佳禾食品IPO：上市前夕分红7亿 采销数据难言合理
奶茶店的热度有多高已经很明显了，从十几年前“杯子连起来能绕地球N圈”的香飘飘，发展到如今遍布大街小巷的现调奶茶店，奶茶行业的崛起让上游原料供应商也赚得是盆满钵满。
日前，奶精行业巨头佳禾食品向上交所递交招股说明书，以寻求主板上市。本次佳禾食品共计募资5.65亿，其中3.65亿用于“年产十二万吨植脂末生产基地建设”，1.17亿用于“年产冻干咖啡2160吨项目”，剩余5274.5万用于“新建研发中心项目”，2945.71万用于“信息化系统升级建设项目”。
乘着这股“奶茶热”，佳禾食品交出了怎样的答卷?
从收入结构来看，植脂末是佳禾食品绝对的主营业务，2016-2018年分别贡献营收12.5亿、12.51亿和13.65亿，但植脂末销售额占总营收的比重却在下降，从2016年占总营收比重接近95%，到2019年一季度已降至86%，而咖啡及其他固体饮料的销售额在逐渐上升，这与佳禾食品尝试往产业下游发展的战略不无关系。
不过，值得注意的是，虽然近几年佳禾食品的收入在持续增长，但其净利润却有较大的起伏，2016-2018年，佳禾食品归母净利润分别为2.53亿、1.1亿和1.3亿，整体呈现下降趋势，2019年一季度略有增长，归母净利润为5859.73万。
2016-2018年原材料成本占主营业务成本的比重分别为91.56%、91.83%和90.03%，如此高的比重也就导致佳禾食品对原材料成本的上升非常敏感。从招股书中的数据也能看出，基本上原材料成本每上升1%，净利润就将下降0.6%。
而由于产品销售价格并不能随时反应成本的变动，于是2016年到2018年，主营业务成本从8.89亿上升至11.32亿，增长27.33%，而主营业务收入只从13.2亿上涨至15.88亿，增长20.3%，涨幅差距略大。
佳禾食品其实也是一家家族企业，实控人为柳新荣和唐正青，二人为夫妻关系。
柳新荣与其配偶唐正青分布直接持有佳禾食品35.84%、25.6%股份，同时通过控制西藏五色水、宁波和理而间接持有佳禾食品股权，综合来看，二人合计持有佳禾股份91.79%股份。若本次按计划公开发行4001万股后，二人将合计控制佳禾食品82.61%股权，依然为绝对实控人，持股比例相当之高。
值得一提的是，在筹划上市前，佳禾食品首先进行了三次大手笔分红，2016年分配现金股利1.46亿，2017年两次分配现金股利分别为4亿、3亿元，而按照持股比例来看，仅柳新荣及其配偶唐正青二人就分走了7.77亿。
招股书显示，2016年-2018年和2019年1月-3月(即报告期)，佳禾食品前五大客户的销售收入占公司当期销售收入的比例分别为37.85%、35.7%、31.24%、26.84%。
具体来看，统一是佳禾食品2016年、2017年最大的客户，但在2018年退出了前五大客户的行列，一家印尼采购商由2017年的第五大客户跃居2018年的第一大客户。上海肇亿商贸有限公司(拥有CoCo 都可品牌)的采购额逐年增加，从2016年公司的第五大客户逐年攀升，2019年第一季度已成为佳禾食品第一大客户。
此外，香飘飘在2016年-2018年一直是公司第二大客户，但其对于佳禾食品原材料的采购量逐年降低，2016年-2018年分别为1.64亿元、1.11亿元、8613.17万元，占佳禾食品当期销售收入比重分别为12.44%、8.15%、5.4%。
不难发现，公司对统一、香飘飘的销售额逐年下降，但对CoCo都可的销售额在逐年增加，这或许是因为瓶装奶茶、冲泡奶茶受到街边现调奶茶的巨大冲击，香飘飘近两年也不得不转型发力液体奶茶、液体果汁茶等。
招股说明书显示，公司的注册资本为3.6亿元，成立于2001年，并于2018年12月变更为股份有限公司。
佳禾食品的控股股东为柳新荣，直接持有公司35.84%的股份;并通过西藏五色水、宁波和理间接持有公司19.69%的股份，合计持有公司55.53%的股权。
柳新荣的妻子唐正青直接持有公司25.6%的股份，并通过西藏五色水、宁波和理间接持有公司4.92%的股份。因此，柳新荣和唐正青直接及间接合计持有公司86.06%的股份，合计控制公司91.79%的表决权，系公司的实际控制人。
据悉，佳禾食品本次公开发行新股发行数量不低于4001万股，如以4001万股计算，发行完成后柳新荣夫妻将合计控制公司82.61%的股份，依然是公司实际控制人，控股比例仍然很高。
招股书披露，佳禾食品拟计划募集约5.65亿元投入到“年产十二万吨植脂末生产基地建设项目”和“年产冻干咖啡2160吨项目”等四个项目中，其中，植脂末、冻干咖啡这两个项目拟使用募投资金4.82亿元，占募集资金的绝大部分。在招股书中，佳禾食品认为实施这些项目具有可行性和效益性，并列出了相关经济效益分析情况。不过在食品行业市场竞争激烈，佳禾食品增产的产品要想获得预期目标，还得看公司的销售客户能否“消化”其产能，否则再好的预期也只是空谈。
招股书披露，佳禾食品2018年的植脂末产能为13.5万吨，产销率在100%左右，若融资新建产能12万吨“植脂末生产基地建设项目”，达产后将使得佳禾食品的产能在原有基础上增加88.89%，对于其前五大客户占比都不算大，第一名仅略高于10%，报告期前五大客户合计占比分别只有37.85%、35.70%、31.24%和26.84%，佳禾食品的产品大部分销向其他数量众多的中小客户的情况下，购买能力相对有限的中小客户能否有效消化佳禾食品未来大幅新增产能是让人担忧的，即便是佳禾食品大力拓展新客户，也需要更大的销售费用投入，而效益如何也是有待观察的。
在当年的合并现金流量表中，佳禾食品“销售商品、提供劳务收到的现金”为174000.08万元，与同期含税营业收入勾稽，可知绝大部分的收入都获得了现金流入，仅有2764.01万元营收暂未收到现金。此外，考虑到预收款项增加的202.73万元影响，本年度未收到现金的含税收入额大约为2966.74万元，理论上，这将会带来资产负债表中应收账款等经营性债权有相同金额的增加。
可事实上，佳禾食品2018年年末的应收账款虽然略微增至16052.19万元，但是应收票据却大幅降至440.62万元，而坏账准备则有855.19万元，综合起来，2018年年末应收款项跟上一年年末相同项目金额相比，不仅没有增长，反而还减少了642.97万元。在一增一减下，差额高达3609.71万元，即这一年有3609.71万元含税营业收入没有获得现金流和新增债权支持的，存在虚增的可能。
进一步分析2019年1~3月数据，可发现一季度的营收数据也是有异常情况的。具体来说，一季度38053.80万元营业收入在剔除10139.62万元的境外收入之后，再考虑增值税变化的影响，则含税营业收入达到了42520.07万元，相比同期41103.86万元“销售商品、提供劳务收到的现金”要多出1416.21万元。在剔除预收款项新增29.55万元的影响，理论上将有1445.76万元未能收现的含税收入将形成新增债权，体现在资产负债表相关项目中。
然而，在资产负债表中，2019年3月末的应收款项不但没有新增，相反，应收票据、应收账款及坏账准备合计数据与年初金额相比，反而减少了1763.72万元。一增一减下，有3209.48万元含税营业收入存在虚增的可能。
除了营收存在虚增的嫌疑外，佳禾食品采购数据在报告期内的变化也很诡异，既有数百万元的微小差异，也有相差数千万元的情况。
2018年，佳禾食品向前五名原材料供应商采购了56727.89万元，占当期原材料采购总额的56.30%，由此可知全年原材料采购总额为100760.02万元。考虑到增值税率变化影响，可推算出全年的原材料含税采购总额为117217.49万元（如表2所示）。
同期，佳禾食品“购买商品、接受劳务支付的现金”为118210.92万元，剔除预付款项增加额518.59万元的影响，则与本年度采购相关的现金流出了117692.33万元，与含税采购总额相勾稽，仅少474.84万元。如果合并资产负债表中披露的应付款项有相应的减少，则相关数据就能形成合理匹配。
事实上，佳禾食品2018年年末应付票据6648万元及应付账款21517.87万元合计跟上一年年末相同项目的合计金额相比较，不仅没有减少，反而新增了6997.38万元。如此一来，导致2018年原材料的含税采购总额与财务报表数据之间出现了7472.23万元的差异，显然这是可疑的。
