比法拉利顶级跑车还贵的“达芬奇手术机器人”：直觉外科公司(ISRG.US)

美股 比法拉利顶级跑车还贵的“达芬奇手术机器人”：直觉外科公司(ISRG.US) 2019年10月29日 19:05:23 市值风云

本文来自 微信公众号“市值风云”，作者: 小鑫。

在这个世界上，有一些公司的产品声望是要远超过公司本身的规模，比如法拉利（RACE.US）、阿斯麦（ASML.US）。

今天的主角直觉外科公司(ISRG.US)同样是这样的一家公司。这家公司的名字你可能有点陌生，但他们的产品达芬奇手术机器人在业内可谓是鼎鼎大名。

我们就说说售价吧。达芬奇手术机器人到底有多贵呢?

举个例子，法拉利跑车的平均售价大概是29万欧元，限量版的LaFerrari Aperta超过100万欧元。而达芬奇手术机器人的售价在50万-250万美元之间!

而且跑车有驾照就可以开，操作达芬奇手术机器人至少得是一个外科手术医生。

(来源：知乎)

当然风云君作为百乐门的泊车小弟，也就是动动嘴皮子而已，咱也没见过，咱也没摸过，咱也不敢问啊。

话不多说，我们进入正题。

直觉外科手术公司是美国一家外科医疗设备制造商，总部位于加州森尼维尔(Sunnyvale)。

一、引领行业的产品

初代的达芬奇手术机器人于1999年推出，并于次年获得美国食品药品监督管理局(FDA)认可用作普通腹腔镜手术。

虽然被称作“机器人”，达芬奇手术机器人其实是一种电脑辅助的微创手术系统。系统由外科医生的控制台、手术台车(机械臂)、高性能视觉系统以及相应的电脑软硬件组成。

这套系统高级在什么地方呢?

首先，医生可以坐着使用手术系统的操作台，通过观察病人手术区域的实时3D高清影像进行操作。

然后，机械臂可以灵活地重现外科医生的手部动作，还能滤掉医生操作时手部的颤抖。

由于机械臂的前端比人类手臂更小，可以伸得更长。这就意味着，患者身体上的创口可以开得更小，所以恢复时间一般也会更短。

此外，达芬奇手术机器人还可以减少外科手术其他方面的复杂性，对新人医生的学习也比较友好。

(来源：解放军东部战区总医院网站)

截至目前，公司已经成功商业化了四代达芬奇机器人。其中第四代被称为达芬奇Xi，于2014年推出。2017年二季度和2018年三季度，公司在达芬奇Xi的基础上又推出了其后续型号达芬奇X和达芬奇SP。

另外，公司还提供与达芬奇手术机器人配套的达芬奇手术器械，吻合器，Vessel Sealer等。

达芬奇手术机器人广泛应用于妇科手术、泌尿外科手术、普通外科手术等场景。

但是这么高的售价，医院也会有顾虑的。

医院通常会根据适应症和成本来选择具体购买的型号。

比如说，相比于良性的疾病，癌症和其他高度复杂的手术通常会获得更高的报销额度。因此医院对于良性疾病的成本更加有所顾虑。

针对这种情况，公司既有全功能的高端产品达芬奇Xi可以适用于各种复杂手术场景，也有适用于对成本敏感市场的达芬奇X。

2018年，汇总不同研究机构数据得出的全球外科手术机器人市场规模在54亿-68亿美元之间，直觉外科手术的市场份额约为17%-21%(注：按系统销售收入计算)。

(来源：VynZ Research)

(来源：Trefis Research)

外科手术机器人领域的其他重要公司还包括美敦力(Medtronic，MDT.N)，强生公司(JNJ.N)刚刚收购的Auris Health，德国公司Avatera Medical等。

(Avatera Medical的系统包括手术机器人和控制台两个部分)

二、经常性收入占比高

达芬奇手术机器人不仅本身贵，与之配套的设备和服务也很贵，而且公司主要还就是靠后两者来赚钱的。

与达芬奇手术机器人配套的手术器械和配件都是有使用寿命或者是一次性的。客户使用达芬奇手术机器人进行一次手术，相应的器械和配件开销就在700-3500美元之间。

另外，根据产品的型号和提供的服务类型，公司每年还会收取8万-19万美元的服务费用。

公司通过三种方式销售设备：直接销售、销售式租赁和经营租赁。三种销售方式体现在财务上主要是收入确认方式的不同。

其中，直接销售和销售式租赁都是在前期确认收入，经营租赁的收入在客户使用期间确认。

2018年，直觉外科手术的收入为37.24亿美元，同比增长19%。2019年前三季度，公司的收入为32.01亿美元，同比增长20%。这个增速还是很不错的。

2009-2018年之间，直觉外科手术的收入CAGR达到15%。唯一的一次负增长发生在2014年，当年达芬奇手术机器人出货量大幅下降21%，导致公司收入同比下降了6%。

出货量的下降与2014年微创手术需求量增长不温不火、奥巴马医改对医院造成的经济压力和不明朗的前景等都有关系。国际市场(比如日本)的出货量还与当地的补贴政策有关。

(来源：2014年年报)

2018年的收入构成中，器械和配件收入为19.62亿美元，占总收入的比例达到53%;服务收入为6.35亿美元，占比17%;经营租赁收入为5140万美元，仅占1%。

上述三项收入都属于经常性收入，合计占到7成。

系统销售和销售式租赁收入为10.76亿美元，占到总收入的3成。

分业务来看。

近五年多，器械和配件收入增速领先其他主要业务(注：经营租赁增速虽然快，但规模仍然较小)，其中2018年和2019年前三季度分别达到20%和22%。

器械和配件收入的增长与使用达芬奇手术机器人完成的手术次数有关。

服务收入与已安装的系统数量有关，增速不及其他主要业务增速。

另外，系统销售和销售式租赁增长仍然较快，表明市场需求旺盛。系统销售、销售式租赁和经营租赁可以扩大系统安装的基数，而系统安装基数是其他业务增长的基础。

(注：经营租赁收入增速远超其他业务，所以单独在后面讲)

三、灵活经营促增长

2018年，使用达芬奇手术机器人完成的外科手术次数达到103.7万次，首次突破100万，近五年的CAGR达到16.1%。同时期公司的器械和配件收入的CAGR为16.4%。两者基本一致。

截至2018年末，已安装的达芬奇手术机器人数量(简称已安装系统数量)达到4986台，近五年的CAGR为11.2%。同时期公司的服务收入CAGR为10.3%，也基本一致。

为了给客户更多财务上的灵活性，公司于2013年推出了经营租赁和销售式租赁服务。

2014-2018年，经营租赁收入的CAGR达到151%，远超公司整体增速。

截至2019年三季度末，已安装系统数量达到5406台，其中经营租赁安排下的已安装系统数量为560台，占比达到10%，这一比例比2015年提高了9个百分点。

经营租赁对公司的好处在于可以迅速扩大系统安装量，从而带动其他主要业务的增长。从上面器械和配件收入以及服务收入的增长来看，公司的策略是成功的。

另外，截至2018年末已安装的4986台系统中，位于美国的有3196台，占比达到64%。欧洲和亚洲分别占比18%和13%，其他地区占比5%。可见公司产品的市场仍以发达地区为主。

(截至2019年三季度末的数据没有披露分地区信息)

四、优等生的财务数据

财务分析对于直觉外科手术是相对不重要的一环，这是因为公司的财务数据实在太漂亮了。

除了2014和2015年，直觉外科手术的毛利率稳定在69%-73%之间。

2014和2015年，公司新推出的达芬奇Xi手术机器人，以及EndoWrist One Vessel Sealer和EndoWrist吻合器(注：EndoWrist One和EndoWrist都是商标名)拉低了整体毛利率。新产品在产能爬坡阶段毛利率会低于成熟产品。

(来源：2014年年报)

作为一家产品领先同行业的公司，直觉外科手术对研发也是不吝投入：2018年的研发费用率为11%，2019年前三季度达到13%，比2009-2016年平均8%的水平有所提高。

营销、一般和行政费用率相对保持稳定，其中2018年为26%。

2009年以来，公司的经营活动净现金流逐年增长，而且净现比始终维持在100%以上。公司把净利润转化为现金流的能力非常强。

2018年，公司的经营活动净现金流达到11.70亿美元，自由现金流达到9.82亿美元。2019年前三季度，两者分别为10.45亿和7.62亿美元。

2009-2019年前三季度，公司累计回购股份57.98亿美元，累计自由现金流达到77.43亿美元。累计回购股份占累计自由现金流的比例达到75%，公司不需要借助融资来回报股东。

同时期，公司没有进行过分红。

最后再来看看经营指标。

2018年，公司的应收账款周转天数为59天，应付账款周转天数为30天，存货周转天数高达106天。2019年前三季度，三者分别为56天、32天和137天。

公司的应收账款周转天数和应付账款周转天数长期以来比较稳定。存货周转天数从2018年开始大幅上升，这与公司增加库存以满足销售需求，以及避免可能的贸易和供应商问题有关(注：经营租赁占营收的比例还非常小)。

(来源：2018年财报)

五、结语

直觉外科手术是一家在电脑辅助外科手术设备领域具有领先优势的公司。

这种独特的产品和医疗设备行业的弱周期性造就了公司稳定的收入增长和利润率。

具体到业务方面，公司超过5成的收入来自与达芬奇手术机器人配套的器械和配件，这些都是消耗品。此外还有近2成的收入来自按年收取的服务费。

合计近7成的经常性收入，使得公司的收入稳定性很强。

达芬奇机器人的单价高达50万-250万美元。公司于2013年推出了经营租赁和销售式租赁模式，灵活的销售模式促进了已安装系统数量的增长，从而进一步促进经常性收入的增长。器械和配件收入的高增长证明了公司的策略是正确的。

财务方面，公司把利润转化为现金流的能力非常强。而且公司无需借助融资就可以给予股东丰厚的回报。

唯一值得注意的一点是，2018年以来公司的存货周转天数大幅上升，这主要还是由于公司在囤货，以便满足销售需求以及可能的贸易和供应商问题。