曼卡龙珠宝：对赌协议利剑高悬 IPO财务数据或被调剂

文/周怡

国内股市珠宝股不算多，但普通民众熟悉的品牌老凤祥、周大生、潮宏基、明牌与萃华等均已上市。现在，在江浙地区广为人知的曼卡龙珠宝也开始第三次次冲击IPO，拟登陆深市创业板。之前，曼卡龙珠宝曾在2014年与2017年两次向上交所提出IPO申请。

掌门人孙松鹤之所以急于让曼卡龙上市，除了做大品牌影响外，一个很重要的原因是迫于创投机构对赌协议带来的压力；只不过孙松鹤的上市愿望能否实现还很难说，因为曼卡龙珠宝的财务状况依然不尽人意，部分数据与上一次IPO时存在不小差异。

连续两次冲击IPO失败，对赌协议履约压力巨大

这些年，对赌协议成为国内资本市场一个很突出的现象。那些初创公司创始人，为了获得公司成长必须的资本与其他资源，往往与创投机构签订条件苛刻的对赌协议。

这些对赌协议是典型的双刃剑，当企业发展顺利的时候，对赌协议将让企业创始人与创投机构双赢；如果企业发展不顺利，那么，对赌协议就成为悬在企业特别是创始人头上的一把利剑，不少创业者就因为对赌失败而被迫出局，丢掉了自己公司的实控权。

2012年，曼卡龙珠宝就与创投机构签订了这样的协议。

当年8月，信海创业、浙商利海与发行人及孙松鹤、曼卡龙投资签署《浙江曼卡龙珠宝股份有限公司投资协议》，《投资协议》中甲方为信海创业和浙商利海，乙方为公司，丙方为孙松鹤和曼卡龙投资。

协议约定，如下列条件中任一项成立，则甲方有权选择退出（亦有权继续持有）对公司的投资： “A、公司未能在 2015 年 12 月 31 日之前在国内 A 股主板或创业板或甲方认可的境外证券市场发行股票并公开上市；B、公司实际控制人发生变化或发生其它事由导致可预见公司不能在前述约定期限内实现合格 IPO；C、乙方或丙方严重违反其与甲方的协议或有关法律法规导致投资者利益受到重大损害；D、乙方 2012 年度经具备证券从业资格的会计师事务所审计净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为准）低于 5500 万元人民币。”

2019 年 4 月 23 日，信海创业、浙商利海与发行人及孙松鹤、曼卡龙投资签署《曼卡龙珠宝股份有限公司补充协议，如果发行人事后撤回申报材料，或发行上市申请被驳回，或发行上市失败，则存在信海创业、浙商利海要求孙松鹤及曼卡龙投资回购其持有的发行人全部股份的风险。

在接受凤凰网财经采访时，一位创投业资深人士坦言：“曼卡龙珠宝的对赌协议条款也比较苛刻，公司这些年的经营状况起色不大，加之连续两次冲击IPO失败，孙松鹤目前的压力可想而知。”

近七年利润波动太大，招股书财务数据前后不一

这些年，曼卡龙珠宝的财务数据始终不尽人意。

第一次招股书显示，2012-2014年，曼卡龙的营收分别为10.35亿元、12.40亿元和9.99亿元，对应的净利润分别为 4396.69万元、4421.26万元和 2364.29万元。

2014年曼卡龙的净利润几乎腰斩，后来靠地方政府补贴等勉强维持净资产收益率。这也成为其首次IPO失败的主要原因。

本次IPO的招股书显示，2016、2017、2018 年度曼卡龙珠宝股营业收入7.49亿、8.37亿、9.19亿，利润总额7552.01万、 5804.82万、7,499.04万，净利润5578.34万、4381.84万、5503.91万。受原材料价格涨跌影响，公司业绩波动依然不小。

曼卡龙的主营业务是珠宝首饰零售连锁销售业务，产品主要有素金饰品和镶嵌饰品。近三年素金产品收入占比约六成，镶嵌饰品占比四成。但毛利占比中素金产品占比四成，镶嵌饰品占比六成。

不过，曼卡龙镶嵌饰品的毛利率在新旧版本招股书中的数据并不一致。

在旧版招股书中，曼卡龙镶嵌饰品2016年销售收入是3.22亿元，实现毛利1.13亿元，毛利率是35.25%。而在新版招股书中，这些数据却变成实现销售收入2.99亿元，实现毛利1.17亿元，毛利率是39.13%；两个版本毛利率数据相差3.88个百分点。

新旧两个版本的招股书中，曼卡龙珠宝2016年度分类销售中的前五大客户也出现变异。 在旧版招股书中，专柜模式下的第三大客户是杭州大通商城及其关联方，销售收入2016.85万元，而在新版招股书中，大通商城却从前三大客户中消失了，取而代之的是杭州解百集团，销售收入为1321.25万元。

新旧版本招股说明书中的这些差异，引起市场人士关注，究竟哪个版本的数据是真的，这有待曼卡龙进一步披露说明。

“一般情况下，同一家公司同一时间同一门类项下的财务数据，前后应该一致，不应该出现这些异常。如果出现变化，应该在招股说明书中做出明确解释。”一家券商分析师告诉凤凰网财经。

镶嵌饰品毛利率远高于同行，市场质疑财务数据或被调节

除了新旧招股书财务数据前后矛盾，曼卡龙珠宝镶嵌饰品远高于同行平均水平的毛利率也引发不少质疑。

2016-2018年，曼卡龙素金饰品的毛利率分别是17.56%、12.83%和13.56%，镶嵌饰品的毛利率分别为39.13%、37.62%和41.11。同期，同行业可比公司镶嵌饰品毛利率的平均值分别为27.98%、23.96%和27.94%。

显而易见，曼卡龙镶嵌饰品的毛利率比同行公司镶嵌饰品的平均毛利率高出10多个百分点，同时也是同行最高。

对此，曼卡龙珠宝方面称，“镶嵌饰品的毛利率高低受销售模式的影响较大，以加盟为主的公司，毛利率相对较低，周大生、萃华珠宝和爱迪尔均以加盟为主，其中爱迪尔自营业务占比最低，因而其毛利率也最低。公司镶嵌饰品包括钻石饰品、爱尚炫等镶嵌饰品，公司以自营模式为主，因此，毛利率高于同行业可比上市公司。”

这一解释并不为业内人士广泛接受。

严格意义上说，曼卡龙只能算是一家江浙地区的区域性品牌，近三年六成以上的销售来自杭州、宁波，不具备全国性品牌的优势，主要依靠烧钱去打开异地市场。此外，招股书显示，公司技术人员仅14人，占员工总数比例1.97%，研发力量薄弱。

“这些年，曼卡龙主打轻奢时尚产品，主要靠一线明星广告促销，销售成本自然不低。另外，异地自营网点大面积铺设，前期铺底成本也不菲。在这种情况下，作为一家主要是区域性品牌的珠宝公司，镶嵌饰品毛利明显高于同行业可比公司，超额利润主要来自营销模式，这种解释很难说得过去。”面对凤凰网财经的质疑，上述券商分析师坦言。

这位分析师甚至认为，“迫于对赌协议周期将至，曼卡龙珠宝管理层压力巨大，不排除为了尽快上市而调节有关财务数据的可能。”