买不起的孙正义：谁能消化软银的资本游戏？

全球资本市场可能很难有人为软银和孙正义买单，包括他的梦想、投资体量和他的危机。但继续看好软银投资模式者不乏其人，此轮价值回归理性的铁律会真的失灵吗？

文 |《财经》记者 刘泓君 宋玮

经历类似于联合办公独角兽WeWork这样的投资估值危机，对软银集团创始人兼首席执行官孙正义来说，并非是第一次。

2000年全球互联网行业第一次顶峰时，孙正义因为投资了雅虎等公司，资产短暂超越微软创始人比尔·盖茨，但他只在首富位子坐了不到三天。随着网络泡沫破裂，软银市值从2000亿美元迅速滑落到20亿美元左右，濒于破产。直到三年后才走出泥沼。

一位风险投资人告诉《财经》记者，孙正义的投资方法，几十年其实从没变过。当年VC（Venture Capital，风险投资）投几十万、百万美元，他敢投几千万美元；今天VC可以投几千万甚至上亿美元，他投30亿、50亿美元。软银在WeWork这个项目里就累计花费了近190亿美元。

孙正义投资方法的核心：一是认知套利，即孙正义常说的时光机理论——充分利用不同国家和行业发展的非平衡。先在发达市场如美国发展业务,然后等时机成熟后再杀入日本,之后进军中国,最后进入印度等；

二是利用非对称性的资金优势来掠取头部项目，头部项目获得巨额资金后继续攻城略地，进而获取该赛道的垄断地位。

当年对一笔项目投资几千万美元，对于全球资本市场不过是很小的体量，市场足够消化它的风险。当软银从当年的几十亿美元逐渐壮大到今天Vision Fund（愿景基金）的千亿美元级，当他可以向创新创业公司投入数百上千亿美元时，这意味着市场给这些公司的估值要达到几万亿美元，体量之大，超过市场的消化能力。

以WeWork为例，这家声名在外的联合办公概念公司，估值从顶峰时的470亿美元跌到今天的80亿美元，并不是这家公司自身业务和模式出现了问题，而是二级市场不再认可孙正义给出的高定价。

在投资界看来，今天全球资本市场上已经没有人能消化软银所带来的风险——这是软银当前面临危机的本质。

那个“改变游戏规则的人”

软银集团创始人兼首席执行官孙正义。图/视觉中国

一个流行于创投界的说法是，多数投资人努力争取成为Game winner（游戏赢家），而孙正义是少有的Game changer（改变游戏规则的人） 。

多年来，孙正义一直的想法是做“全世界最大的企业”。在井上笃夫写的《信仰·孙正义传》的结尾，孙正义说：“位居三流，含恨而死，我讨厌这样的结果。我要成为第一，而且遥遥领先。”

但生于日本、美国求学、日本创业的孙正义或许很早就意识到，自己没有机会通过一个产品或者一个idea从零到一、仅凭实业就做成全世界最强大的企业。

所以他在2019年10月接受《日经商业周刊》采访时发出感叹：“互联网革命发生时，我没能征服。我的确取得了一些小成就，但更大的赢家是Google、亚马逊、苹果和Facebook。与它们相比，我为我们的规模如此之小而感到尴尬。”

1957年出生于生于日本佐贺县鸟栖市的孙正义年少时因为韩国国籍身份在日本受到冷眼，成人时在美国才逐步获得认可，他目睹了日本从强大走向衰落不可逆转的命运，而在美国，他看到的是科技加金融的力量可以让一个国家、一个社会，甚至一个个体如此强大。

1981年，孙正义在日本创建软件银行，从一家出版社开始，经过38年的发展，成为了日本最大的网站、最大的电子商务市场和第三大移动通信公司。在海外，软银投资过全球600多家公司，包括给其创造最丰厚回报的雅虎与阿里巴巴。

软银集团今天的市值是773亿美元。但比起孙正义口中的赢家——市值10934亿美元的苹果公司，这个成绩远没有达到他心目中“全世界最大”的目标。

有一段时间，孙正义曾寄希望于和国家合作来创造大型机会。他多次试图让日本、韩国在高速通信上押上国家的未来。孙正义的一个观点是：“过去30年，深刻影响了我们的三个指标是：CPU运算能力、存储介质的尺寸和通信速度，这三个指标的增长速度是100万倍。”

1998年6月，亚洲金融危机把韩国推向深渊的边缘，孙正义和他的老朋友比尔·盖茨造访了青瓦台。在会谈中，当时的韩国总统金大中向孙正义问道：“为了重建我们的经济，你认为我们需要做些什么？”

孙正义迅速回应。“有三件事，”他说，“首先,宽带。其次,宽带。第三,宽带。”坐在他旁边的盖茨点点头说：“我百分之百地同意。”

尽管当时金大中并没有完全理解宽带，但这位总统很快就发布了一项行政命令使得宽带覆盖全国。这使得韩国在高速连接方面成为亚洲领先。

2011年前后，孙正义还曾提出过一项雄心勃勃的计划——“亚洲超级电网”，在这一计划下，亚洲的输电线路将提供可再生能源发电——蒙古的风能、印度的太阳和俄罗斯的河流。

孙正义说，“亚洲超级电网”将为所有亚洲国家提供稳定的电力供应。那么，在亚洲范围内采取行动的第一步是什么？孙正义认为，可能是通过俄罗斯港口城市海参崴（Vladivostok）将水力发电从俄罗斯输送到日本，而北海道就在日本狭窄的海上。

因此在2012年夏天，孙正义提出与俄罗斯总统弗拉基米尔·普京（Vladimir Putin）会面的决定。而当时软银的外部董事、优衣库创始人、日本迅销公司会长兼社长柳井正反对这样的私下会谈，他担心孙会因为讨好一名政客而受到公众指责，孙正义的计划告吹。

对世界经济、政治变化的高度敏锐最终让孙正义抓到了一个大机会，并且他比别人更极致地执行了它。

2016年开始，孙正义组建规模千亿美元的投资基金——“愿景基金”。前百度总裁陆奇在接受《财经》记者采访时称，当时大家都看了这个机会——基金周期会变长、规模会变大。“但孙正义一口气募了一千亿，是让我有点吃惊的。”

创新工场创始人汪华曾告诉《财经》记者，正是因为苹果、谷歌、亚马逊这样超级巨头的出现，使得需要超级大基金来与之抗衡。

“标准的投资只要做好投资就行了，但要和超级巨头抗衡，光做好投资是不够的，更有效的做法是——用足够多的钱，把产业投资和财务投资结合在一起。”汪华说。

作为风险投资人，他们优先考虑的是基金收益，基金规模越大回报率越低，这是一个必然的规律，所以在愿景基金之前，没有人想过可以募集这么一个超大规模的基金——因为它的存在是不合理的。

“而孙正义想的是，他可以通过超大规模的金融资本控制头部公司来实现堪比单一巨型企业对世界的影响力。”一位长期观察软银的投资人说。

孙正义在美国和欧洲布局，在中国和东南亚布局，他把世界分为了七个垂直赛道进行投资：消费、企业服务、金融科技、前沿技术、医疗科技、地产建筑、交通物流。他并没有选择向每家公司投资一小笔钱，他更不会在最合适的时候出售股份，以赚取快速的利润。他的做法是：大手笔投资同一赛道的多家竞争公司，谋求大股份甚至控股。

观察孙正义过往的投资组合，他倾向投战争已经结束的公司或者通过烧钱可以迅速使战争结束的公司，因为这样才能保证最大概率押中赛道的最终胜出者。投战争已经结束的公司，最后公司即便破产了，孙正义持有的也是债——这又是典型的资本家思路。

孙正义投资了Uber所有的竞争对手（分别位于美国、中国、印度、巴西和东南亚）并在2018年终于投资了Uber本身，其在UberG轮融资时才入局，一出手就高达77亿美元，一举拿下超过15％的股权，成为Uber占股最大的外部投资者。据《财经》记者了解，孙正义甚至一度希望促成Uber和滴滴合并。

“软银不是谁的盟友，而是所有人背后的那只手。”一位创业者评价。

如果每个大赛道通过合并最终形成一到两家超级公司，这些超级公司共同组成一个形式松散的公司网络，而这个网络背后的控制人正是孙正义——这或许是他的终极目标——一个超级网阀建构的终极、有序的世界。

目前，愿景基金在软银集团的地位正变得越来越重要。今年8月，软银在财报展示中，毫不掩饰整个集团“弃实体，转AI投资”的战略倾向。

硅谷老牌风险投资公司Benchmark合伙人比尔·格利（Bill Gurley）将软银的钱比作是“资本武器”。他认为软银的打法在以前的商业史上绝无仅有。这也是为什么，同样是Uber与WeWork的投资方，对软银而言，这两个公司均是软银的“亏损”；但对Benchmark来说，它们成了Benchmark几十倍甚至几百倍回报的新故事。

Benchmark想要的是赚钱，而孙正义，他想要的是传奇。

互联网上半场有效、下半场失效

大约在八九年前，软银的战略团队展开了一项研究，研究集中在一个问题上:为什么在某个时间点以后，英国在赛马比赛中连连惨败?

最后孙正义总结说，英国赛马行业的衰落是由于过分强调纯血统。他认为，赛马和企业都需要新的DNA来发展壮大。

孙正义把找到一个新的DNA比作鲑鱼卵的孵化。雌性鲑鱼一次产的2000到3000个卵中，只有一个雄性和一个雌性卵能够存活下来。如果有更多的存活者，鲑鱼就多到会溢出河流。如果更少，那这个物种就会濒临灭绝。

按照计划，孙正义将投资最多5000家由有前途的企业家领导的企业。这些企业通过联盟或合并来杂交他们的DNA并找到其中幸存的鲑鱼。

我们可以从赛马研究和鲑鱼理论看出一丝孙正义的思考套路：往往从谨慎的研究开始，得出一个非常规但合理的结论，但最终，用一种极端的方法把这个结论运用到现实中。

愿景基金是如何将孙正义的想法付诸实现的？通过采访一些在硅谷的投资人，《财经》梳理了愿景基金的投资套路，它分为“三步”：

第一步，没跟创始人谈之前，孙正义团队研究每个领域最牛的公司，他们花费数月时间了解每家公司和创始人。经过投资经理筛选之后，那些被严格挑选的创业者最后才能参加与孙正义的会面。 第二步，孙正义施展个人魅力的时刻到了。约创始人在自己城堡式的家里聊聊天，或者打打高尔夫，亦或是派出直升机接上创业 者。

通常聊完5分钟，孙正义会抛出他的经典问题“如果钱不是问题，你会怎么做?”、“我们怎么才能帮助你扩张100倍？”

会面时间基本控制在半个小时之内，出手至少1个亿美元。

如果创始人拒绝，孙正义会祭出他的“招牌武器”：“如果你不接受我的投资，我就把钱砸向你的竞争对手。”

有创始人曾经找孙正义融资，本来想融1亿美元，结果孙正义听了五分钟说，我给你7亿美元，但代价是有着高昂的扩张要求。剩下的半个小时都是创始人在砍价，能不能少给一点？ 东南亚打车巨头Grab创始人陈炳耀（Anthony Tan）曾经向《彭博商业周刊》回忆几年前孙正义是说服他接受软银投资的情形，孙正义提起了他对马云的早期支持，当时马云是一名默默无闻的教师，现在则是中国首富。

陈炳耀复述孙正义的话，“多年前，马云就坐在那儿，”孙正义说，“陈炳耀，你收下我的钱。这对你好，也对我好。如果你不要，对你可不太好。

和此前此后的许多人一样，陈炳耀收下了孙正义的钱。同样的故事也发生在了滴滴和Uber身上。 第三步，投完之后，软银愿景基金会在自己80人的投后管理团队中，派出几位与被投公司一起研究增长策略，并推动被投公司之间的资源整合，甚至业务的扩张、剥离。 软银集团的三步套路显示，孙正义在用PE（Private Equity，私募股权投资）式的套路去做风险投资。这套投资打法在互联网红利早期是非常有效的，因为互联网红利早期有巨大增长空间，只要赛道选对、头部公司显现，资本便可成为这些公司的战略支点。

但到了互联网下半场，市场进入“L型增长”，这套打法会非常可怕。

要把手中募集的巨额资金花出去，孙正义不得不投入那些大赌大赢的公司，但这些公司底盘不稳，软银所给予的巨大投资款又催生了这类创业者＋软银自身的盲目自信。

这是悲剧的开始。

愿景基金重仓的滴滴、Uber，都是典型的被资本推动长出来的巨兽：不必在业务上竞争，出高价并了就行，将来垄断后能赚回来。

软银的投资鼓励创始人承担过多的风险，但同时，它对创始人只施加了很少的限制，除了不断要求他们扩张、扩张、扩张。一些华尔街的评论者指出，正是WeWork创始人亚当·诺依曼（Adam Neumann）的过度增长策略让公司陷入困境。

孙正义曾说，

“公司唯一的上限就是创始人的野心”。他在投资WeWork时告诉诺依曼，“在一场战斗中，疯子比聪明人更容易赢。”

一位跟踪硅谷的记者说，诺依曼创业时还是个“正常人”，但此后越来越失去敬畏心，在被踢出自己一手创建的公司之前，诺依曼沉醉于龙舌兰、大麻、邪教，他把一个CEO能做的“疯狂”事儿都做了。

据《华尔街日报》报道，当诺伊曼准备进行首次公开募股（IPO）时，他正在马尔代夫冲浪，当时纽约的高管们不断请求诺伊曼赶紧回来审阅发布给投资者的重要文件。但诺伊曼不愿缩短行程，而是召集一名WeWork员工到马尔代夫进行现场简报。 软银并没能教育甚至提醒诺依曼如何正确行事。软银是怎么做的？它的做法是，一直试图把WeWork从一家房地产公司包装成一家科技公司、一家AI公司，并高调宣传。 评论家Shira Ovide在Bloomberg的专栏中写到，诺伊曼承受了大部分谴责，但其他人也应该承担责任，比如充斥着重要人物的董事会，包括软银、Benchmark、弘毅资本。

“WeWork不仅仅是某些人的失败，这是过去10年一直处于低息环境的结果，这种环境促使投资人将资金投向那些承诺快速增长的资产。”Shira Ovide写到，“那个愚蠢的时代造就了烧钱的网约车公司、视频公司等等，但那个时代不会永远持续。”

孙正义已经意识到了这一点，他在上个月的一次企业务虚会上告诉企业家，他们需要在几年内将更多的精力放在建立可持续的业务上。同时，他正敦促基金员工推动拥有股份的公司产生现金。 公允地说，软银集团前三大投资项目分别是WeWork、Uber、滴滴，虽然回报率不高，但并不能代表孙正义整体的失败。因为孙正义还投了大量AI和大数据公司、企业服务、医疗科技，这些领域都还没到下半场，还在继续增长。但AI爆发还需要时间，巨大行业集中度的时间还未来临，他们无法消化掉软银巨大的资金。 孙正义的投资方法，必然会碰到经济周期波动带来的挑战。20年前孙正义可以从破产中走出来，核心还是因为他收购了日本雅虎，互联网泡沫破灭后，他又投资了阿里巴巴，这些公司给他带来了顶峰回报，这是优秀公司带来的头部效应。

但今天的问题在于，不管是WeWork还是OYO，它们不是雅虎，更不是阿里；而今天孙正义也没有再遇到当年互联网＋移动互联网双浪叠加这样的大机会。

在孙正义身上，可以更深刻看到，每一种投资风格都只能在特定条件下赚一类钱。“绝大部分成功者都一样，就是他的思维方式、资源、特质、timing（时机）匹配了一个时代的大浪潮，浪潮红利结束了，他们也就不灵了。”一位创业者说。

谁能阻挡孙正义？

优衣库创始人、日本迅销公司会长兼社长柳井正一直是软银的外部董事。根据日本媒体报道，他至少劝阻过孙正义的一次离职、一次疯狂的扩张想法和一次轻率的承诺。 2016年柳井正曾严厉批评孙正义，因为孙在未经董事会批准下承诺在美国进行大规模投资。当时孙正义向特朗普承诺，软银将在美国投资500亿美元，创造5万个新的就业岗位。 软银集团的董事会有12人，其中包括马云、柳井正在内的四名外部董事，软银董事会的平均年龄是59岁。软银集团没有设AB股，孙正义在软银集团占股21.94%，是软银集团的单一个人大股东，拥有绝对的话语权。 在架构上，愿景基金为软银集团（SoftBank Group）的子公司，除了愿景基金，软银集团旗下还包括了ARM、Sprint、日本雅虎等其他子公司。愿景基金由日本软银集团于2016年发起，2017年成立，是全球最大的私募股权投资基金，规模970亿美元（加上关联基金Delta总额为1030亿美元）。目前，愿景基金财务收入并表到软银集团。

如果说之前软银内部还有人可以阻止孙正义，今天看起来几乎没什么人可以对孙正义说不了。尤其在愿景基金内。

愿景基金的投委会（Investment Committee）只有两个人，分别是孙正义和愿景基金CEO拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)。换句话说，孙正义不仅不想有不同意见，他甚至可能都懒得听到。 自从三年前成立以来，愿景基金就扩展到了100多名投资人员，并在短短三年内投资了近850亿美元。《财经》了解到，愿景基金在全球有三个最主要的办公室：日本是软银集团所在地，CEO及很多高层将办公室设立在伦敦，美国是愿景基金人数最多的部门，约有400多人。今年开始，伦敦团队正在迅速扩张中，人数已经快接近美国；愿景基金管理合伙人Eric Chen正在上海组建愿景基金中国部，目前扩张到十几个人。 根据《华尔街日报》的报道，

愿景基金的许多员工对孙正义做出的投资决定感到沮丧，并且孙与员工的沟通是不畅通的。

自今年春季以来，大约有十二名投资人员从愿景基金离职，许多人对缺乏经验的投资主管、团队之间沟通不畅以及激励机制不够感到不满。 愿景基金没有像投资基金一样分享一定比例的投资利润，而是将钱借给员工，让员工将钱共同投资于该基金。这意味着如果基金表现不佳，他们的这笔钱便有去无回了。 在WeWork变成一个烫手山芋之前，软银集团的内部进行过一轮权力斗争，但结局是——那些反对投资WeWork的人都辞职离开。

“WeWork是内部最复杂的案例”，一位软银内部人士告诉《财经》，在后来孙正义对WeWork持续追加的投资中，内部也有很多反对和质疑。

软银的两任前总裁，尼克什·阿罗拉(Nikesh Arora)和阿洛克·萨马(Alok Sama)都是内部对WeWork不看好的人士，他们在投资之前做了大量早期调研，并在2016年就建议不要以80亿美元的估值投资WeWork。 2016年开始，阿罗拉和萨马分别卷入软银内部的股东斗争。有投资者匿名致信要求对阿罗拉进行调查，这个跟孙正义“亲近得有点狂热”的印度人阿罗拉就职不到两年，于2016年中离职。市场猜测阿罗拉的离开与软银发起的内部调查和孙正义不愿意退休有关。 为了平息沙特人对软银内部利益冲突的担忧，萨马后来也被禁止参与愿景基金的工作，在2019年离开软银。

内部有一种看法，如今愿景基金CEO拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)在软银内部的崛起，是以牺牲萨马为代价的。

如今，孙正义的左膀右臂，也是愿景基金的核心决策层是以下两位人士： 负责投资WeWork的人是罗恩·费舍尔（Ron Fisher），这位71岁的老爷爷目前是软银集团副主席，也是愿景基金投资负责人，他跟随孙正义多年，是孙正义最信任的顾问，孙正义做任何重大投资决策，他几乎都在场。 罗恩·费舍尔的投资组合并不多。他名下只有两个投资案例：上一个投资的公司是一家IP授权的体育用品零售商Fanatics，之后就是WeWork。

这么多年只有两个投资且在不同的领域，这让WeWork看起来更像是践行孙正义的个人意愿。

另一个核心人物是拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)，57岁，此前在德意志与瑞银工作，他2014年开始加入软银为战略投资部的负责人；2017年成为愿景基金的首席执行官。他是帮助孙正义赢得450亿美元沙特基金背后的人，也是愿景基金“股东运动”权力运作的中心。 孙正义这两位左膀右臂对WeWork充分乐观，费舍尔也进了入WeWork董事会。 曾有媒体报道称，软银内部党派林立，高管们摩拳擦掌争得孙正义的欢心。尽管这些反对者并非主要因WeWork而离开，但随着他们的辞职，孙正义身边越来越缺乏“不同意见”。 一位接近愿景基金的投资人士称，

目前孙正义招募的投资人在加入愿景之前，多数已很久不在一线。“他无法招到市场上最好的人才。”

孙正义可以否决基金高管的所有投资决策，而且往往是在最后一分钟的时候。《财经》记者独家了解到，OYO进中国的时候，OYO其他投资人都持反对意见，只有孙正义一个人支持OYO进入中国市场。

唯一能制衡孙正义的，恐怕只有愿景基金一期最大的LP（Limited Partner，有限合伙人，指出资人）——沙特主权财富基金。

愿景基金一期出资人包括沙特公共投资基金（450亿），软银集团（280亿美元），阿布扎比穆巴达拉（150亿美元），以及苹果、夏普、高通、富士康。

沙特保留了他们想否就能否的权利。最初几笔投资时看起来一切都还好，所以沙特没行使这个否决权，由着孙正义一掷千金，直到他们否掉此前软银准备花200亿美元去控股WeWork的豪赌。

但到了正在募集的愿景二期基金时，沙特主权财富基金对二期意愿不大。最后软银集团决定自己投入400亿美元。少了像沙特这样的大LP，投资基金出资人更加多元化，反而加强了孙正义的话语权。

无论是软银集团还是愿景基金，孙正义是绝对的太阳，优点是效率高、目标明确，但内部长期缺乏制衡和反对声音，会让这个组织不够有弹性，让偏执狂更偏执。 从年少时，孙正义就是一位目标至上、厌恶受到他人控制的人。高中时期，孙正义利用暑假期间去美国学习了一个月的外语。回来之后，他只读了一个学期就中途辍学，想转到美国的高中。

孙正义当时想要去美国的心情，就如他的偶像坂本龙马脱离土佐藩一样，不顾家人的强烈反对，丢下病重的父亲也要离开。

孙正义深深崇敬坂本龙马（Sakamoto Ryoma）(1836 - 1867)，他是推翻德川幕府的关键人物。坂本龙马是胜海周（Katsu Kaishu）的忠实门徒，而这位武士最初打算暗杀后者。 孙曾经对日本媒体表示，他欣赏坂本龙马对待朋友和敌人的方式。然而，孙认为，坂本龙马应该从更广阔的视角看待日本的未来，而不是把一切都看成是黑或白，好或坏。

但对于孙正义来说，好坏不能衡量的东西，盈利或亏损能衡量吗？

资本市场已经很难消化软银

在投资界人士看来，孙正义的“赌徒心态”在他第一次遭遇破产危机时就显露无遗。

2000年互联网泡沫破裂，评级机构把软银信用等级定义为BB级“投机型”时，其股价缩水40倍，新资金来源全部断绝，软银陷入绝境。

一年后，日本宽带政策开放，孙正义决定转型宽带业务“雅虎BB”，他在各个楼道、管道间铺设接线，但遭到日本最大运营商NTT阻挠。孙正义还需要在最后几栋楼铺设暗光缆就可以连成一个环了，但NTT不愿意交出暗光缆。

面临绝境时，孙正义的解决办法是，去总务省当面抗议，并借来打火机威胁要“自焚”。

“你们没什么了不起的，不过是手里有许可权。如果这种状况持续，我的事业也到头了，我会召开记者发布会宣布终止雅虎BB，然后回到这里浇上汽油。”他在现场说。

孙正义在这场旷日持久的战争中斗志高昂，他说自己为了公司可以连命都压上去。在这些困境时刻，孙正义每天工作到凌晨3点，他表现得斗志高昂。

直到2003年，软银还在巨额亏损中。他万不得已出售了青空银行的股份，这是让他最难受的事：“我很害怕，我恨我自己。”那一年8月，宽带业务盈利了。软银走出泥沼。

今天孙正义愿意花费近190亿美元，谋求一家估值80亿美元公司80％的股份，这不合常理。但这非常像是孙正义做出来的事。

他曾在一片质疑中收购日本掉队的运营商沃达丰，引发股价下跌60％，背负巨债，花了七年时间让它起死回生，成为日本盈利情况最好的运营商。他失手频率一样高，Sprint被收购后一蹶不振，软银债券被调至垃圾级。过去几十年，软银一直在大起大落中——这极大加强了他的自信。

孙正义20年前的做法和今天的做法没有本质不同，但不同之处在于，以当时软银的体量，市场是有足够空间和时间来消化它的风险。而今天，当它向市场投了千亿美元，资本市场上已经没有人能消化它的资金。

孙正义擅长大体量资本游戏，他能不停从银行贷款、发债，是因他手里有大量一二级市场公司股票可以抵押、变现。

但今天的问题不是没有钱，而是钱太多但缺乏有效的行业可以去消化。所以孙正义的问题不会出在钱上，而是出在经济本身的问题上、出在其所重仓押注的行业和公司本身。

关于经济周期的悲观情绪还在蔓延，如果出现任何“黑天鹅”引发这部分质押物的集体缩水，或者软银出现“债务危机”，所有与它相关的科技公司都得跟着遭殃。

在孙正义募集“千亿愿景基金”赚足光环时，软银集团也债台高筑。截至今年上半年，软银有1400亿美元的债务，扣除现金与现金等价物的债务额后，还有460亿美元的净债务。

他曾在2000年投资阿里巴巴2000万美元，2004年投资4000万美元。19年后，孙正义在数次套现后还持有阿里巴巴26％的股票。按照阿里如今的市值计算，仅仅是阿里这部分股票就价值1100多亿美元。

软银曾经通过减持阿里巴巴的股票获取收购ARM缺失的现金流；2019年6月软银还抛售了7300万份阿里巴巴美国存托凭证，占阿里总股份2.8％，成功套现111.2亿美元。

软银还多次在发债时把阿里巴巴的股票作为抵押物——这意味着，一旦软银现金流周转出现问题不得不变卖资产，阿里巴巴也会因股票被抛售一起受影响。同样，如果阿里股价下跌，软银也会面临巨大压力。

然而，有投资界人士评价说，阿里的未来和买方市场当然是巨大的，但这些恐怕都装不下孙正义的梦想。在一个不断变化的资本市场里，特别是美国牛市持续多年，盛极必衰的规律使然，持续的规模膨胀和估值上升，终究有价值理性回归之时，WeWork最近的估值缩水，就是对孙正义式的投资扩张最新的警示，问题在于，他是否清醒意识到了并有能力扭转？

（本文首刊于2019年10月28日出版的《财经》杂志）