美债收益率开启年度暴跌模式！最高回落180个基点

一年前，2018年10月，美国10年期国债收益率来到了7年来的高点3.25%。随后，在40年周期转折点来临的万众惊呼中，开启了全球债券收益率暴跌模式。一年来，美国10年期国债收益率最大回落近180个基点，远远将美联储两次总计50个基点的降息幅度抛在身后。

但是，进入今年8月底以来，各国10年期国债收益率的持续下跌趋势已经戛然而止，纷纷在低位徘徊，特别是中美两国10年期国债收益率。中国10年期国债收益率没有跌破3%，而美国10年期国债收益率也没有跌破2016年7月的前低1.37%。

很明显，短期内，中美两国货币政策都出现了“肠梗阻”，中美两国都面临疏通货币政策传导渠道的要求，特别是在巴塞尔协议III协议规则要求之下，中美两国中小银行的资本金约束明显增强，迫切需要增加新规则，实现中小银行的进一步扩表，带动实际利率的进一步下行。

为此，中国在2018年以来持续补充大银行资本金的基础上，现在开始进一步要求补充中小银行的资本金。同样，美国在9月17日隔夜回购市场上出现利率飙升10%之后，将隔夜回购操作持续化，且有长期趋势。与此同时，美国银行业准备金近8成集中在美国5大银行内，中小银行准备金严重不足，10月10日美联储将修订规则，减轻中小银行压力。随着中美两国货币政策制度的变革推进，在今年第四季度，全球10年期国债收益率有望出现进一步下行。

最大回落180个基点，美债收益率开启年度暴跌模式

一年前，2018年9月27日凌晨两点，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上调至2%-2.25%，创2008年以来最高！受此影响下，随后美国10年期国债收益率持续攀升，刷新历史高点，在2018年10月9日达到2011年以来的最高点为3.252%。

彼时，国际社会一片惊呼，大喊美债40年周期的大转折已经来临，包括美国新老债王、中金、广发等一众国内外研究机构，纷纷预测2018年年底美债收益率有望进一步攀升。然而，恰恰从这一刻开始，美国10年期国债收益率开启了一路暴跌模式。

从上图来看，一年来，美国各个期限国债收益率回落幅度均在100个基点以上。

特别是，作为全球基准的美国10年期国债收益率一年来回落了165个基点，而从2018年10月9日高点3.252%，回落到2019年8月份最低点1.459%，回落近180个基点，幅度远远超过美联储降息幅度。而美国30年期国债收益率，更是首次降到了2%以下，是有记录以来第一次。同样美国30年期国债收益率，也是11年来首次跌破3个月期LIBOR利率。

在中国国内，收益率也在持续下滑，包括关注度非常高的余额宝。根据天弘基金余额宝的最新半年报披露显示，2019年上半年1.03万亿的余额宝总份额，较年初减少了991.4亿份，比去年减少了40%，已连续5个季度下降，只为宝宝们赚了123.6亿的收益，净值收益率只有1.19%。

横亘一个月的盘整面临突破

但是，从8月底开始，各国10年期国债收益率的下跌趋势已经戛然而止，纷纷在低位徘徊，特别是中美两国10年期国债收益率。尽管8、9月份，各国降息的力度和范围都在进一步加大，但是9月份，国际范围内10年期国债收益率则出现大面积反弹。回头看，显然是各国10年期国债收益率走得太快，而各国政府的降息脚步落在了后面。而从各国股市表现来看，8月份以来，各国股市明显进入一波反弹行情。

但是，进入10月份，各国股市的脆弱反弹纷纷宣告结束，带动了各国10年期国债收益率再度出现下滑。不过，从目前主要经济体的10年期国债收益率来看，仍然没有跌破8月底低点。

上图为3个月内美债收益率走势。从美债收益率走势来看，随着一周以来美股的大幅下跌，10年期美债收益率也呈现大幅下滑态势，将9月以来的反弹几乎全部抹去。当前报价在1.51%左右。

从上图10年期美国国债收益率历史走势来看，2012年7月份最低1.45%，2016年7月份最低1.37%。显然，前期历史低点已经近在咫尺。2012年是欧债危机集中爆发的一年，2016年是全球PMI指数集体暴跌的一年，当然今年同样也是全球PMI指数集体暴跌的一年。

从中国国内情况来看，中国10年期国债收益率在8月11日一度跌破3%之后，即开始掉头向上，9月份以来从3.01%一路反弹到了3.14%。

从上图中国10年期国债收益率历史走势图上看，2008年和2016年的是两大历史性低点，2018年12月为2.67%，而2016年10月为2.65%，显然距离历史底部仍然有150个基点的空间。

中美均在疏导货币流动性渠道，关键看中国的房子和美国的股票

美债收益率会不会跌破2016年7月份的1.37%历史低点？从一年前众人高呼40年周期转折的预判来看，很少有人能准确看出一年后的趋势。但是我们可以从历史中寻找线索，特别是从上一轮2016年7月全球债券收益率共同见底的特征来找寻，显然这一波明显还不具备那种见底的特点。

2016年年中开始，全球各大主要经济体10年期国债收益率，纷纷见底回升。特别是中国在2015年5次降准降息之后，房地产信贷规模成倍数增长，以及美国大幅降低公司税率之后，各国收益率集体上涨。但是，在2017年12月初，中国10年期国债收益率率先见顶。其后，德国、韩国等全球主要出口国10年期国债收益率也纷纷在2018年2月份见顶回落，反观美国10年期国债收益率则迟迟到2018年10月份才开始回落。

到了2019年10月份，韩国和德国10年期国债收益率已经跌破2016年的低点。而中国、美国两大主要经济体的10年期国债收益率，仍然没有跌破2016年的低点。这成为9月份全球范围内，10年期国债收益率没有进一步下行的重要障碍。

何以如此？从政策面上看，中国仍然在致力于疏通货币政策的传导渠道，推动10年期国债收益率出现实质性下行。正如央行表态，货币政策传导机制的疏通需要打破三个主要的约束条件：资本约束，流动性约束和利率约束。

9月27日，中国国务院金融委表态，要加快构建商业银行资本补充长效机制，丰富银行补充资本的资金来源渠道，进一步疏通金融体系流动性向实体经济的传导渠道。重点支持中小银行补充资本，将资本补充与改进公司治理、完善内部管理结合起来，有效引导中小银行下沉重心、服务当地，支持民营和中小微企业。要进一步扩大金融业高水平双向开放，鼓励境外金融机构和资金进入境内金融市场，提升我国金融体系的活力和竞争力。

而同期，美国金融利率传导也出现问题。由于受制于巴塞尔协议III协议的约束，美国银行业准备金约束也在进一步增强，结果导致回购市场隔夜资金利率大幅飙升，9月17日一度飙升10%，而在美联储大额资金投放的情况下，9月30日隔夜利率仍然上升到了2.8%。在这种背景下，市场对于10月份美联储推出新的政策工具预期强烈，而且9月份美联储已经开启了实质性量化宽松措施。

显然，从中美两大主要经济体的货币政策来看，短期都受到了包括准备金约束等巴塞尔协议III协议在桎梏，但是随着全球经济的进一步回落，市场对于货币政策进一步宽松的要求越发强烈。

10月5日，纽约联储已经宣布将原定到10月10日终止的每日回购操作，延续直至11月4日。从9月17日开始，纽约联储连续多日实施回购操作，总投放规模接近7000亿美元，缓解市场短期流动性压力。

但是，美国现在1.26万亿美元的准备金总额中，有75%~90%集中在美国五大银行手中，而且摩根大通一家的准备金比例即占到25%-40%，这样直接导致美国中小银行对于流动性需求非常强烈。

10月10日，美联储理事会将开会敲定新规则，为中小银行减负，同时保持对华尔街大行的压力。美联储估计，这将减少整个行业的资本金约80亿美元，降低流动性需求数十亿美元，并降低中小银行的合规成本。新规则将给每家银行分级，不仅取决于它的总资产规模，还取决于对高风险短期融资的依赖，表外曝险规模以及美国境外业务规模。

10月8日，美联储主席鲍威尔已经公开表示，美联储将很快宣布若干措施，来解决利率市场面临的储备金问题。美联储正在研究短期美债（T-Bills）方面的选项，而不是量化宽松（QE）。美联储将采取适宜的货币政策，而政策并不处于预设模式。从储备金管理方面来看，资产负债表的规模扩大并非QE。