1亿发债8000万买回的未名医药：大存大贷业绩暴降 实控人股份冻结

原标题：“1亿发债8000万买回”的未名医药：大存大贷，业绩暴降，实控人股份全部冻结

作者 | 文行者

流程编辑 | 小白

前言

A股市场有一个人，曾经历过两次失败的IPO，失败原因皆因上市前临门一脚被人举报。而在三闯IPO终获成功之际，却在上市后的第三天自杀。

他就是万昌科技原实控人高庆昌。

让人唏嘘不已的同时也对其自杀行为心生疑窦。

更奇怪的是，万昌科技上市后业绩一直保持稳定，却在上市三年后筹划重大资产重组，将壳资源卖给未名医药，变身医药厂商；更有外资股东在复牌前低价出货，早早放弃了股价翻倍带来的红利。

2019年8月底，未名医药负成本融资折价购买自家债券，在A股市场中尚属首次，一时间引起市场热议。

那么，这家公司到底还有哪些奇特之处呢？

一、未名医药借壳上市

1、反向收购

未名医药（002581.SZ），成立于2000年，2011年在深交所上市，曾用名淄博万昌科技股份有限公司（简称“万昌科技”），原本做的是医药中间体、农药中间体的生意，属于化学原料及化学制品制药业。

万昌科技当时是国内最大的原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯生产供应商，上市后业绩表现得还不错，营业收入稳步增长且连续盈利，却在上市三年后，也就是2014年4月份宣布进行重大资产重组，引起舆论沸腾。

一般而言，上市公司卖壳要么经营不善，形势所迫；要么是外来资本收购条件优厚，利益所趋。而万昌科技的大股东在盈利稳健时将控制权拱手让人，且受制于股权锁定期无法立即套现，这种操作实在让人怀疑。

2015年9月，万昌科技通过定向增发及支付现金的方式购买未名生物医药有限公司100%的股权被反向收购，控制权发生变更。未名集团（全称为“北京北大未名生物工程集团有限公司”）成为其母公司，潘爱华及其一直行动人杨晓敏、罗德顺、赵芙蓉成为了万昌科技的实际控制人。

同年，公司改名为山东未名生物医药股份有限公司（简称“未名医药”）。

未名医药借壳上市后，因主营业务从化学原料和化学制品的研发生产转向生物制品，被划分到医药制造业。

2、股权结构变动

未名医药在上位后重点干了两件事，一是掌握公司的经营决策权，把董监高通通换了一拨（真可谓一朝天子一朝臣！）；二是业务板块的调整，把母公司项下的全部业务相关资产及负债划转至新设立的全资子公司未名天源，由其承接原万昌科技的所有经营活动。

从此，未名医药就形成了泾渭分明的经营格局，由全资子公司未名天源主营医药中间体和农药中间体业务，由全资子公司未名医药有限公司主营生物医药制造业务。

在未名医药参控股的公司中，最出名的莫过于北京科兴生物制品有限公司（简称“北京科兴”），曾连续两年导致会计师出具非标意见的审计报告。这个后面再讲。

二、业绩突变

1、营收大幅波动

医药中间体、农药中间体业务是万昌科技的老牌业务，未名天源承继了原万昌科技的所有资源以及十余年丙烯腈装置副产氢氰酸资源综合开发利用经验。

没想到该业务板块在权力易手后日渐颓废，再无往日盛景。

2018年5月8日起未名天源更是全面停产。虽然未名天源所处良乡工业园地块被列入淄博火车站南广场改造项目第二批搬迁范围，但是截至2018年年度审计报告日（2019年4月23日）公司都未收到正式的征迁通知。

在这之前就早早停产、遣散工人，恐怕就不是一句政府征迁需要所能解释的了，更何况2017年度未名天源还宣布完成了技术中心升级改造和苯并二醇项目的投资建设。

总体来看，未名医药借壳上市后营业收入出现了大幅增长，2016年营业收入同比增长47%，净利润更是高达4.17亿元。

多少人经历辉煌之后只能惨淡收场。未名医药的辉煌止步于2016年，2017年公司的业绩略有下滑，2018年则直接进入亏损状态。

单位：万元

关于2018年未名医药业绩大幅下滑的原因，公司在年报中指出，主要是由于在国家整体医保控费、招标限价等多项医改政策影响下，整个神经生长因子市场出现了下滑趋势，公司的业务也面临着严峻的市场下行压力。

此外，2017年以前公司的净利润不断创历史新高，经营活动现金流量净额看着同样让人赏心悦目。不过，2018年未名医药的业绩变脸有点大，净利润亏损近1亿元，同比下滑123.60%。

2、业务分化

虽然未名天源的停产有政府要求原因，但是未名医药业绩的严重下滑真的能全部归咎于客观原因吗？

分行业来看，2016年未名医药的生物制品制造业收入达到了8.80亿元，比上一年增长了15%；2017年营业收入同比下降了2%；2018年营收却是大幅下跌，同比下降27%。

分产品来看，未名医药借壳上市后，恩经复（“注射用鼠神经生长因子”）和安福隆（重组人干扰素α2b注射剂）成为了公司重要的收入来源。

恩经复是未名医药的主打产品，所创造的销售收入占未名医药总营收的比重长期高达60%以上。2018年，恩经复和安福隆两者的营收合计占到了总营收的95%。

3、毛利畸高

尽管未名医药的销售业绩不容乐观，但是销售毛利率依然保持在高位。

在公司还叫万昌科技的时候，其销售毛利率就比同行高出15个百分点以上；被并购后，主营业务性质发生了变化，毛利率升至80%以上，仍比同行高出许多。

（备注：由于未名医药在2015年内行业分类发生变化，上图分别取对应行业的财务指标中位数代表行业水平，下同。）

注射用鼠神经生长因子并不止未名医药一家生产，除了未名医药的恩经复之外，还有舒泰神药业生产的苏肽生，丽珠集团生产的丽康乐，海特生物生产的金路捷，等等。

这些上市公司的影响力不输给未名医药，而且，从同规格产品的价格来看（网查价格），未名医药并不占优势。

那么，是什么原因让未名医药取得超乎同行的毛利率？

4、销售费用激增

（1）销售费用比重畸高

原因之一恐怕是异乎寻常的销售费用。

当公司还叫万昌科技的时候，销售费用还不到1300万元（2014年）；但是从化学原料及化学制品制药业转变为医药制造业，未名医药的销售费用就猛增到3.47亿元（2015年），从此居高不下。

可怕的是，2018年销售额大幅下降，销售费用反而创造历史新高，金额高达3.95亿元，占到了营业收入的59%；2019年销售收入更是占到了营业收入的64%。

药企的销售费用原本就比一般行业要高得多，未名医药的销售费用占比更是远远高于同业药企。

（2）不言而喻的学术推广费

根据2018年年报，在销售费用中“市场开发与学术推广费”高达2.7亿元。

市场开发费一般包括广告费、宣传费、交际应酬费等。学术推广，一般而言是召开学术论坛、学术研讨会及交流会，帮助医生准确了解药品适应性和作用机理，在临床上使用起来更有针对性，这是得到手握处方权的医生群体认可的重要途径。

由于处方药要由医生出具处方才能销售到患者手中，学术营销模式备受药企青睐。

且不论药企的销售费用比重普遍远高于其他行业，单从未名医药市场开发与学术推广费金额来看，这项开支恐怕早已变质。

2018年年报披露的“支付的其他与经营活动有关的现金”高达8.57亿元，而同年公司在购买商品、接受劳务、职工薪酬和税费方面支付的现金合计才2.56亿元。

具体地，“支付的其他与经营活动有关的现金”项除销售费用外，竟然还有高达4个亿往来支付的现金。

里面到底是个啥风云君也不好臆测，咱也不知道咱也不敢问啊。

三、大存大贷

近期爆雷的上市公司康美药业和康得新均存在“大存大贷”的财务特征，广为投资者诟病，这一现象在未名医药的财报中也同样存在。

1、账上躺着十几亿

2018年年报显示，未名医药货币资金期末余额为15.46亿元，同时，在“其他流动资产”项目中还列示了1.3亿元的定期存款。

至于这项定期存款为何放在其他流动资产，财报未作说明。

从历年货币资金期末余额的情况可以看出，未名医药是相当有钱，除了2016年外，公司这些年账上躺的钱都超过了当年的营业收入。

单从金额来看，2018年货币资金平均余额（期初与期末余额的均值）是营业收入的2.3倍。

话说未名医药咋这么有钱呢？

不算2015年合并范围的扩大，这些钱主要来源于两次募资，一次是2011年的IPO，另一次是2017年发行了总额8个亿的“17未名债”——由于募投项目没怎么落地，钱也就放账上了。

此外，财报显示未名医药受限的货币资金很少，最多的时候才三百多万。也就是说，公司有大把的钱可支配。

2、放着存款不用，借款不少

2014年及以前，公司都没啥借款。

公司的借款的增加，是从2017年开始的。2017年，未名医药发行了一项公司债“17未名债”（没错，就是因低于票面价回购引起网上热议的那个），发行规模为8亿元，拟用于公司参与收购科兴控股生物技术有限公司、补充流动资金。

当然，这事儿最后黄了，潘爱华和尹卫东两个人也闹翻了，科兴控股股权之争的大戏读者们可以上网搜索查看。

不过，事儿不成，发债的钱也退不了。

同年，未名医药子公司未名生物医药有限公司借款1亿元，由公司提供连带责任保证。这个钱到底是用来干啥的，财报上没说。

3、利息收入相对较低

一方面，未名医药每年货币资金期末余额均高于有息负债期末余额，且差额巨大，说明公司的资金是充裕的；另一方面，有息负债伴随着的是利息支出，而存款利率是低于借款利率的。

未名医药的这波操作实在让人费解。

同时，风云君发现未名医药的利息收入与存款金额不匹配。

2018年度，未名医药可支配资金（货币资金+其他流动资产定期存款-受限资金）的平均余额为17.42亿元，利息收入3,256.37万元；反观2019年上半年，可支配资金平均余额14.84亿元，半年的利息收入就有3,337.47万元。

2019年上半年未名医药账上躺着的钱比2018年少，但是半年的利息收入反而超过了2018年全年。

四、其他问题

1、对北京科兴的投资收益

未名医药2017年和2018年连续两年被事务所出具保留意见的审计报告，主要原因就在于参股子公司北京科兴不配合审计，未名医药采用权益法确认的投资收益无法获得足够的审计证据支持。

未名医药持有北京科兴26.91%的股权，2018年度对北京科兴确认了1.26亿元的投资收益。而2018年未名医药的净利润为-9,255.68万元，该项投资收益对公司利润的影响重大。

此外，长期股权投资是否发生减值也无从知晓。

2、商誉减值

未名医药借壳上市后，就将原万昌科技项下的全部业务相关资产及负债划转至全资子公司未名天源，同时，因反向购买形成的商誉也转移到了未名天源。

2018年，因未名天源停产，对全部商誉计提减值损失，金额高达1.62亿元。同年，未名天源将设备作价入股淄博鲁华天源生物医药有限公司，持股比例为43%；鲁华泓锦控股52%。

未名天源，你这是要放弃老本行啊？

关于未名天源停产的事项，2018年年报问询函回复公告表明：

（1）淄博市政府于2017年底启动淄博火车站南广场改造项目，未名天源所处良乡工业园地块被列入第二批搬迁范围；

（2）由于公司生产所用主要原料之一氢氰酸的上游供应商中石化齐鲁分公司腈纶厂南厂停产，公司主要产品的重要原料之一氢氰酸无法采购供应。

因而公司从2018年5月8日起实施全面停产。

不过，2018年年报显示，淄博火车站南广场片区征迁通告属于广义通告，截止审计报告日未名天源未收到正式征迁通知等信息。此外，氢氰酸并不属于垄断行业，相关生产企业遍布全国各省市，以原供应商停产为由未免过于牵强。

3、CMO生产基地迟迟未投产

根据2018年年报，未名天源为了企业转型升级，在安徽巢湖经济开发区设立全资子公司合肥未名，投资兴建CMO项目。

医药CMO(Contract Manufacture Organization), 即医药生产外包服务，通过合同形式为制药企业在药物生产过程中提供专业化服务，包括临床和商业化阶段的药物制备和工艺开发，涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等服务。

从产业链上来看，CMO上游为精细化工行业或生物制剂行业，主要将化学原料等生产成中间体或制剂及生物药原料，服务于下游制药公司。

未名天源转行干起了医药服务，在逻辑上倒还能理解。只不过事情没有那么简单。

2018年8月，未名天源全资下属子公司合肥北大未名生物制药有限公司（以下简称“合肥未名”）购买安徽未名生物医药有限公司（以下简称“安徽未名”）尚未安装的全新医药生产设备793台套，含税交易价值人民币13,688.01万元。

同时，合肥未名受让及承接安徽未名医药CMO生产基地之在建工程项目，合同总价人民币20,206.99万元。

上市公司花了3.39亿元从未名集团买来设备及CMO生产基地的在建工程项目。截至2018年底，CMO 生产基地工程进度为90%，到了2019年上半年，项目的工程进度为92%。

CMO 生产基地进度缓慢，迟迟未能投产，显然跟公司回复深交所问询函提及的“可以加快CMO生产线的建设，节约时间成本，尽旱形成生产能力”是矛盾的，这也难免让人怀疑这项关联交易可能存在利益上的输送。

4、股权悉数质押

2019年3月21日，未名医药发布关于控股股东股份被轮候冻结的公告，说明未名集团所持有的本公司股份177,235,124股被上海金融法院轮候冻结，占公司股份总数的26.86%，占其所持有未名医药股份总数的100%。

根据2019年中报，不仅未名集团的股权被全数冻结，其他重要股东也未能幸免。至此，大股东和重要股东被冻结的股份合计达到了未名医药股份总数的38.57%。

控股股东股权被冻结的消息直接导致了今年3月份“17未名债”价格的暴跌，且在4月份至7月份长时间处于无量横盘状态，面值100元的债券市价在74元左右浮动。

不过，在8月28日事情发生了反转，未名医药发布《关于购买债券暨对外投资的公告》，拟使用不超过1亿元闲置自有资金进行债券投资，通过深交所综合协议平台大宗交易购买不超过100万张（含）“17未名债”债券，购买价格为人民币80元/张。

未名医药快速在市场上吸足了眼球，“17未名债”的价格随之抬高。

未名医药折价回购自家债券向市场传递了积极的信号，不过，公司账上躺着的钱实在太多，八千万也算不了什么吧？

结论

1亿债8000万还的未名医药，兼具了大存大贷、控股股东股权全数质押、利息收入比例相对较低等特征，还有很关键的北京科兴问题，这些都是引起我们关注的风险。

但是很多问题，咱也不知道，咱也不敢问啊。

还是读者自己去分析吧。