第一上海李倩：网易考拉出售，非游戏业务聚焦音乐、教育

考拉出售，预计利润率提升

9月5日，阿里巴巴宣布以20亿美元全资收购网易考拉，由天猫进口总经理刘鹏担任考拉CEO，收购后考拉平台仍将独立运营。根据艾媒数据，2019 年上半年，网易考拉占据中国跨境电商平台市场的27.7%，天猫国际占据25.1%，分列第一、第二。阿里收购考拉后，市场份额超过一半，成为跨境电商的龙头。网易出售考拉后，电商业务保留了更具竞争优势的严选品牌，公司将严控SKU，着重推出复购率高、满意度高的产品。虽然公司没有具体披露考拉和严选的收入和利润率，我们预计电商收入的80%来自于考拉业务。毛利率方面，Q2电商业务毛利率10.9%，我们预计考拉的毛利率为7-9%，严选的毛利率为20%。考拉从9月6日起不再并表，电商收入将会大幅下滑，但是公司的利润率得以提升。

创新业务保持较快增长

网易云音乐方面，阿里联合云锋基金投资7亿美元，交易完成后公司维持控股股东低位。根据QuestMobile数据，2019年6月，网易云音乐MAU达到1.39亿，与之对比腾讯音乐MAU为6.52亿。当前，云音乐的商业模式包括会员、广告和直播，随着云村社区的推出，预计广告和直播收入将收益。网易有道方面，其将于下周在美国上市，发行区间为每ADS15-18美元。2019年上半年，有道MAU为1.05亿，同比增长13%；收入5.49亿元，同比增长68%；净亏损1.68亿元，同比翻倍。网易有道的收入主要来自于在线课程，占比42%，其他收入包括了广告和智能硬件销售。我们预计，创新业务增速将高于公司整体收入增速。

盈利预测

考虑到考拉出售的影响，我们相应下调了未来三年的收入预测。我们预测，2019-2021年，公司的净收入为696、681和746亿元，同比分别增长4%、-2%和10%。净利润为180、119和142亿元，净利率为26%、17%和19%。

目标价309.46美元，持有评级

分部估值法，上调美元兑人民币汇率至7.2，目标价309.46美元，对应2020年PE为21倍，对比当前股价有8.09%的上升空间，持有评级。

图表1: 盈利预测

资料来源：公司资料、第一上海预测

来源：第一上海

作者：李倩

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