世辉律所合伙人朱赞：教育行业企业境外融资最重要是搭建一个VIE架构

凤凰网港股讯 8月16日消息，由凤凰网财经、凤凰网港股主办的教育产业高峰论坛于今日在北京举办。本次论坛邀请国内教育培训行业、教育科技产业中的领军企业及嘉宾代表共同分享他们对于未来教育产业发展的思考。世辉律所合伙人朱赞的论坛活动中为表了《美港股上市IPO经验分享》的主题演讲。

朱赞表示，教育行业的企业去境外融资或者上市之前最重要的一个工作，是要搭建一个可以去境外融资或者上市的架构，因为互联网+教育的企业大多数都是有外资准入限制的企业，比如义务教育是外资完全禁止的行业，比如我们要提供互联网的内容，可能涉及到网络出版的业务，这些也是外资禁止的。

境内的资本市场想要境外上市是比较困难的，朱赞在活动中指出，比如像去美股上市或者去港股上市，有外资准入的限制又想去境外上市怎么办呢？我们律师就创设出VIE架构，这是新浪网当时创设出来的，通过VIE的协议控制，中国的创始人可以直接持股。

朱赞进一步分析，比如现在非常知名的阿里、京东、百度，包括好未来都是通过这个方式在境外上市的。我们搭建VIE架构，有不少上市公司是内资企业，有些已经搭建了VIE架构，一个初创企业搭建的时候并不是那么容易。

如果是一个内资企业在境内已经融了一些人民币的钱之后就会有一些挑战，挑战在哪里呢？朱赞指出，如果我们是一个内资架构的企业，内资架构股东有哪几类：

第一，创始人自己个人。

第二，创始人拿了一些股份出来给员工，用来员工激励。

第三，境内人民币投资的人。

这三类在搭建VIE架构的时候，所有这三类的股东都要到开曼持，要怎么持呢？持股方式都是不一样的。

最后，朱赞总结说，VIE架构的项目能不能融人民币？可以的，我们做教育行业的企业要去境外上市的话，第一要做的是搭一个VIE架构。

以下为朱赞发言实录：

各位来宾，大家下午好，非常荣幸能来分享。

在过去的职业过程中，我有幸代表很多互联网企业，包括互联网+教育的企业完成了跨境的重组和上市。接下来20分钟宝贵的时间我想分享一个点，教育行业的企业去境外融资或者上市之前我们最重要的一个工作，是我们要搭建一个可以去境外融资或者上市的架构。

为什么这个很重要呢？因为互联网+教育的企业大多数都是有外资准入限制的企业，比如义务教育是外资完全禁止的行业，比如我们要提供互联网的内容，可能涉及到网络出版的业务，这些也是外资禁止的。

大家知道在境内的资本市场想要上市是比较困难的，比如像去美股上市或者去港股上市，我们有外资准入的限制又想去境外上市怎么办呢？我们律师就创设出一种假酒叫VIE架构，这是新浪网当时创设出来的，大概的结构可以给大家看一下。

我们境内的运营主体会在这个图中右下角这个部分，业务都在这个公司运营，我们拿的牌照都在这个内资公司，在开曼群岛的公司会在境外上市。开曼怎么控制这个主体呢？是通过VIE的协议控制，都是中国的创始人来直接持股。

比如现在非常知名的，阿里、京东、百度，包括好未来都是通过这个方式在境外上市的。我们搭建VIE架构，有不少上市公司是内资企业，有些已经搭建了VIE架构，一个初创企业搭建的时候并不是那么容易。难点在于，如果是一个内资企业在境内已经融了一些人民币的钱之后就会有一些挑战，挑战在哪里呢？如果我们是一个内资架构的企业，内资架构股东有哪几类：

第一，创始人自己个人。

第二，创始人拿了一些股份出来给员工，用来员工激励。

第三，境内人民币投资的人。

这三类在搭建VIE架构的时候，所有这三类的股东都要到开曼持，要怎么持呢？持股方式都是不一样的。

第一，创始人非常简单，做一个外汇文登记，做完了以后就可以持股了。

第二，员工持股平台一般我们建议在上市之前不要把股发行出来，通过协议约定的方式，把期权的方式挪到开曼。

第三个是困难点，这个行为在中国法叫境外直接投资的行为，在中国是强监管的行为，是要拿到省级以上的发改委、商委的审批，这是一个难点。如果在座的教育企业已经融了人民币了，要解决最大的难点，要一起去境外持股还是说留在境内或者把它清退出去，这是一个难点。在融了人民币投资人的钱以后还有一个难点，我们创始人的登记会比普通的刚设立的搭这样一个架构会困难一些。虽然法律层面没有人数的限制，但是实操过程中如果人数过多很难批下来。我自己从业了几十年，目前手里做过最多的一单才十几个人。

如果创始人比较多，或者高管已经拿到了成熟的期权，或者有一些人民币天使投资人，提出来说要去境外持股，这个时候咱们在决策的时候一定要慎重。

第一，要去看一下人数是不是过多，过多难度太大。

第二，要去筛查一下，历史上有没有被外管锁定过，否则的话就很难做下来。

第三，资金周转及税务方面的挑战。大家知道内资的结构要翻成外资的架构，这是重组，不是投资。所有境内的这些股东去持有开曼公司的股份应该是零对价的持股，最低的持股是（英文），也就是票面价格，类似于中国境内资本注册的价格，当然要低很多。

大家发现有一个问题，我们人民币投资人拿开曼公司的价格是票面价格，未来退出的时候在美股上市了，假如取得了1000万的收益，但是成本趋近于零。大家注意到没有，人民币投资人投我们公司的时候有没有成本，有的，它的成本在哪里，在境内的内资公司，没有反映到开曼层面。这就是我们重组过程中，公司和投资人利益会非常不一致的地方，如果公司提出来，如果我们这次是重组，不走资金流，投资人比较在意的是税基怎么办？假如500万，未来500万没法抵扣了，这是没法沟通的一个点。

那怎么办呢？让投资人拿出一笔钱来，把这500万人民币换成等值美元放到开曼公司，这样就调回，这个资金流就走完了，投资人也满足了你的诉求，然后再去交税就满意了。

这里有一个资金周转效率的问题，境内投资人给了钱开曼之后，内资账上没有500万人民币，投资款已经用于业务运营了，已经花掉了，投资人给我的钱500万美元，结汇是受限的。

还有一个要关注的点，因为资金流不是一个闭环，没法通过往来款的形式去结汇，这是资金周转效率问题。

我们从去年开始做了十几单，现在有三种方式，我们项目有实操过：

第一，我们把它注册成外商投资性的公司，有人会说中国法向下，条件非常高，申请不下来，其实不是，有些自贸区已经放开了。可以打包来看，就可以给你注册成外商投资性的公司。

第二，香港公司去申请QLLP的分割，然后通过它，因为刚刚提到外汇结汇相对比较方便，可以通过这个方式去结汇了。

还有一个方案，北京包括广州地区，可以通过委托贷款的形式给到内资公司。当然委托贷款出来的钱给到内资公司钱的使用是受限的。这合适也给公司解决了很多麻烦，可以用于经营，经营取得的收入就可以还投资人的钱了。

所以有这样三种途径。这是我们VIE架构重组过程中的挑战，大概给大家介绍一下。时间关系，就不展开了，如果有问题我们会后再来讨论。

我们VIE架构搭完了以后，包括团车在上市之前都会融资，那么这个时候大家就会问了，朱律师帮我们搭了一个VIE架构，我们变成了一个境外公司，是不是只能融美元了？其实不是的，还能融人民币，融人民币的时候会有一些挑战。下面我们来看一下VIE架构去融人民币的时候会有哪些挑战？

第一，我们搭了VIE架构以后，是不是只能融美元？其实不是，我们还可以融人民币，当然融美元会更方便，一支美元基金持有我们开曼的股票，那不需要中国法的审批，定了之后就可以交割，就可以把钱给我，就可以拿到钱了。

人民币机构投资人要投我的时候就比较麻烦了，持有开曼的股权是境外投资的行为。就要做我刚刚提到的ODI投资，省一级、发改委、外汇三级审批，并且通过这个通道把人民币换成美元给到开曼公司了。人民币机构投资人只能通过公司持有，还有没有其他公司？其实是有的，比如华创他们的人民币基金去投这样的架构，因为ODI审批是实质审批，非常困难。又创设出了非常多的方案。

总的来说，可以给大家简单地介绍几种。人民币基金持开曼股权非常清晰，直接持有。如果没有设，怎么持有？怎么投？人民币投资人直接把钱通过增资的方式给到内资公司，这个指定主体有很多种，这个人民币基金历史上投资过其他项目，做过ODI审批。做过ODI审批的就可以持有我们开曼公司的股份。如果是自然人，境外通过这几个自然人去做登记的方式去持有股份。

还有一种，有的项目上碰到过，没有适合的主体怎么办呢？直接把钱给到（英文），去（英文）持有股份，这种方式也是有的。但这种方式我们不是特别建议，因为成了（英文）的股东以后，开曼上市了以后人民币是没有办法套现的，不是人民币基金跟公司的利益就不是那么一致了，以后就不会那么配合。

下面我们看一下第二个挑战，资金周转的问题。什么问题呢？刚刚已经提到了融资的平台是开曼公司，我们的机构投资人不管是人民币还是美元，持有我们开曼公司的股份之后应该给开曼公司支付美元的融资价款，怎么把钱调到内部来呢？就把钱给到（英文）的，另外一种是通过外债的方式，钱也进来了，不管是外债还是增资进来，我们这里有一个问题是资金周转效率的问题。钱进了（英文）的资本金账户，钱是受限的，我们的业务主体在内资公司，我们要用钱的是内资公司，怎么办呢？要解决这个困境，只能是刚才提到的那几种方案，美元要高效地结汇，结汇的方式刚刚有分享到三种方式。如果结汇需求对时间不是那么强烈，正常情况下搭了架构之后会慢慢把我们允许外商投资类的业务转移到（英文）来运营，这样就可以消耗掉一部分。

这是资金周转方面的挑战。

下面我们来看一下37号文登记的挑战，跟刚刚提到的背景有关，有人会问VIE架构搭完了之后为什么会有37号文登记的问题。其实并不是一劳永逸，不用去管它了，每年的自然人要去存量权益登记，这是很多会忽视的一个问题。所有的自然人外汇登记，包括这个项目的外汇都会被锁定，一旦被锁定，境内的融资价款就没有办理调回来了。

第二，刚刚提到人民币投资人去做ODI审批，拿开曼的股份比较困难，那可不可以做审批了？这要看项目具体的情况，比如项目的人数比较多有可能就使用不了这个方案，如果项目上人数比较少，只有两三个人民币中国籍的自然人就可以选择这个方案。

下面简单地来复盘两个项目。

这是我们去年做的一个项目，叫登月项目，猎聘网在香港上市的项目，历史上在中国境内融了大额的人民币，当时人民币的基金包括中国移动的人民币基金，还有华泰的都投了它，它要启动去香港上市，所有这些人民币投资人要翻到境外去持股。使用了5个多月时间，美股上市比港股上市时间会更长。这么复杂的情况下，把时间控制的这么短。

有人会问，这些项目会不会非常顺利，但所有挑战都遇到了，37号文登记也因为人数的问题，还有投资人税基的问题，因为境内融的人民币数量越多，投资人的问题越大。假设只融了100万人民币，那问题就很小了，讨嫌出来收益很多倍。但是假设融了10个亿人民币，乘以20%是多少钱，投资人是非常在意的。

另外也要分享一下，香港上市和美股上市有一个非常大的不同，香港联交所要求非常严格。如果所从事的业务里面有外资允许性类的业务、限制类的业务，所有允许类的业务都要重组到（英文）去，如果放开了50%，那就要（英文）把50%股权拿过来，要求非常严格。但是在美股上市的时候没那么严重，架构的合理性之后不会看的那么细，要把每一个都拆开来，准入真的是有问题的。

下面总结出来，如果一个项目要想做的又快、又漂亮，比如像中介机构、审计师要提前进场摸底，如果有（英文）的融资，加上上市、重组，三件事要同时做的话是可以同步推进，有序安排，提高沟通的效率，成就一个比较经典的项目。

下面分享一下人民币机构投资搭建VIE架构的项目，这个时间就是团车在美股上市，当时的上市时间表是4月24日，在交易前几天签署了人民币投资人投团车的交易文件。签署了之后，刚才提到了要把ODI审批下来，然后完成了人民币投资人交割之后10天就完成了公交，这是这个项目。

总结来说，VIE架构的项目能不能融人民币，可以的，我们做教育行业的企业要去境外上市的话，第一要做的是搭一个VIE架构。

后续有企业搭建架构或者重组、上市，我们后续可以再联系，谢谢大家！