如何搭上外资入场“顺风车”？11年投资老将这么说

中国基金报记者朱文君

近日，拥有11年从业经验的施罗德投资债券基金经理单坤做客基金报粉丝会，为大家分享外资在A股投资的逻辑。

单坤表示，对2019年下半年的债券市场个人依然抱有乐观的态度，他认为政府加杠杆稳定经济的事态下，总体无风险收益率易下难上。他认为，后期会重点关注一些行业的配置机会，比如投资者整体风险偏好下降，优质城投类和国有制造业的龙头可以成为市场的重点配置对象。民企和房地产行业的投资机会也同样值得重点深耕。同时，他也提到，现阶段外资进入中国资本市场还没有带来根本上对市场交易行为和交易结构上产生影响，但却是一股不可忽视的力量。

以下内容是此次基金君整理出来供大家投资参考。

问：如何看待美国国债收益率倒挂的问题，是否预示着全球经济面临很大的下行风险？全球降息周期下，当下剩余期限较长的中国国债，是否具备了很好的市场行情？

答：过去30年里，美国国债收益率曲线曾经出现过3次倒挂，对应了美国历史上三次比较大的经济危机-1989/1990年危机，2000/2001年互联网泡沫危机，2008/2009年金融危机，非常凑巧的是，10年后我们再次看到了曲线倒挂。首先，从历史数据看，利率倒挂期间，美国股票市场涨跌互现，确实和美国的经济增长周期相关，曲线的再次倒挂，和近期美联储开始给予市场降息的信号，都在佐证美国经济极大可能出现放缓，但是否出现危机，现在还没有出现明显信号。未来一年需要密切观察。

在全球降息周期下，各主要经济体的主权债券收益率都在创新低，甚至是负利率。反映出全球央行的宽松货币政策的持续性，金融市场避险的情绪的升温。根据摩根大通的一篇报告，2019年6月全球负利率债券市值突破了13万亿美元，比年初翻了一番，约占全球债券市值的25%。这凸显了我们国家国债的相对价值，我们的10年期国债还有3.16%的收益，这也解释了为什么外资对于我国资本市场的持续投入。值得说明的是，我国和国际金融市场的融合度正在显著提高，但决定我们利率走势的核心依然是本土因素（宏观和货币政策），即便是这样，我们依然相信中国已经进入经济转型的深水区，人口红利在消退，为保证未来高质量的经济增长，经济增速必将换挡下行， 这也是我们持续看好中国国债的核心。

我们观察到国内债券市场近期确实比较纠结，以10年期国债为例，7月份整个月份在3.15-3.18%窄幅区间波动，主要纠结在宽松流动性是否会收紧，超低的短期回购利率是否可持续的问题， 市场认为央行会在月底美联储议息会议后，跟随降息/或降准，这个预期在最近的央行“以我为主”的表态后淡化很多。我们认为市场正在等待一个更加明确的信号，也许来自经济数据，也许来自信用风险的不断演化，也许来自地缘政治风险。

问：判断债券市场行情主要看哪些指标？下半年资金面还会紧张吗？货币政策是否会有什么调整？

答：这个要从影响国内债券市场的核心变量说起，我们认为主要有三个方面- 宏观政策基本面，央行货币政策，和市场的供需关系。宏观的指标有很多，像GDP, PMI, CPI/PPI 等，我们认为国内的就业情况变化比较重要，但苦于没有很好的高频和细化指标，所以我们比较重视固定资产投资增速的分项（基建，地产，企业），另外一个是社融增速（银行贷款，表外信贷，资本市场）。

近期无论是金融委会议，总理的专家座谈，还是易纲行长的财新访问，都释放了一个比较明确的下半年货币政策方向。1） 全球新一轮宽松周期再度来临，我国经济也在下行通道，资本没有出现外流汇率相对稳定，货币政策空间已经打开，2） 以我为主，不会盲从海外的降息潮流，我们的问题不是货币不宽松，是传导机制问题，3）货币政策的主线-利率并轨改革的加速，配合财政政策保持合理宽松，继续加大定向宽松。

问：债券投资最怕违约，但近期债券违约事件频出，且规模都不小，管理人如何避免投资债券违约，或者一旦不幸发生如何降低违约的影响？

答：这是个很好的问题，如何避免投资债券违约？我想没有捷径，只有严谨而细致的信用分析，时刻关注宏观，行业，企业和财务上的变化，不同于股票投资人，看未来公司上升的前景，债券投资人永远把风险放在第一位，一定要设想企业在最快的情况下的还款能力。当然，我们也认为有些风险可能无法避免或出现突发事件，作为投资人，能做的有两点，1）尽量分散投资组合的行业集中度和控制单一头寸的比例，2）完善保护投资人机制的法律约束，违约不可怕，可怕的是没地方说理去，没有白纸黑字保护自己的条款。我希望我们的机构债券投资人更加重视自己的权益的保护，在募集说明书的条款中，约束企业的一些潜在行为和决策，在源头上避免企业违约带来的伤害。

一旦违约降临也要研判具体的情况，

1）是立即不计成本的清盘，降低未来潜在更大的损失

2）研判企业违约的原因，我们注意到国内很多案例里，短期流动性问题违约后，最终偿付的比例依然为100%

最近，债券市场的违约案例出现常态化，规模和影响也逐步扩大，从市场的角度看，这是好事情，有利于市场合理的定价风险。但我们的信用市场出现了两级分化状态，国企/城投企业的信用利差在压缩（换句话说不会违约的信仰在加强），民企/房地产的信用利差在夸大，违约集中在民营企业身上。我认为短期内确实很难改变这个信用体系，这和我们金融融资体系改革息息相关，我们能做的就是大力发展高收益信用债券市场，扩大投资主体的参与（对冲基金），完善信用衍生产品（指数产品）的对冲功能，最重要的是违约后的法律处理框架，增加披露和处理资产透明度，让债券投资人更好的做出决策。

问：2018年债市的那波牛市没有跟上，2018年年底上车。2019年上半年，所持有的债券基金凭目前已经获利4%的收益，很稳健。那么下半年债券基金该如何投资呢？

答：如果最近几年看国内A股和债券市场的投资回报，出现了很大的不同，A 股呈现出大开大合的走势，一年牛，一年熊，今年第一季度报复反弹，第二季度又出现弱势整理的盘面，影响市场走势的因素极其复杂，很难把握。但债券市场的作为固定收益类金融产品呈现长期稳定回报的特点。

从整个的公募基金市场来看，债券基金中机构投资者的比例比较大，主要投资于纯债基金，今年以来公募基金市场比较大的变化就是货币基金的规模持续萎缩，第二季度看, 货币基金规模已经从8.3万亿降到7.7万亿。纯债基金中的短债基金和指数基金成为了替代品，份额上升明显。根据Wind的数据，截止到本周整体债券公募基金的平均收益率为3.1%，由于股市的复苏，转债基金的表现尤为突出。但第二季度纯债基金表现不错。整个风格呈现了规避风险的状态，利率拉长久期，信用债不再下沉抨击，高等级/城投依然火热，回购杠杆下降到20%水平。

最后，对2019年下半年的债券市场我个人依然抱有乐观的态度，认为政府加杠杆稳定经济的事态下，总体无风险收益率易下难上。如果从债券基金的投资上看，我们先看一下市场上几大类债基，根据风险偏好来选择。

1） 第一类为纯债基金，只能投债券（包括短债基金和中长期纯债基金）

2） 第二类为混合型一级债基，债券和可转债

3） 第三类为混合型二级债基，债券，可转债， 股票（一级和二级）

4） 第四类为指数型债基（被动型和增强类）

5） 专门的可转债基金

6） 第五类为私募债基（投资门槛较高，高杠杆（回购和期货），信用下沉，可转债和股票）

下半年，如果大家认为股市的机会比较确定，出于风险可控，减少波动率的角度看，我个人认为可以关注二级债基和可转债基金，如果大家不看好股票的后市，追求稳定汇报，同时认同利率平稳向下的态势，可以关注纯债基金和指数型基金。

从整个的公募基金市场来看，债券基金中机构投资者的比例比较大，主要投资于纯债基金，今年以来公募基金市场比较大的变化就是货币基金的规模持续萎缩，纯债基金中的短债基金成为了替代品，份额上升明显。加上现在银行中短期理财市场竞争，6个月的理财3.5-4%的水平。

作为普通投资者，如果你的风险偏好有偏保守防御，投资期限在一年以上，可以配置一部分在中长期纯债基金或者指数基金里。许多债券基金跌幅比较大肯能是转债或者权益部分下跌导致的，再就是可能因为重仓了踩雷债券了。

问：债券基金经理在选债券时是如何分配的，包括国债，金融债，地方债，企业债？

答：根据2019年第二季度债基的整体情况的一些数据，有利于我们复盘债券公募基金的投资偏好和品种的变化。政策性银行金融债一直是公募债券基金配置的重点， 持仓比重从2017年第一季度的20%，上升到2019年第二季度的44%。我认为这个变化基于以下几点原因：1） 二级市场流动性好，交易属性强，收益率要高于同期限国债40-50个基点，质押回购接受度高，2）指数型基金的快速发展，作为流动性最好的券种，可复制性强，3）违约增加后，信用偏好降低，回归安全资产。其他利率产品-国债和地方政府债都不是公募债基配置的重点，二季度地方政府发行1.4万亿的债券，绝大多数都被商业银行所持有。交易属性依然欠缺。而国债和金融债的利差其实是个因含税率问题，对公募基金没有区别。

在信用债方面，企业债，短融和同业存单的比重不断下滑，主要的原因为某商业银行被接管后，引发银行间流动性传到机制不畅，信用风险催生机构对于同业存单风险的担心，同时出现了中小银行加速缩表的进程，低评级信用债抵押资质要求提升，出现银行间抛售低评级城投和产业债现象。整体来说是一个风险偏好收缩的进程。

问：在做债券配置时，是否考虑债券资产的行业分布？在行业配置方面，会有侧重点或会回避哪些具体行业吗？

答：行业的分散性一直是我们非常注重的，在海外的债券基金操作中，如果选用了跟踪业绩基准，往往需要根据基准的行业分布来判断是否超配或者低配行业，作为一种主动管理的模式。中国的债券市场，有一些现实问题，比如我们行业集中度太高，主要呈现的分类为，金融类，城投类债券，能源类，制造业（产能过剩行业），产业类。现阶段几乎没有基金能够做到行业匹配。另外一个问题就是信用债流动性不好，因为我们交易机制没有做到很好的分层，价格发现机制缺乏连续性。

根据我们现有的市场行业结构，我们重点关注了一些行业的配置机会，比如投资者整体风险偏好下降，优质城投类和国有制造业的龙头，依然成为市场的重点配置对象。可以适当拉长久期。在控制回购杠杆的情况下，我们并没有回避民企和房地产行业，而是加大了投研力度，重点深耕里面的投资机会，整体民企和房地产行业的信用利差较高，重点放在了企业再融资的能力上。

问：外资的持续涌入会对A股市场产生哪些方面的重要影响？

答：作为私募债券基金经理，不敢妄加评论A 股市场，但可以从这个角度和大家分享一下我个人的想法，前段时间看到港交所分享了一个数据，2018年，在A 股各类投资者持股市值（自由流通市值）占比这个指标上，外资6.7%已经超过公募6.3%。2015年这个数据还是外资2.8%和公募4.9%。另外值得关注的是机构投资者占比从2015年的38.5% 稳步上升到47.5%。而估算的个人投资者占比下降为52.5%。另外一个央行的数据也很有趣， 2018年整体股票市场大跌，境外机构持有的中国境内人民币股票资产下降了2%， 而2019年第一季度猛增46.2% 达到了1.68万亿。成为第一季度股市暴涨的推手之一和获益者。

从长远看，随着金融开放的大环境下，无论我们的股市还是债市都会陆续纳入全球重要的指数，外资的流入只会不断的加大，外资机构的涌入能够给市场带来的影响有以下几方面，1） 不同的投资逻辑，注重投研，企业的长远稳定性和高股息，行业集中在如消费（食品/家电），银行，医药，不同的市场看法和投资风格为整体A 股市场带来了充分的价格发现和稳定性。2） 加速我们A 股市场的机构化程度，提高市场的有效性。3） 通过资本的流动，我们和国际市场更好的接轨，提高我们对于海外其他市场的联动的研究。

问：请分析一下，在全球即将到来的降息周期里，中资美元债投资价值如何？

答：中资美元债一直是我们关注的一个资产类别。在今年年初的投资人研讨会上，着力提示相关的投资机会。今年上半年中资美元债确实表现亮眼。今年二季度以来，整体投资级的表现优于高收益级别债券，出现了和国内同样的趋势-投资风险偏好下降。在全球纷纷宽松降息的环境下，下半年我们看到中资美元债的投资要注意一下几点：

1） 从境内境外相对价值来看，境外高等级中资美元债收益率和国内正在靠近，但稀缺性和稳定性将会持续受到投资人的热捧，可以积极参与一级市场和拉长久期。

2） 在行业上看，中资美元债的核心是房地产，城投和金融。境外高收益种子美元债的相对价值比起国内低评级的债券依然又很强的吸引力。但要强调的是境内境外两个市场的投资者主体和行为有极大的不同。境外的私行，境外对冲基金，中资机构在高收益债券市场上是不能忽视的力量。

3） 国内的投资人大多通过QDII 基金参与这个市场，要注意看清楚QDII 基金投资的方向是否是中资美元债，费率的比较，汇率波动的影响（比如2018年QDII 债券基金美元份额回报大概为-2.8%，但人民币份额为+2.1%，因为人民币对美金下跌了5.5%）

问：外资进入中国后，是否会对中国资本市场的交易行为和交易结构，产生根本性的影响？如果有影响，会是怎样的？

答：这个问题比较宏观，我也谈谈自己浅显的认识，现阶段外资进入中国资本市场还没有带来根本上对市场交易行为和交易结构上产生影响，只是一股不可忽视的力量。前面一个问题提到了一些外资对于A股的影响，这里我再说说债券市场，和其他另类投资方面。

我们的债券市场非常庞大，总存量达到91.84万亿(截止到今年7月，境外投资人占比不到2.5%，但近两年增速明显（指数的纳入，债券通的便利），监管部门也不断优化境外投资人投资国内市场的便利性。现阶段境外资金主要投资于中国国债，信用债的投资还非常少。这里我想强调的是中国市场可能是境外机构投资人整个投资组合的一部分，并不是全部，所以相应的交易行为和决策往往基于全球资产配置的一个逻辑，当然中国在全球市场的地位原来越重要，研究中国很多是为了其他核心的头寸。还有一方面就是多样化，比如不良资产市场，CTA和量化策略等，突出外资的特长。

最后我想说的是，外资进入中国如果完全照搬海外投资的所有逻辑的交易方法并不一定能取得成功，深入研究国内市场的投资行为，本土的投资逻辑，结合中国资本市场的特点才能很好的把握投资，当让我们的金融市场的改革，交易产品和机制也是在不断的完善，汲取境外成功的好的产品和经验。

问：外资机构看好中国市场的主要原因有哪些？对于国际宏观环境的不确定性，怎样才能优选或者把握确定性的投资机会？

答：外资机构看好中国市场，主要还是基于他未来的潜力，毕竟我们的金融市场的地位和我们第二大经济体的地位不相称。随着中国人口老龄化的凸显，经济转型的特点，未来资产管理行业可谓是一片蓝海，尤其是保险，养老金，财富管理，海外投资等方向。我们国家的居民财富依然集中在银行存款/理财，房地产领域。基金投资比例非常小，随和我国人口代级的变迁，80后/90后对于资产管理行业的专业需求逐步增大，最好的例子就是重大疾病保险意识的兴起。

所以外资在相关政策鼓励下，接下来会加大对于中国的投入，从海外的视角中看，我们同时也看到了一些迟疑，不确定的态度，但这是需要时间的检验的，更加需要对未来大趋势更好的判断，我们认为一些确定性的投资机会在于

1） 消费和产业升级是经济发展的新引擎，不可逆。

2） 人口结构变化带来的金融服务行业，医疗/教育/养老等行业

3） 经济换挡，利率改革后，社会融资成本下降，面临低利率时代

4） 国内市场投资回报下降后，一带一路带来海外投资机会

问：关于目前债券市场，国家有没有相关政策有放宽的趋势在里面？

答：国务院金融稳定发展委员会这个月20日宣布了11条金融业对外开放措施，关于债券市场的有

1） 允许外资机构在华开展信用评级业务，包括银行间和交易所，重要基础性制度安排，满足国际投资者的多样化需求，促进中国评级行业质量改善。

2） 准许外资机构获得银行间债券市场A类主承销商业务资格，市场上已经有6家外资行拥有非金融企业债务融资工具B 类主承销和承销业务资格。充分考虑了境内外母子公司的业务联动。

3） 便利渠道– 目前境外投资者通过QFII/RQFII，直接入市，债券通的不同渠道参与中国的债券市场，未来会进一步整合各个渠道，提高投资效率，打通债券和资金账户。

除此之外，前段时间还有税收优惠政策，进入国际债券指数的各种准备。整体来说，金融的开放，国际资本的流入，制度的安排和健全有利于更好的发展我们的金融资本市场，是人民币国际化的重要步骤。

境外投资人进入国内市场是渐进的一个过程，对于汇率，利率，风险，交易机制，相对价值是一个综合考量。国内市场体量较大，但交易活跃度和对冲风险的衍生产品有待提高，境外投资人也是在一个学习和体验的过程。未来放宽的趋势主要在，金融基础设施的完善，提高金融衍生产品的活跃度和有效性，再就是境外和境内市场的互通和联动中。

问：您认为施罗德在中国市场的竞争优势在哪里？

答：自1804年创始之今，施罗德投资集团（“施罗德投资”）凭藉成立超过200年的丰富经验及发展，致力为全球投资者提供股票、固定投资、多元资产及另类资产的全方位投资服务。1994年施罗德投资在上海设立代表处，于2005年与交通银行联合成立交银施罗德基金管理有限公司。施罗德投资亦于上海设有外商独资企业(WFOE)- 施罗德投资管理(上海) 有限公司。面对中国对全球投资的需求日益增长，我们凭借先进的投资理念及经验，致力为內地投资者开拓机遇。截止到2018年12月31日，我们在全球范围内为客户管理的资产管理规模总值达5, 367亿美元。

我们的优势：

1. 作为一家外资资产管理公司，天然的优势就是境外的金融市场， 我们境外母公司施罗德集团对全球金融市场的布局，协助中国的资本投资到海外金融市场中。

2. 施罗德集团在积极布局投资中国本土市场，在债券领域，其实，施罗德与中国债券市场也有着渊源的历史，早在1998年起就开始在中国债券市场投资。目前，我们有QFII/RQFII，银行间直投和债券通的资格，站在海外的视角结合本土的研究，投资于国内的市场。亚洲固定收益团队由经验丰富的28位投资专家组成，其中有3位专注于资产类别及国内市场。

3. 作为100% 控股的施罗德投资管理（上海）有限公司，比起经验丰富，扎根本土的投资人，我们依然是新人，但作为历史悠久的资产管理公司，我们秉承的依然是给固定收益投资人带来稳定而长期的回报，我们积极吸纳本土智慧，尊重中国资本市场的特点，结合我们对国际市场的经验进行团队决策， 不同的投资逻辑带来市场更为有效的定价。我们和国内同仁在同一个舞台合作和竞争，希望看到的是百花齐放，共同促进我们的资产管理行业蓬勃的发展。