社论：过度利用宽松货币政策 最终导致美联储进退两难

美联储决定将其基准利率下调25个基点，至2%到2.25%的目标区间，并提前终止缩表。这符合市场预期，但给未来制造了更多困惑。

对于此次降息，美联储主席解释为“周期中的调整”，并不必然是宽松周期的开始。这个解释引起了市场的悲观情绪，导致美股大跌。因为市场预期此次降息应该是向更宽松的货币政策组合转变的信号。但鲍威尔表示，如果美国经济走弱的话，或许会降许多次，但现在显然不满足这个条件。

由于现在美国经济数据表现良好，因此降息是保险性的，而非宽松周期的信号。美联储为降息给出三个理由：对抗疲软的全球经济增长所带来的下行风险，贸易战带来的不确定性，以及尽快达到2%的通胀目标。可见，降息主要针对的是不确定性风险，正因为风险不确定，所以，货币政策也必然是不确定的。

货币政策走向的不确定性，导致市场一定程度上丧失定价参考，因此，美联储议息会议结束后，资本市场出现动荡。但是，如果美联储给出一个确定性的周期性宽松预期，那意味着美国经济形势也存在确定性衰退，这对市场而言更是坏消息。因此，当美联储保险性降息后，市场也做出防御姿态。

美联储之所以对可能的经济放缓做出防御性动作，一个原因是吸取历史教训，即在一个宽松周期结束后的紧缩进程，很容易引起金融危机，这既包括1990年代的日本经济泡沫破裂，也包括美国十年前的次贷危机，都是在较快的加息过程中突然爆发。

美联储自2015年启动量化宽松政策退出至今，加息的幅度小，进程缓慢，但即使如此，美国经济也难以承受。事实上，虽然美国经济数据表现良好，甚至是优秀，比如股市屡创新高，失业率处于50年来最低水平附近，消费旺盛。但是，这些表现背后是美国自金融危机以来，在量化宽松的环境里，总债务增长了75%。如此之高的债务水平，只有在宽松的金融环境中继续维持经济繁荣，否则融资成本上涨将使充满过高杠杆的经济不堪重负。事实上，由于美国发动贸易战带来的冲击，美国企业的利润增长明显放缓，企业债务的可持续性已经受到挑战。

所以，在不确定性风险增加以及企业利润放缓的双重压力之下，美国市场对货币环境变得更加敏感，而过高的杠杆放大了“风险敏感度”。美联储降息意在预防市场情绪反转导致系统性金融风险，但同时又要防止宽松预期鼓励市场增加风险偏好，造成资产泡沫以及继续增加杠杆。因此，美联储的表态非常纠结。

这对各国而言都是一个深刻的警示，即不能过度利用宽松货币政策刺激经济增长，因为当经济对债务产生依赖以后，货币政策将被脆弱的市场劫持，失去主动权的货币当局不管如何拿捏政策，都意味着对经济局势失去掌控能力。历史表明，一个债务过高或者资产泡沫太大的经济体，几乎无法通过货币政策实现软着陆，必然会爆发系统性金融风险。

当金融危机爆发后，又必然需要以宽松货币政策加以拯救，从而最终让货币政策失灵，陷入流动性陷阱以及长期零利率或负利率困境。日本、欧洲都已经出现负利率问题，而美联储也在研究负利率的可能性。中国仍然是一个具有巨大潜力的发展中经济体，需要警惕并防范货币政策失灵的风险，必须以结构性改革取代货币刺激，才能释放发展空间和能量，避免系统性金融风险。中国正在推进的供给侧结构性改革，就是正确的方向。

中国也需要关注美元走向。白宫对美联储的降息幅度表达了强烈不满，白宫一直想通过大幅降息压低美元，增加出口竞争力，已经多次提到改变强势美元的可能性。这令人想起了里根时代的相关经济政策，1980年代，里根政府的对外经济政策做出三大调整：将贸易自由化政策调整为公平贸易政策（针对日本发动贸易战）；将传统的多边主义转向新双边主义；主动干预外汇市场，组织广场会议主导美元贬值。

一旦美国经济衰退并伴随全球经济放缓，美国政府干预汇率的可能性会急剧增加。中国应该警惕。