高的报价或者过低的报价，从而维持价格的稳定。

“科创板的交易更加市场化，这也会加快科创板股票的价格回归理性。考虑到首批25家科创板公司获得很高的申购倍数，预计开盘后交易会非常活跃，初期波动较大。因此建议普通投资者要谨慎参与，不要盲目跟风炒作，防止在价格波动过程中受到损失。”杨德龙认为。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向记者谈到，科创板相比主板市场，在投资者队伍结构、新股定价机制、交易规则以及退市规则与效率上均有显著不同，所以并不能以传统A股“炒新”眼光来看待科创板。如从定价结果看，部分科创板新股定价或许已压缩了一、二级市场差价；从交易规则看，前五个交易日不设涨跌幅，将可能出现个股股价“一步到位”；并且未来也不排除有股票存在“破发”风险，从而使得打新、炒新不再是“零风险”，这将令投资者不再盲目打新和炒新。

“价格笼子”框住瞬时波动

上述“价格笼子”即是指，科创板在股票交易申报要求方面规定了限价：买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%，不符合要求的申报将被系统拒绝，不能成交。市价申报不受此限制。

证券业内人士认为，此举旨在防范放宽科创板涨跌幅限制而导致股价暴涨暴跌。对于理性申报，“价格笼子”影响有限，但一些快速波动的“扫单”、瞬时“天地板”等异动现象或将难以在科创板出现。

“预计科创板开始初期成交较为活跃，2%的限价申报可能会被频繁触及。”有业内人士指出，根据相关细则，交易所未来也可以根据市场情况调整有效申报价格范围。

e公司记者对比沪市主板交易制度了解到，除了“价格笼子”，科创板股票交易还有明显的多处差异：面对全新的交易规则，投资者应如何建仓？在上市后前五个交易日不设涨跌幅限制的情况下，投资者如何操作才能快速低价成交？科创板的全新市价委托+“保护限价”规则为投资者提供了选择。

具体来看，科创板市价委托新增两种方式，即本方最优价格申报和对手方最优价格申报。以本方最优价格申报为例，如果交易者是要买入股票，那么本方就是买方，提交本方最优价格买入申报之后，就会按照优先顺序以买方最优价格进行成交，相当于买入时以“买一”为限价；卖出时以“卖一”为限价的申报方式。

同时，为保护投资者，科创板还首次对市价委托引入“保护限价”机制。即规定市价委托需要填写投资者预期的最高买入价或最低卖出价。

申万宏源某营业部客户经理告诉记者，因为主板实行10%的涨跌幅限制，日最高振幅仅20%。而科创板企业上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，之后的涨跌幅限制为20%，日振幅高达40%。投资者的交易风险显著高于主板。投资者使用市价申报+“保护限价”有效避免了投资者高价建仓的风险。

并且，科创板还首次引入盘后固定价格交易，即在收盘集合竞价结束后，交易所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。交易时间为：15时05分至15时30分。当日15时仍处于停牌状态的股票不进行盘后固定价格交易。申报时间为：9时30分至11时30分、13时00分至15时30分。

在交易的微观机制上，科创板也做了相应的优化和调整，规定单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增。卖出时，余额不足200股的部分，应当一次性申报卖出。对于单笔申报的最大数量，则变为限价委托最大申报数量为10万股，市价委托最大申报为5万股，目前主板最大申报数量为100万股。

异常交易行为将受监控和监管

除了交易申报有新变化，科创板在异常波动处理、异常交易行为监控及监督管理等事宜方面均做了制度安排，从而防止非理性的炒作，促进市场平稳运作。

首先，对无涨跌幅限制的股票盘中异常波动将临时停牌。据证监会有关负责人介绍，从境外市场看，新股上市的前5个交易日通常是价格形成期，股价波动较大，此后趋于平稳。为了防范不设涨跌幅限制可能带来股票价格剧烈波动的情况，科创板设置了新股上市前5日盘中临时停牌机制。在盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到30%、60%时，分别停牌10分钟。盘中临时停牌机制除了能够给予市场一段冷静期，减少非理性炒作外，还能防范“乌龙指”等错误订单的形成。

其次，科创板也会有盘后交易席位。在持续交易阶段，科创板股票的涨跌幅限制为20%，对于“日收盘价格涨跌幅达到±15%的各前5只股票；日价格振幅达到30%的前5只股票；日换手率达到30%的前5只股票”等异常波动个股，上交所将公布当日买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额（即龙虎榜交易席位）。

对于连续3个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±30%的股票，上交所也将公布期买卖金额最大5家席位交易情况。但对于无价格涨跌幅限制的股票不纳入异常波动指标的计算。

并且，科创板股票竞价交易还定义了严重异常波动，例如连续10个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+100%（-50%）等情况；上交所公告期间的投资者分类交易统计等信息：出现严重异常波动情形的，上市公司应当按照《上市规则》规定及时予以核查并采取相应措施。

再则，科创板五类异常交易行为将受到重点监管。上交所市场监察一部副总经理张虹介绍，《科创板监控细则》对异常交易行为做了详细的规定，主要包括虚假申报、拉抬打压股价、维持涨（跌）幅限制价格、自买自卖（互为对手方交易）和严重异常波动股票申报速率异常等5大类共11种典型的异常交易行为，并明确了这些异常交易行为的交易模式和量化标准。

对于上述异常交易行为，上交所将对其实施口头警示、书面警示、限制账户交易、认定为不合格投资者等监管措施或者纪律处分；并且，对于在一定时间内反复、连续实施异常交易行为；严重异常波动股票实施异常交易行为等情况，上交所将从重实施监管措施或者纪律处分。

战略投资者等可借出股票

面对异常波动和恶意炒作，目前科创板两融的制度规则也更有利于价格更快回归理性。与沪市主板筛选两融标的证券的标准要满足上市三个月、市值、股东人数、波动率等要求不同的是，科创板股票上市首日即可作为融资融券标的。投资者对于相关风险也应有明确认识。

据了解，符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及参与科创板IPO的战略投资者，可以作为出借人，通过约定申报和非约定申报方式参与科创板证券出借。其中，通过约定申报方式参与科创板证券出借的，证券出借期限可在1天至182天的区间内协商确定。

具体来看，参与科创板证券出借的证券类型包括：无限售流通股、战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票、符合规定的其他证券。

例如，对于战略投资者而言，其在承诺的持有期限内，可以按相关业务细则向证金公司借出获得配售的股票。证金公司可以根据市场需求，将借入的战略投资者配售股票出借给证券公司，供其办理融券业务。借出期限届满后，证金公司应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还至战略投资者后，继续按战略投资者获配取得的股份管理。

相关业务细则亦明确：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与关联方进行约定申报、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。

战略投资者出现上述情形的，上交所可以视情节轻重，对其单独或者合并采取要求限期改正、口头或者书面警示、通报批评、公开谴责等监管措施和纪律处分，并通报中国证券业协会。

对于科创板两融相关规定，杨德龙向e公司记者表示，此举是由市场之手来促使价格的理性回归，但初期也可能存在券源不多等情况。

按《科创板股票交易特别规定》，未来在条件成熟时科创板还将引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。

退市较主板更为严格速度更快

在杨德龙看来，“科创板的交易更加市场化，这也会加快科创板股票的价格回归理性。新股的价格在上市的初期波动较大，也是客观的存在。因此建议投资者要谨慎参与，不要盲目跟风炒作。”

多位受访研究人士建议投资者在寻找机会的同时也不能忽略相关风险，例如：

1、科创板企业所处行业和业务往往具有研发投入规模大、盈利周期长、技术迭代快、风险高以及严重依赖核心项目、核心技术人员、少数供应商等特点，企业上市后的持续创新能力、主营业务发展的可持续性、公司收入及盈利水平等仍具有较大不确定性；

2、科创板新股发行价格、规模、节奏等坚持市场化导向，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导；科创板企业普遍具有技术新、前景不确定、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用，发行定价难度较大，科创板股票上市后可能存在股价波动的风险。

3、科创板退市制度较主板更为严格，退市时间更短，退市速度更快；退市情形更多，新增市值低于规定标准、上市公司信息披露或者规范运作存在重大缺陷导致退市的情形；执行标准更严，明显丧失持续经营能力，仅依赖与主业无关的贸易或者不具备商业实质的关联交易维持收入的上市公司可能会被退市等等。

董登新向e公司记者表示，传统A股市场，“退市”是一件十分困难的事。而科创板设立了财务、交易、规范、重大违法四大类退市标准，并重点突出了“市场化”程度最高的退市标准——交易类退市标准的作用，充分尊重投资者的话语权。科创板退市制度标准很严，执行很严，效率将会很高。在新制度下，上市企业触及终止上市标准的，股票直接终止上市。企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年。

“可以预料，科创板IPO的包容性以及退市制度的高效率，将会有效地杜绝炒壳、赌壳、买壳的投机行为。”董登新说。