仙乐健康IPO“一鱼两吃”？核心资产上市前夕套现瓜分5亿

导读： 对于企业在审核期间对老股东能否进行利润分配 ，虽然在监管口径上留有余地，但在IPO审期间实施分红的企业却寥寥无几，而像仙乐健康这样一边大手笔分红，且分红规模超过近7年的扣非净利润总和，另一边却申请巨额融资以补充流动资金，这在分红的合理性、必要性上，很难解释得通。

作者：陈渝川@北京

虽然早在2016年3月便正式申报IPO，但经历过一次中止，一次撤材料，随后再重新更改“赛道”申报创业板，以保健食品研发和生产为主业的仙乐健康科技股份有限公司（下称“仙乐健康”）即将在8月22日正式叩响其通往A股市场的大门。

根据仙乐健康最新披露的招股说明书（申报稿）显示，其此次拟计划发行不超过2000万股，募集约6.06亿资金投入到5大项目中，在这一系列包括安徽马鞍山生产基地建设等募投项目中，但最大的一笔近2.2亿元的募资却将被用来补充流动资金。

这是2018年4月仙乐健康在从主板撤销IPO申请改道创业板后发布的全新融资计划，较其2016年3月的最初申报版本相比，最大的变动便是将补流资金从最初的8000万元增加至2.2亿，融资总额也从最初的4.66亿调整到6亿有余，除此之外，其余项目则基本保持一致。

或许，如果仅仅从募资项目的资金需求角度，此次IPO的成败最初对仙乐健康而言似乎并不那么重要。

早在2016年1月，即是在仙乐健康IPO首次申报前夕，其便通过出售全资子公司广东千林健康产业有限公司（以下简称：“广东千林”）获得了1.44亿美元的现金收入，使得当年确认投资收益达高达8.54亿，这笔收入也使得其在2016年3月底时可供分配利润达到了7.85亿元，而在2015年底，仙乐健康的未分配利润才仅仅6171万元。

广东千林是仙乐健康最优质的核心资产，也是其最赚钱的自有品牌。随着这家成立于1995年已经运营了20余年的全资子公司的出售，仙乐健康也彻底沦为了保健品的“全职代工厂”。

显然，在2016年3月获得的这笔高达8亿多元的投资收益是足可以覆盖仙乐健康同时间申请IPO募资投向的数起项目的资金需求的，在仙乐健康此次IPO投向的五大项目中，除去补流，其他4项包括生产基地建设、研发中心项目、B2B营销和车间技术改造拟投入的资金仅3.8亿元。

但值得注意的是，出售核心资产后的仙乐健康，并未将这一笔投资所得用来拓展业务布局生产，而是通过巨额分红实现了资产的套现。

于是，我们看到了有趣的一幕，在2016年9月，仙乐健康以2016年3月31日累计未分配利润为基础，一口气向其股东分配5亿现金，但同时，另一边，出售完最赚钱业务的仙乐健康却急切地试图通过IPO市场获得4.66亿的募资。

1）分红与融资的悖论

上市前夕出售核心资产用于巨额分红，却又在IPO市场中加大募资投向流动资金补充，仙乐健康这一分红与融资的悖论或是外界对其此次IPO之行最大的质疑。

在2016年初，从仙乐健康手中收购广州千林的为目前全球最大的生物医药公司辉瑞制药，在此之前，仙乐健康也承担着辉瑞制药旗下的众多保健食品的代工工作。

对于此次出售，仙乐健康给出的理由是“进一步强化与辉瑞制药的合作关系”，但从其出售广州千林之后立即实施的巨额分红来看，资产套现亦是其最大的原始驱动力之一。

无论仙乐健康在其IPO申报稿中如何轻描淡写广州千林出让后对其影响不大，但却依然改变不了广州千林曾是其最为赚钱核心资产的事实。

仙乐健康生产模式主要包括合同生产模式与自由品牌销售，前者即为代工贴牌模式，而后者对于仙乐健康而言便主要是广州千林的相关运营。

据其招股书有关数据显示，2014年、2015年两年间，仙乐健康的合同生产模式主营收入分别为5.83亿和6.12亿，刨去主营业务成本，其毛利分别为1.65亿和1.95亿，毛利率仅分别为28.3%、31.84%，而其自有品牌的销售在对应的两年中，主营收入分别为1.83亿和1.99亿，毛利润却分别高达1.45亿、1.55亿，几乎与其合同生产模式毛利持平，而其毛利率却高达79.22%和77.78%。

2016年，随着仙乐健康将广州千林以9亿人民币的高价出售之后，其整体毛利率下滑超过10个百分点，从此前两年皆超过40%下滑至31.98%，而2016年其自有品牌销售一栏中，主营业务收入下跌仅为225.93万元，毛利率跌至48.71%。

“广州双林是仙乐健康的核心资产，辉瑞制药收购其价格也并不便宜。”一位接近于仙乐健康的知情人士向叩叩财讯透露，在高价面前并可以提前实现资本套现，是许多企业都难以拒绝的。

据叩叩财讯获悉，辉瑞之所以愿意在当时花巨资收购广州双林，也与当年国内保健品市场中即将推行的新政有关。

2015年12月9日，国家食药监总局发布新的《食品安全法实施条例》（修订草案征求意见稿)规定，同一企业不得用同一配方生产不同品牌的特殊医学用途配方食品、保健食品。同一注册证书或者备案号的保健食品应当使用同一商标。

为应对这一全新的政策，辉瑞方面必须手握更多的保健食品批文，而斯时作为常年为其代工的仙乐健康子公司，手里拥有26个保健食品批文，且基本涵盖了膳食补充剂领域各个品类的广州千林便进入了辉瑞的法眼。

“虽然当时正是仙乐健康冲击IPO的关键时期，但辉瑞方面给出的价格无疑是极具诱惑力的，而且可以使得其部分完成资本的提前套现。”上述知情人士表示，对于企业而言，IPO存在着重大的不确定性，加上时间成本等因素，仙乐健康最终决定剥离这一块核心资产。

况且，对于仙乐健康而言，即使剥离了广州千林这一块核心业务，也并不意味着其IPO之路就此了断，其依然存在“一鱼双吃”的可能。

于是，我们便看到了这一幕—— 广州双林高价出售后，仙乐健康剩下的毛利率仅在30%的代工业务被其继续打包寻求上市，并计划募集4.66亿的融资，在几个月后的2016年9月，仙乐健康便以分红的名义向原始股东瓜分了5亿出售资产而获得的现金（要知道，从2012年至2018年上半年近7年时间里，仙乐健康累计的扣非净利润还不足5亿元），在巨额分红之后，又将IPO募资中的补流计划从8000万提高至2.2亿，从而将募资额度从4.66亿提高至6亿。

2）后遗症难解

2018年3月，原本申请主板上市的仙乐健康首次撤回了其IPO申请，但一个月后，其便更改轨道重新申报，将上市的目的地选在了门槛更低的创业板。

“仙乐健康撤回申请重新申报与其在2016年9月的巨额分红不无关系。”一位接近于监管层的投行人士向叩叩财讯透露，企业在已经申报IPO被证监会正式接受，并已经作出‘新老股东共享’滚存利润的公开披露后，对老股东进行如此大规模地巨额分红，仙乐健康此举在A股市场实属罕见。

公开信息显示，仙乐健康于2016年3月正式向证监会递交其IPO申请并获得接受，在其递交的申请中也公开表示“公司发行上市日前所滚存的客供股东分配的未分配利润由公司新老股东按发行后的持股比例共享”，然而该笔高达5亿的现金分红却发生在2016年9月。

对于企业在审核期间对老股东能否进行利润分配，证监会内部是有相应的指导政策——保荐人应该对发行人在审核期间进行利润分配的必要性、合理性进行专项说明，就利润分配方案的实施对发行人的财务状况、生产运营的影响进行分析并发表核查意见。

虽然在监管口径上留有余地，但在IPO审期间实施分红的企业却寥寥无几，且大部分即使实施分红的，其原由基本皆是利用分红替原始股东“补交公司股份改制时股东应缴纳的有关税款”，而像仙乐健康这样一边大手笔分红，且分红规模超过近7年的扣非净利润总和，另一边却申请巨额融资以补充流动资金，这在分红的合理性、必要性上，很难解释得通。

“2018年4月重新申报材料后，这笔规模巨大的分红便不在发生在审核期内，至少在规则上便规避了对有关合理性和必要性的解释。”上述投行人士表示。

从主板改道创业板，失去了最为赚钱的一块资产后，仙乐健康即便上市成功，遗留下来的后遗症也是不容小觑的。

与许多企业纷纷布局上下游甚至外延产业以突破行业利润的天花板的做法完全相反，没有了自有品牌，放弃高毛利率市场的仙乐健康，以成立已经25年的高龄转战创业板，虽然在一定时间内，其业绩的持续性尚可能不足以引人担忧，但成长性却让人缺乏想象空间。此外， “代工”模式之下的仙乐健康只能依靠以“量”取胜，加之近年来，保健品市场贴牌“代工”的模式也饱受市场争议，监管层对保健品市场“代工”政策的态度，则将直接对仙乐健康的前景产生致命的影响。

因保健品“代工”政策变化所带来的巨大影响，仙乐健康并非没有前车之鉴。

早在2012年，仙乐健康便因为有关政策的变化出现过大批产品被要求下架被退货的问题。

2012年5月18日,国家食药监总局发布关于突出重点集中开展保健食品生产企业监督检查的通知，明确要求重点检查是否存在套用、冒用批准文号，一个批准文号用于多个产品、一个产品的批准名称加贴其他商标等情况，产品说明书及标签内容是否与批准的一致。

在这一通知之下，仙乐健康曾致函广东省食品药品监督管理局保健食品处时承认，因上述检查以来，由于对有关通知存在不同理解，导致“很多产品在部分地方被要求下架，被退货，公司内部已生产的产品发不出，原辅料、包材大量滞压，给企业正常生产经营带来很大的困扰。”

3）食品安全隐患尚存

同样，食品安全性问题也困扰 着身处保健品行业的仙乐健康。

近一年多时间里，仙乐健康生产的产品已经至少两次被国家监管部门查出“不合格”，但公司在拟招股书中没有进行任何披露。

2018年1月初，南昌市食品药品监督管理局发布的2017年南昌市市级保健品抽检信息公告显示，由华测检测认证集团股份有限公司进行检测的，仙乐健康生产的多种维生素矿物质片(成人型)检测结果不合格，其中维生素A检出值为0.197mg/g(标准0.285~0.641mg/g)。

2018年12月，国家市场监督管理总局于官网发布《市场监管总局关于23批次食品不合格情况的通告》称，北京开心人大药房有限公司劲松店销售的标称广东省仙乐健康科技股份有限公司生产的活力来浓缩磷脂软胶囊，霉菌和酵母的检验结果为380CFU/g，高于国家规定的≤50CFU/g标准值。检验机构为中国食品药品检定研究院。

（完）