菊乐食品IPO: 走不出去的区域品牌 "护城河'在哪儿？

【专题：菊乐食品IPO: 市场高度集中、研发低、单品依赖严重】

8月5日，中国证监会网站披露了菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐食品”）递交的招股说明书。

据招股书显示，菊乐食品本次上市欲发行3082万股股份，占发行后总股本25%比例，拟募集资金5.6亿元用于 “年产 12 万吨乳品生产基地”、“ 温江乳品生产基地技术改造”等4个项目。比第一次招股书中4.86亿的募资额，提高近1亿元。

此前，2017年底，菊乐食品就向中国证监会递交过一次招股说明书。再冲资本市场的菊乐食品也被市场诟病投研较少，产品单一，市场局限，缺乏护城河等短板。

1、老板身家或涨至7亿，业内人却不看好

菊乐食品的实际控制人是董事长童恩文，目前其合计持有菊乐42.83%股份，其中直接持有26.51%，通过菊乐集团间接持有16.32%。也就是说，如果菊乐食品能顺利上市，童恩文的身家或可暴涨超7亿人民币。

不过，中国食品产业分析师朱丹蓬对其上市，似乎并不看好。朱丹蓬对市界表示，“菊乐产品单一、产品组合单一、销售渠道单一、销售区域单一、销售场景单一、消费人群也单一。这几个单一严重制约了菊乐整体核心竞争力以及抗风险能力的打造，对其整体IPO来说影响蛮大。”

2、四川省内营收占比超九成

梳理菊乐食品IPO招股书，作为四川省乳制品加工龙头企业之一，菊乐食品仍然面临着发展过于依赖省内业务等问题。

作为一家典型的区域乳企，菊乐食品的销售业绩也主要集中在四川省内。招股书最新数据显示，菊乐产品销售区域主要分布于四川省及周边地区，尤其是在四川省内市场的占比较大。2016年、2017年、2018年和2019年1-3月，菊乐在四川省内市场实现主营收入分别为6.75亿元、6.84亿元、7.7亿元和2亿元，分别占当期主营业务收入的98.43%、98.62%、98.47%和98.14%。可以说，省外市场几乎没有太大建树。

不过其招股书也明确提到，公司在巩固四川区域市场地位的同时，积极开发重庆、西藏等省外市场，但截至报告期末公司在四川市场的集中度仍然较高。因此，该区域的市场容量及市场拓展情况仍将在一定程度上影响公司未来的经济效益，公司存在区域市场集中和市场开拓的风险。

3、单一产品占营收70%隐忧

除了地域局限，产品单一的短板也依然存在。含乳饮料“酸乐奶”是菊乐的核心产品，其销售额从2016年的4.59亿元上升至2018年的5.5亿元，这意味着含乳饮料“酸乐奶”的营收占比从2016年的66.62%上升至2018年的70.06%。

报告期内，菊乐含乳饮料2016年—2019年（1至3月）的毛利率分别为40.31%、41.14%、41.87%及46.46%，高于行业平均水平。

而菊乐近几年的研发投入增长近乎停滞。招股书资料显示，菊乐2016年、2017年和2018年的研发费用分别为125.8万元、165.77万元和168.67万元，同期占营业收入的比重分别为0.18%、0.24%和0.21%。

4、并购奶奇乐曾涉诉，目前疑点仍存

2009年11月菊乐公司成为奶奇乐公司股东后，控制了奶奇乐公司的全部财务资料。事实上，皮兰特、濮家駜如实披露了公司资产和负债情况，到目前为此没有出现未披露的债务或纠纷。菊乐公司在增资扩股后，控制了奶奇乐公司，擅自变更公司经营范围，将奶奇乐公司的生产、办公、冷藏库房提供给其关联公司使用，尽享收益，毫无损失可言，其主张违约赔偿，没有依据。

在菊乐食品并购奶奇乐的过程中，仍存在很多疑问。例如2009 年菊乐有限向奶奇乐增资 1200 万元的目的是什么？菊乐有限是否擅自变更公司经营范围，将奶奇乐公司的生产、办公、冷藏库房提供给其关联公司使用，尽享收益？皮兰特是否已经归还了全部抽逃资金，如果没有全部归还，奶奇乐的注册资本是否应该相应减少？菊乐食品又为何不从33%股权转让款80万元中直接让皮兰特归还抽逃剩余款？

5、原料采购涉嫌依赖前进牧业

申报稿显示，前进牧业报告期一直是菊乐食品的第一大供应商，2016、2017、2018及今年第一季度采购总额占比分别为20.03%、21.51%、27.59%、33.65%，呈现比例逐年上涨态势。前进牧业包括：①甘肃德瑞牧业有限公司、②甘肃前进牧业科技有限责任公司、③张掖市甘州区绿洲奶牛繁育农民专业合作社、④张掖市甘州区前进奶牛专业合作社、⑤张掖市新华草畜科技有限责任公司、⑥张掖市甘州区汇源奶牛农民专业合作社，上述单位系受同一实际控制人控制。

至于菊乐食品是否对前进牧业原料采购是否形成依赖？公司对原料奶收购质量控制措施是否完善？招股书申报稿没有进行详细说明，

6、解除的关联交易仍在交易？

数据显示，菊乐食品每年都会向一些关联方销售商品。其中在2016年向快健商务销售了843.82万元，属于近几年来公司关联交易中金额最大的一笔。快健商务向菊乐食品采购的含乳饮料和乳制品主要用于自身电商平台的销售。

另一组数据显示，快健商务还是菊乐食品2016年的应收账款第一名，涉及金额883.72万元，占当年应收账款账面余额比34.77%。

从天眼查可知，快健商务成立于2013年7月16日，注册资本394万元，为菊乐食品董事长、实控人童恩文100%持有。快健商务是一家致力于区域性电子商务的综合服务商，主要为时鲜果蔬、海鲜蛋肉、个人护理、休食酒水、粮油副食及乳品等消费品品牌提供互联网整合营销、客户服务、仓储配送等全方位电子商务综合服务。

如上，扎根四川35年的菊乐食品，既有来自省内国内乳业及食品巨头的来势汹汹，也有自身研发不足、产品单一，核心市场局限于四川省内，生存空间越来越小。随着龙头乳企本身渠道渗透能力和品牌影响能力的市场攻入，菊乐食品是否还具有本土优势？也许融资借力金融工具是唯一的出路吧