如何从买方视角做好研究？

要闻 如何从买方视角做好研究？ 2019年8月22日 20:15:22 聪明投资者

本文来自 微信公众号“资识”，作者：聪明投资者。

“在这个行业里面，每个人都有道德风险，我们这个行业最大的道德风险，其实说白了就是从众。”

“在A股市场上面我的体会是坏孩子远远超过好孩子的数量。

有了这么一个基本假设之后的话，我们在看这些公司的第一个出发点或者第一个关注的地方，其实就是公司的治理结构。”

“我们是需要是一些真正的揭示，就是说相对你的观点来讲什么情况下是反过来的？”

这是去年11月，世诚投资创始人陈家琳在兴业证券与研究员进行的小范围分享。

他从买方的角度，就如何做好研究、怎样去寻找优秀的投资标的、股票估值陷阱等多个方面进行了详细而深入的介绍。

这是给买方研究员的培训，但是对独立研究的投资者而言，也有很深的启发。

研究是个高危行业，守好道德底线

从一个研究员的角度来讲，到底哪些事情是最重要的？有一点我觉得比较明确的是，在这个市场里面，我们始终是把职业道德放在第一位。

当大家踏入这个市场、从事这份职业的时候，你先要明白一个道理：这是一个高危行业。所以坚守住自己的道德底线，任何时候永远都是排在第一位的。

我相信这是在这个市场里面最最重要的事情。

每个行业研究员在做具体研究的时候，其实方法差异是非常大的，甚至在有一些大家认为很相近的行业里面，它的研究方法也也会差别很大。比如我平时经常用的所谓的草根调研，同样是做to C，同样是做消费，其实也有差异。

我们要做的事情就尽量去找那些相对比较容易的事情，真的能把这些看似容易的事情做好，也能够提供很高的附加值。

这一行最大的道德风险是从众，保持独立性和前瞻性

我们在做研究，包括在写研究报告的时候，我自己的一个体会就是怎么样保持它的一个独立性。

你很容易人云亦云，不仅是做卖方研究，包括我们做买方的话也是一样，大家经常听到的一个词汇叫抱团取暖，或者是羊群效应。

在这个行业里面，每个人都有道德风险，我们这个行业最大的道德风险，其实说白了就是从众。从众是风险最低的，对吧？你不会太差。但是也是附加值最低的。

新财富当初的榜样，就是美国的《机构投资者》，II（Institutional Investor），他们在评选的时候，专门有一个栏目，关于独立性的。它分成两个，一个是叫做the most independent，还有一个叫the least independent，就是最不具独立性的。

所以你可以看一下，在一个更加成熟的投资市场里面，大家把卖方研究报告的独立性看得有多么重要。

除了独立性之外，还有就是要保持相当的前瞻性。

大家在做研究时，从方法上面来讲，很多时候你都是看那些历史的东西，对吧？所谓的以史为鉴。但是我们经常犯一个错误是什么？就是你会简单的做一些线性的外推。

其实很多时候，市场它是有它自有的运行规律的。最近一段时间大家讲的比较多的就是《周期》，最近我也在看那本书，这是橡树资本的霍华德·马克思的一本新书，关于如何驾驭市场周期的这个问题。里面就讲市场它是一个周期，经济是一个周期，上市公司盈利也是一个周期，很多都是一个周期。

你要有这个概念，那综合看下来最后的结果才会更加的明显。不然的话，你就不断的在疲于奔命。

时刻保持边际思维

做研究要时刻有一个边际的思维。

边际上变化就是两个维度。

一个维度是新的信息，就是有没有新的信息进来？今天对这个市场判断所基于的这些假设、这些信息跟我3个月前、6个月前有没有任何的变化？

另外一个维度是新的逻辑，这个也很重要。

我们看到像去年这个时候，包括今年上半年，医药股的表现非常强，特别是那些做创新药，包括一部分仿制药的，那这里面为什么这些公司的股价还有估值会发生这么大的变化？你说有很多新的信息吗？不见得。

这些信息早就有了，在我看来，其实是另一个维度发生变化，就是新的逻辑。就是说你的pipeline的这些东西要比之前值钱很多很多，原来可能给你的pipeline只有500亿的额外的估值。但是一旦逻辑发生变化，那就不是500亿了，前面再加一个1，变成1500亿。500亿和1500亿，对这样一家公司来讲差异还是很大的。

高度重视公开信息

还有一块我觉得很重要的，就是大家往往忽视对公开信息的阅读和理解。

像公司的年报季报中报，这种是必须要强制披露的，我们把这些仔细过一下，可能对这些公司会有更加全面的认识，而且这里面尽量不要错过一些细节。

但是对于那些自愿披露问题，可能就要多长一个心眼。首先想想，公司为什么会这么做？因为在很多情况下一定有他的诉求，对吧。

所以如果重视这个公开信息的话，有的时候可以把上市公司的这个图拼的更加全一些。

治理结构与企业家很重要

在A股市场上面我的体会是坏孩子远远超过好孩子的数量。

有了这么一个基本假设之后的话，我们在看这些公司的第一个出发点或者第一个关注的地方，其实就是公司的治理结构。

我们自己理解的这个治理结构，它本质上是一种有形的或者无形的一种制度安排，这种制度能不能在相当程度上面保护好小股东的利益，或者是保护其他方的利益。

很多时候大家做研究，特别是做公司研究的时候，看到这是一个好的行业，这是个好的公司，然后前景相当不错，未来前景很诱人，应该会有好的业绩，好的股价，好的收益。

但是这中间因为治理结构的问题，它没有办法从A一路推到BCDE，它中间很容易被打断。那最后的收益去到哪里？可能去了大股东那里，或者是实控人，或者是关联方，反正跟你小股东没什么关系，这种情况特别多。

如果你是长期要去跟踪这家公司，就需要把治理结构放在一个非常重要的位置，不管是买方还是卖方。

另外一点，我们也非常看重企业家，或者企业家精神。方法上面来讲，就是一定要多去了解一下这个公司的实控人，他的这个企业家精神，特别是现在这样的宏观环境更需要我们去多了解这家公司他现在的精神，他现在这个斗志怎么样？

面对目前这样的宏观环境，一定有人打退堂鼓的，当然不排除有一些原来就是想着来套利，就没想到把这个上市公司做好的。

但总有那么一批人，哪怕面对如此挑战的宏观环境，还是在埋头苦干，而且不是简单的在埋头苦干，他真的有自己的一个战略，有自己的战术，只不过根据最新的这个宏观环境，包括他们对未来的一个判断，做一些适度的调整。

这个是我们需要去把握的。我相信未来真正优秀的上市公司，包括所对应的股票，一定还是要从这个里面出来。

追求大概率事件

我们做研究也好，做投资也好，本质上就是在追求一个大概率事件。

大家都知道概率有个基本的假设是大数法则，如果你只是有一个事件两个事件，它是个随机的情况，很容易就出现这个极端情况。我们做研究就是要找到一个正确的方法，然后坚持去做。

在世诚内部，我们把收益率分成这三个维度：一个是你的胜率，一个是你的赔率，还有一个是你的换手率，你所有的收益率就可以分成这三块，没有第四个因素来解释。

我们内部设定的这个胜率是多少呢？60%。就是说做十笔交易，四笔是亏钱的，六笔是挣钱的，听上去这个胜率一点都不高，但实际上足够高了。

赌场能够持续的经营下去，它的胜率就介于51%到52%之前，绝对不超过52%。但是只要是51对49，或者是52对48，它就可以把这个生意持续的做下去。

我们做投资其实也是一样，做研究也是一样，如果你能够持续的做到60%的胜率的话，已经非常非常好。

但是另外一面，在有60%的胜率的情况下，你的赔率可能显得同样的重要。我们自己内部设的赔率是2，你赚钱的那些交易，你的收益率大概要等于你平均亏损的两倍，如果你平均下来那六笔交易平均赚20%的话，那四笔亏钱的交易，你要把他们总共亏损的加权平均幅度控制在10%以内。你持续地这么去做一定是赚钱。

调研是一个持续积累的过程

调研是非常重要的。我们会偏好于面对面交流。面对面跟电话会议的区别是什么？你能够更直观的去体会对方的肢体语言，你需要去判断他讲的话的这个底气到底足不足，很多时候肢体语言骗不了人。

我要强调的就是说你在做实际调研的时候需要去多观察，而且最好做一些持续的沟通，在我们世诚的话，有很多的公司，我们在正式买入之前大概可能已经跟公司管理层（交流）或者实际调研已经去了四五次，甚至更多。

我从来不认为这些都是浪费，你每一次去都是一次积累。要相信你之前所有投下去的时间精力，在未来的某一天都会给到你回报，要注重这些积累。

多做些和你观点反过来的风险揭示

最后，在报告里面多做些风险揭示。

我们是需要是一些真正的揭示，就是说相对你的观点来讲什么情况下是反过来的？所有的风险其实也可能是正面的，如果你是一份负面的研究报告，你的风险其实意味着它是正面的。就是说我不看好这个行业，我不看好这个公司，我不看好这个股票，我在下面也会有风险提示，什么情况下面我这个不看好是错的，它反而上去了。