流动性经济学｜人民币汇率70年：从固定汇率制到汇率双轨制

经济中最重要的变量是价格，市场经济最重要的特征是价格作为内生变量，在资源配置中起决定性作用。十八届三中全会决定，要让市场在资源配置中期“决定性”作用，这是自1993年十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》以来，中国推动市场经济价格机制建设的又一重要表述。

商品价格与货币价值互为镜像，价格效应的发挥取决于货币价值的稳定，否则就会出现“货币幻觉”，从而导致过渡迂回和资源错配。所以，各国货币政策当局均将一般价格水平作为货币政策的“锚”。但是，在开放经济中，货币还有另外一个“锚”，那就是货币的相对价格——汇率。前者相当于货币的对内价格，后者相当于货币的对外价格，因为汇率会随国内外相对物价水平而变化。当货币的内外价格变化不一致时，货币政策便左右为难，具体情况视汇率制度和资本流动政策而定。

比如，在出现对内贬值和对外升值时（假如已经升过均衡汇率水平），简单来说，对内，货币政策需要紧缩，利息会上升，而这将吸引更多资本流入，本币升值压力加大，可能导致经常账户盈余收窄（或逆差扩大）。在固定汇率制下，当升值幅度超过一定区间时，就需要央行在外汇市场进行干预，抛售本币，购进外汇，而这与对内所需要的从紧的货币政策相矛盾。对于中国这样的开放经济体而言，货币政策的首要目标是国内物价的稳定，即货币对内价值的稳定。如此，就需要汇率维持一定弹性。这是中国进行浮动汇率制度改革的基本逻辑。

笔者上篇专栏（ 《流动性经济学｜人民币汇率70年：从外生变量到内生变量》，2019-07-18，澎湃商学院）整体描述了人民币汇率从1949-2019这70年的路径，本文阐述1949年新中国成立至1994年浮动汇率制改革之间人民币汇率的故事，更详细地阐述各阶段人民币汇率的走势及其背后的政治经济学逻辑。

第一阶段：1949-1978，固定汇率

1949-1978年是计划经济时期，实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制。1972年以前盯住英镑，1972-1978年盯住一篮子货币，1978年以后盯住美元（管涛，2017）。这一时期基本上与布雷顿森林体系下的固定汇率制相对应。1971年之前，人民币汇率相对稳定，之后，美元贬值，参考一篮子货币定价的人民币汇率被动升值（参考图1）。

图1：计划经济时期的人民币汇率走势：1949-1978 数据来源：CEIC，BIS，东方证券

1949年1月18日，中国人民银行首次正式公布人民币汇率。1952年之前，由于并未设定人民币与黄金的比价关系，加之建国初期的恶性通胀，基于购买力平价的美元兑人民币汇率波动较大。1949年，1美元兑80元旧人民币，1950年3月，1美元兑42000元旧人民币，相差525倍。1950年之后物价不断下降，1953年趋于稳定，人民币汇率开始企稳。1955年币值改革，按1:10000的比例以新换旧，官方将美元兑人民币汇率从2.62贬至2.46，人民币一次性升值6%。此汇率一直维持到布雷顿森林体系开始瓦解。

1971年8月，尼克松关闭美元黄金兑换窗口，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。随着美元汇率相对于其他货币贬值，人民币兑美元汇率不断升值。本轮周期的顶点是1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45，升值幅度达41%。而在同一时期，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85，贬值幅度为29%。美元名义有效汇率指数从145降至120，降幅17%，实际有效汇率指数从145降到103，降幅29%。可见，人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度，从而导致人民币被高估。

计划经济时期，一方面，经济开放度不高，贸易规模较小；另一方面，外贸部门采取的是“进出核算，以进贴出”的内部核算方式。所以，经济对人民币汇率高估的容忍度较高。改革开放之后，贸易经营权被下放到部委和地方外贸公司，汇率高估压缩了贸易的利润，企业出口积极性不高，财政补贴压力大，结果就是外汇短缺。1980年年底，我国的外汇储备余额为-12.96亿美元。汇率制度改革势在必行。

第二阶段：1979-1994，汇率双轨制

1978年底召开的十一届三中全会，确立了以经济建设为中心和实施改革开放的重要决定，标志着改革开放基本国策的确立。1993年11月召开的十四届三中全会，通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，确立了建设社会主义市场经济体制的整体布局。在此期间，是计划经济向市场经济的转轨时期，一个重要的特点就是价格的双轨制，包括汇率。

计划经济向市场经济转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段，一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制（1981-1984），二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制（1985-1994）。在1994年实现汇率并轨之前，贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段扮演着“锚”的作用，官方汇率向其不断收敛。整体而言，美元汇率先升后贬，人民币官方汇率和有效率汇率指数均不断下行（参考图2），并向美元指数收敛，人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。

图2：双轨制时期的人民币汇率走势：1979-1994数据来源：CEIC，BIS，东方证券

改革开放初期，汇率高估影响了企业的积极性和出口创汇，1979年8月，国务院决定改革汇率体制，实行贸易内部结算价和官方牌价的汇率双轨制。其中，贸易内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本上浮10%定价，设定为1美元兑2.8元人民币，非贸易官方牌价延续以前的定价模式，按一篮子货币加权平均而得。

双重汇率制于1981年正式实施。期初，人民币官方牌价——1.5元人民币/美元——远高于贸易内部结算价。相对低估的贸易内部结算价调动了企业出口的积极性，外汇储备开始不断积累，1981年由负转正（27.08亿美元）。但是，双重汇率制有其天然的缺陷。

一方面，汇率双轨制为无风险套利创造了空间，行为人在结汇时会选择较高的贸易内部结算价，而在购汇时选择价格较低的官方牌价，由此导致了外汇黑市的出现和官方外汇供给短缺的局面。

另一方面，1981-1984年，贸易内部结算价固定不变，而官方牌价却随着供求状况和通胀水平不断调整。较低的官方牌价导致供不应求，再加上较高的通胀，人民币不断贬值，外汇不断升值，官方牌价不断向贸易内部结算价收敛，至1984年底重合（参考图3）。

在此过程中，相对低估的贸易内部结算价的汇兑优势不断消减，国际收支顺差转为逆差，外汇储备开始下降。1983年是外汇储备是阶段性高点——89.01亿美元，之后不断下降，至1986年变为20亿美元。官方汇率和贸易内部结算汇率的“双重汇率”制名存实亡。当局于1985年取消了官方牌价，实施以贸易汇率为基础的盯住美元的单一汇率制。但汇率双轨制并没有因此而终结。

图3：双重汇率制时期的人民币汇率资料来源：丁志杰等（2018），国家外汇管理局

进口需求和外汇短缺是改革开放初期的一对矛盾，为激发单位出口创汇的积极性，1979年开始实施外汇留成和上缴制度，允许创汇企业和地方政府保留一定的外汇使用额度，留成比例依收入的性质和地区而异。这就产生了外汇调剂的需求，官方市场与外汇调剂市场并存，官方汇率与外汇调剂汇率并存，这才是通常意义上的汇率双轨制。

外汇调剂业务始于1980年10月，由中国银行开始办理外汇调剂业务，价格以贸易内部结算价为基础上浮5%-10%，但官方有限价。1985年下半年深圳等地外汇调剂中心成立，10月上海开始进行外汇调剂价格试点，1988年4月上海成立第一家外汇调剂公开市场，引入会员制和公开竞价成交方式，调剂汇率限价逐步取消，开始自由浮动。至1993年底，全国各地共建立了121个外汇调剂中心，其中18个是公开市场。（丁志杰等，2018）由于国内经济过热，人民币面临贬值压力，1993年2月恢复了调剂市场的限价，但这并没有遏制人民币的贬值趋势，反而强化了贬值预期，人民币汇率不断下行。同年7月，中国人民银行首次以市场化的方式调控外汇市场，抛出外汇储备，并再次取消了调剂市场的限价，恢复汇率自由浮动。

转轨时期，官方汇率一直处于相对高估的水平，并不断向外汇调剂市场汇率收敛，其中有3次大幅贬值，分别是1986年7月5日，从3.2贬到3.7，贬值幅度15.6%；1989年12月16日，从3.7贬到4.7，贬值幅度27%；1990年11月17日，从4.7贬到5.2，贬值幅度为10.6%；这是由外汇整体稀缺的供求关系决定的，外汇调剂市场汇率一度超过了10元人民币/美元。1994年汇率并轨前，在央行的干预下，外汇调剂市场上的美元兑人民币汇率为8.7，官方汇率为5.8，但外汇调剂市场的交易额占比为八成。

汇率双轨制是经济转轨时期的过渡性安排，有其一定的合理性，但只要货币的相对价格不止一种，就一直会存在无风险套利的空间，致使汇率均衡难以实现。外汇调剂市场不仅发挥了调剂外汇余缺的作用，还为汇率形成机制的市场化改革提供了试验场。

1991年初开始，前期宽松政策的通胀效应开始显现，消费者物价水平不断上涨，至1994年11月，CPI同比最高上涨到了27.5%。货币政策如何兼对内抑通胀和对外稳汇率的双重目标，成为决策层最为关心的问题。也正是在这个问题上的权衡，使得浮动汇率制度改革和人民币汇率重估箭在弦上。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）