华熙生物突击入股、任性分红，研发短板存业绩隐患

首条财经

作者：司廷

导 读

没有玻尿酸,很多女明星都活不下去！

大S的一句感叹，凸显了玻尿酸的神器担当，更引发一个疑问：市场热捧背后，这种“病态美”是否健康，又能延续多久？

陷入类似质疑的，还有华熙生物。作为玻尿酸龙头企业，这位“颜值经济”的受益者一路顺风奔跑，来到科创板门前。不过这次，它迎来了逆风局！

面对突遭入股、大量分红、业绩风险、研发不足、国资流失、圈钱疑云、三类股东等等质疑。显然，华熙生物的高光人设在遭遇多维拷问。这样的问题企业，能否成功上市，投资价值几何？一向以美为使命的龙头企业，又如何让问题人设变得更美些？

故宫口红制造商、玻尿酸龙头企业、当家人受邀达沃斯，连串光环下，华熙生物似乎正进入高光时刻。

诸多利好下，华熙生物也欲在资本市场，再展手脚。

4月10日，上交所披露了华熙生物的招股书。

招股书显示，华熙生物本次拟发行不超过4956.26万股，发行后总股本不超过48000万股；本次拟募资31.54亿元，在科创板上市企业中位居前列。

消息一出，引发舆论关注。除了网红企业的满满话题，背后笼罩的诸多问题疑云，更是持续发酵的源点。

值得注意的是，经历四轮问询，部分疑团仍未解开。显然，华熙生物已陷入质疑漩涡。仔细梳理，有以下八个拷问。

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突击入股、任性分红

公开资料显示，华熙生物成立于2000年，主营业务为微生物发酵法生产透明质酸。产业化规模位居行业前列，公司曾多次获得国家和省科技进步奖。本次募集资金将用于华熙生物研发中心提升项目、华熙天津透明质酸钠及相关项目、华熙生物生命健康产业园项目。

招股书显示：由于公司尚未完全进入资本市场，引进先进技术、提高装备水平、扩展营销网络、加快新产品研发等工作，均迫切需要资金支持，有限的融资渠道束缚公司更快的发展。

表面看，华熙生物此次募资意在加强主营业务。不过，从其上市前的一些行为看，似乎没那么简单。

招股书显示，华熙生物原名为华熙福瑞达。2004年，由福瑞达集团和香港勤信共同出资成立，福瑞达持华熙生物5.63%股权。

2017年12月21日，福瑞达将该部分股权以11833.23万元转让给香港勤信。

尽管福瑞达与华熙生物不再有股权联系，但至今，福瑞达集团的控股子公司“山东福瑞达生物科技有限公司”还是华熙生物的供应商。

值得一提的是，2018年4月，华熙生物接受华熙昕宇3亿元增资，占增资后77.16%的股权，本次增资对象为华熙生物实际控制人赵燕，而华熙生物并未确认股份支付费用。

2018年6月，华熙生物接受赢瑞物源、天津润美、 天津华绣、天津熙美、天津润熙等机构投资；2019年1月，香港勤信将其持有的华熙福瑞达16.5186%股权，分别转让给国寿成达、艾睿思医疗等12名受让方。

据公开信息显示，上述股权受让方中，除部分国资背景股权投资基金之外，还与海尔集团、华兴资本、民生信托等机构存在股权关系。

同时，宣称迫切需要资金支持，拟募资31.54亿的华熙生物。2018年末，却出现大笔分红行为。数据显示，华熙生物向股东分红达10.08亿元，高达前10年分红总金额的14倍。

几波大动作完成后，华熙生物终于亮出了上市底牌。

多次增资、巨额分红、股权转让，这些有冲突感的做法，频频发生在敏感的上市前期，显然引发市场热议，更引发多维质疑：众多机构直接或间接参股的目的是什么？将股权转让给众多受让方的原因是什么？大笔分红又出于何种逻辑基础？这是第一、二重拷问。

产品问询

值得注意的是，华熙生物其实是一个资本老兵。早在2008年，华熙生物就在港股上市，只是，2017年11月初，其以私有化从港交所退市。

对此，华熙生物公告称，自上市以来公司股价表现一直令人不满意。股价低迷对公司的客户口碑造成不利影响，继而对其业务及员工士气造成不利影响。

以此来看，华熙生物上文中的几波大动作，似乎也有了新的注脚。

只是，这些粗放动作，似乎也为华熙生物的坎坷上市路埋下伏笔。

目前，上交所对华熙生物的问询已进行四轮。关注了华熙生物港股退市情况、技术水平和产品销售等多维方面。

首先来看敏感的产品层面。

上交所问询函显示，华熙生物发行人产品 Cytocare(丝丽动）,取得的是欧盟 III 类医疗器械资质，为注射用产品，按规定该产品并未在境内销售。

而发行人在中国销售获取的其丝丽精华液系列，不是注射用产品，属于化妆品，包括丝丽修复精华液；丝丽抗皱精华液；丝丽晶透精华液。

对此，上交所要求华熙生物补充披露，上述相关产品的具体形态、售价、销售网点和销售方式等，并说明相关产品在互联网店、医疗美容院销售的具体原因。

是否存在将注射用产品作为化妆品销售，或混淆两种产品进行销售的情形。

华熙生物申报会计师表示，丝丽精华液产品在使用过程中应遵照产品技术要求涂抹面部使用，不能作为注射使用；发行人不存在以化妆品名义实际销售欧盟Ⅲ类注射用产品或其他注射用产品的情形；发行人的内部控制健全。

对此，有业内人士指出，虽然华熙生物的回复很正能量，但上交所的担忧不无道理。结合当前医美市场的粗放发展现状，这样的敏感实操问题，在市场中有较大漏洞空间，真实情况如何，仍有待时间考量。这是第三重拷问。

业绩隐患

由此，也引发了外界对华熙生物业绩的审视。作为国内玻尿酸龙头企业，华熙生物的业绩是否与此匹配？

相关数据显示，2016年至2018年，华熙生物实现营收分别为7.26亿元、8.13亿元和12.6亿元；净利润分别为2.69亿元、2.22亿元和 4.24亿元。2018年，华熙生物归母净利润较2017年归母净利润翻了近一倍，透明质酸原料产量达到180吨，产业化规模位居前列。

具体来看，公司主营业务收入主要来自原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品等三类产品，这三类产品占同期主营业务收入的比例分别为98.16%、98.34%和 99.56%。

并且，2016年至2018年，华熙生物的毛利率分别为77.36%、75.48%、79.92%，接近行业平均水平。

客观而言，随着医美业的快速发展，华熙生物的营收还是不错的。尤其是高企的毛利率，印证了外界的暴利评价。

不过潜在危机，也不容小视，比如这种高毛利率的持续性、改变性值得考量。

华熙生物也表示，如果未来经营规模、产品结构、客户资源、成本控制等方面发生较大变动，或行业竞争加剧，导致公司产品销售价格下降、成本费用提高，或客户的需求发生较大变化，公司将面临主营业务毛利率无法维持较高水平或下降的风险。这是第四重拷问。

值得注意的是，华熙生物的成长性存在不稳定性。比如，即使2017年的营业但实际上净利润却只有30%左右。而2018年，公司净利润率更是由2016年的37%下降到34%。

收入同比增长，可归母净利润却同比下滑17.5%，钱都花去了哪里？

研发短板

很遗憾，没有更多花在关键的研发上。实际上，其研发费用占比过低也是其一大隐患点。

招股书显示，2016年至2018年，华熙生物研发投入分别为0.24亿元、0.26亿元、0.53亿元，占营收的比例为3.27%、3.14%、4.19%，均不足5%。

这是一个什么水平呢？

据新华社统计，前25家科创板企业研发投入占营业收入的平均占比是11.31%。

另外，截至2018年末，华熙生物员工总数为1235人，其中研发人员占总员工人数的比例为15%，生产人员占比为41%，销售人员占比为27%。

不难发现，与华熙生物高光的行业地位相比，其研发上的投入可谓十分薄弱。

与研发费用形成对比的，是销售费用的高速增长。

相关数据显示，2016年至2018年，华熙生物的销售费用分别为1.07亿元、1.25亿元、2.84亿元，占当期营业收入的比例分别为14.60%、15.34%、22.46%。

从职工薪酬方面看，原料业务职工薪酬增长59.81%，对应收入增长28.25%；终端业务销售人员薪酬增长122.49%，对应收入增长106.50%。

从市场开拓费看，医疗终端和功能性护肤品市场开拓费增速分别为665%、996%。

从广告宣传费看，报告期内，华熙生物的广告宣传费在其销售费用总额中的占比分别达12.23%、7.28%及18.79%，2018年同比飙升483%。

对此，华熙生物表示，公司大力投入广告宣传和市场开拓，系自身发展需要的主动行为，故与同行业可比公司相关费用的投入变化不存在直接配比关系。

即便华熙生物不断为自己开脱，但高企的销售费用与过低的研发费用，还是形成了强力的对比。

颇具玩味的是，华熙生物一直以高科技企业自居，官网描述其是知名的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业。只是，连续3年研发费不足5%，宣称急需资金研发产品的华熙生物，到底有多强的核心科技实力？这是第五重拷问。

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国资流失质疑

这似乎触达了华熙生物的一个关键问题，其科技实力，是否符合以支持科技型、创新型企业为主旨的科创板的审核要求？

那么，就来看看华熙生物的核心技术。

招股书显示，目前华熙生物有四大核心技术：全球领先的微生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸“梯度3D交联”技术，及玻璃酸钠注射液国内率先采用终端湿热灭菌技术。

招股书称，公司业务发展起始于成立初期，在以生物发酵法生产透明质酸技术领域的工艺技术突破。其中，最为关键的微生物发酵法生产透明质酸技术，是华熙生物首席科学家郭学平及其团队国内首创，替代了传统的动物提取法，实现透明质酸的规模化生产，彻底改变了透明质酸在医药、食品、化妆品等多个领域的应用格局。

可见，华熙生物的强劲科技实力，离不开郭学平及其团队核心技术的底层支撑。

公开资料显示，郭学平，1987 年至 1998 年期间，任山东省生物药物研究院主任。2000年，山东省生物药物研究院作为华熙生物前身山东福瑞达生物化工有限公司（以下简称“山东福瑞达”）合资方之一。由此，郭学平博士进入山东福瑞达。

华熙生物表示，2001年5月，向山东省生物药物研究院购买发酵法生产药用透明质酸的初始技术，收购价格为45万元。款项已于2001年8月21日一次性付清。

对此，外界颇有微词。也引发了一个质疑点：45万元的转让价格，是否公允？

工商资料等显示，山东省生物药物研究院为省属国有事业单位。有专家对此表示，在这起技术转让中，是否有第三方机构评估价格，评估标准和结果是什么？

对此，有业内人士表示，第三方机构价格评估是一个重要考量，如没有评估，或价格低于评估，就存在国有资产流失问题。

流失质疑，还不至于此。

资料显示，华熙生物前身山东福瑞达成立于2000年1月，正大福瑞达、美国福瑞达、生化公司和正达科技这4公司各持股25%。其中，生化公司是国有企业福瑞达集团的前身。

值得注意的是，从2000年起，华熙生物进行多次增资、股权变更，生化公司（福瑞达集团）的股权比例却逐步被稀释。多次放弃优先购买权和增资认购权，并将股权全数转让。如2008年6月放弃通过现金分红以1元/每元注册资本的价格认购增资；2009年6月，福瑞达集团又放弃以1元/每元注册资本的价格参与增资等。

直至2017年12月，又以人民币1.18亿元价格华熙生物5.63%的股份转让给香港勤信。

这样的做法，与上文其他机构的突击入股形成强反差，自然引发多方关注。也引来监管层询问：山东福瑞达作为国有出资相关企业，是否履行国资管理的相关程序？如程序存在瑕疵，改制合法性是否合法、是否造成国有资产流失？这是第六重拷问。

对此，华熙生物回复国资监管程序完备，且山东省国资委的报告也进行了证明。

三类股东

表面看，这个回复似乎已打消了疑虑。不过，市场情绪仍在发酵。一个质疑点，在此期间，实控人赵燕儿子王雨梦的三类股东行为。

招股书显示，2018年5月，华熙生物进行增资，增资方包括百信利达。而百利信达由王雨梦直接或间接100%持股，鉴于王雨梦与赵燕母子关系。百信利达与华熙昕宇具有关联关系，为一致行动人。

实际上，从2019年2月开始，在华熙生物辅导备案前夕，首条财经就在上文指出，众多机构突击入股华熙生物，这其中就包括众多“三类股东”。

华熙生物也回复表示，发行人间接股东中存在资产管理计划情况。显然，这与近年来，IPO规定中要求发行人股权清晰的精神相违背，存在“三类股东的公司上市前景是否会被看好?这是第七重拷问。

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圈钱嫌疑

利空的前景，还有更多维的表现。

对比其招股书与环评文件两资料显示，华熙生物此次募投项目的投入金额数据存在差异。

有媒体指出，“华熙生物研发中心提升项目”及“华熙生物生命健康产业园项目”的投入金额，均存在招股书数据大于环评文件的怪象。

招股书中显示，“华熙生物研发中心提升改造项目”拟投入40,066.90万元，其中环保投入为600万元。该项目的实施主体为华熙生物，计划建设期为12个月。

然而，环评文件却显示，“华熙生物研发中心提升改造项目”总投资为30,000万元，其中环保投资300万元。该项目计划建设周期为22个月。

可以看出，两文件数据存在巨大出入。招股书中该募投项目的拟投入金额比环评文件中多了10,066.9万元，建设期少了10个月。

同时，华熙生物另一募投项目"华熙生物生命健康产业园项目"也存在类似问题。

招股书显示，"华熙生物生命健康产业园项目"拟投资164,678.50万元，其中建设投资150,345.50万元，预备费7,517.00万元，铺底流动资金6,816.00万元，无环保投入。

而环评文件则显示，"华熙生物生命健康产业园项目"的总投资为150,000万元，其中环保投资为133万元。

对比发现，该项目招股书中的拟投入金额，比环评文件中多14,678.5万元。

由此，市场有一种声音：华熙生物在招股书中有圈钱嫌疑。

无独有偶，华熙生物的"华熙天津透明质酸钠及相关项目"也存在招股书数据与环评文件有巨大"出入"问题。

招股书显示，"华熙天津透明质酸钠及相关项目"拟投资110,692.43万元，其中建设投资105,587.31万元，铺底流动资金5,105.12万元，无环保投入。

项目建成后，预计每年新增产能透明质酸原料（食品级、外用级）300吨，透明质酸衍生物152吨，透明质酸溶液类500吨，透明质酸次抛原液2亿支，透明质酸洗眼液1000万支。

然而，环评报告及环保局批复的文件数据显示，"华熙天津透明质酸钠及相关项目"拟投资22亿元，其中环保投资1.03亿元，占总投资的4.68%。

项目建成后年产非透明质酸钠原料420吨、透明质酸钠（食品级、化妆品级）451.5吨、透明质酸钠（滴眼液级）47.935吨、透明质酸钠（注射级）11.92吨、透明质酸钠衍生物及溶液652吨、透明质酸钠终端产品（次抛原液、洗眼液、滴眼液等）4.815亿支。

综上所述，"华熙天津透明质酸钠及相关项目"上述两个数据的投入金额相差10亿多，仅透明质酸钠终端产品（次抛原液、洗眼液、滴眼液等）产能就差近2倍。

据《环境影响评价法》第二十四条规定，建设项目的环境影响评价文件经批准后，建设项目的性质、规模、地点、采用的生产工艺或者防治污染、防止生态破坏的措施发生重大变动的，建设单位应当重新报批建设项目的环境影响评价文件。

这也引发了一个更严重质疑：华熙生物是否已违反了环境影响评价法的相关规定？是否需重新报批建设项目？这是第八个拷问。

困局拷问

梳理至此 ，我们发现，看似“单纯”的华熙生物，问题着实不少。而看似“高光”的当家人——赵燕，也是压力重重。

相关资料显示，赵燕生物专业本科毕业，理学学士，美国福坦莫大学工商管理硕士。2000年至 2002年任华熙昕宇投资有限公司总经理；2003年至2019年3月任华熙福瑞达董事；现任公司董事长兼总经理。

2018年3月，在《2018胡润全球白手起家女富豪榜》上，赵燕以145亿身价位列第35位。有业内人士推测，如华熙生物此次科创板上市成功，其排名或将前移。

值得注意的是，华熙生物并不是赵燕旗下的唯一产业，其还涉及地产、文化体育、证券、股权投资等多个领域。

不过，赵燕旗下的华熙昕宇科技，现已被注销；其作为法定代表人的宏昊网络公司，也已被吊销营业执照。这就不得不让人怀疑赵燕的专业实力和管理经验。

另外，赵燕在接受媒体专访时表示，“民族企业和国货要用技术自信支撑产品自信，进而提升文化自信和民族自信。技术实力和创新能力是华熙生物发展的关键所在，也是华熙生物生存的根本”。

由此来看，赵燕的格局意识还是很强的。不过，除了格局，还要有更精进的实干表现，从目前来看，华熙生物的问题挑战不少，不止来自资本端，市场层面也酝酿变局。

据光大证券数据，2017年中国医疗美容市场规模超过1760亿元，成为继美国、巴西之后的全球第三大医美市场。

据ISAPS预测，至2020年，中国医美市场有望达到3150亿元，2015年至2017年的年复合增速高达42.23%，预计2018年至2020年的年复合增速达29.35%。

虽然目前玻尿酸的使用已非常成熟，不过与国外相比，研发使用还存在一定差距。

华熙生物董事长赵燕也表示，目前我国的透明质酸原料市场和生产技术世界领先。但我国的应用却不如国外，尤其是透明质酸产品缺乏，有原料却缺乏自主产品。

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值得注意的是，交联技术是玻尿酸最大的技术难点。此外，因国内玻尿酸销售需通过CFDA认证，可CFDA认证需要2至3年，时间相对较长，加高了进入门槛。

不过，玻尿酸的毛利率超高，赚钱空间大，已有大批竞争对手入局，未来竞争将会更加激烈。

面对机遇挑战，已具先发优势的华熙生物，除了资本奔跑，更要卡准赛道，及时堵住漏洞、在研发上不断精进，或许是另一条光明之路。

不过，前路究竟如何，华熙生物仍存不少变数。市场热捧后的另面问题人设，上述拷问，考验着赵燕的价值初心、产品初心、责任初心。

谁来为这家玻尿酸龙头企业，美美容、整整容呢？首条财经也将持续关注。