南新制药IPO也要上科创板？债务负担沉重，靠仿制药生存

2019年6月26日，湖南南新制药股份有限公司（以下简称“南新制药”）公布招股说明书，宣布将采用第一套标准，登陆科创板。

从公司控股股东情况看，南新制药可谓是根正苗红。截至招股说明书签署日，公司的股权结构如上图。本公司的控股股东为湘投控股，该集团持有公司38.10%的股份。同时，湖南省国资委持有湘投控股100.00%的股权，因此湖南省国资委为公司的实际控制人。

公司的营收和归母净利润，最近三年涨势喜人。

2016-2018年，南新制药营收分别为2.78亿、3.48亿和7.01亿，同比分别上涨24.82%，101.58%；归母净利润分别为0.15亿，0.27亿和0.54亿，同比分别上涨85.87%和97.15%。

由于自身所处的特殊赛道，营收做的还不错，而且自己宣称是在做“创新药研发、生产和销售”，所以南新制药决定采用第一套标准冲刺科创板。

“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

这套标准，简单说，是市值10亿+净利润2年为5000万+，或者市值10亿+净利润1年1亿。采用这套标准的公司，等于摆明了说，我，不差钱，在不差钱的背后，却是费用失衡、依赖仿制药、巨额债务的三个大坑。

销售费用激增，研发费用比例低

从三费支出和研发费用支出看，总额是逐年攀升的。

其中成长较快的就是研发费用和销售费用。

2016年产生销售费用5454万，2018年则为41799；

2016年产生研发费用786万而到了2018年则为4151万。

对于研发费用的成长主要是因为测试与临床试验费的增加。

而作为费用占比最高的销售费用的成长，主要是因为学术教育费的大幅成长。2016至2018年，公司学术教育费分别为 3253万、10177万和 38204万，增加学术教育费主要的目的是介绍药效、宣传治疗方案、获得市场信任。

2017年后，由于发审委注重商业贿赂的审核，对于药代横行的医药行业来说，是一个重大的IPO壁垒。当年，有不少制药类、医药销售类企业在IPO过程中，被发审委问询是否涉及商业贿赂。

在医药行业中，这，似乎成了一种不成文的潜规则。经过治理之后，见不得光的推销部分被部分“阳光化”。于是乎，销售费用中的学术推广费用，就成为一种夜壶式的存在。

从与同行业可比上市公司的对比看，公司的销售费用率高于行业平均水平，而且费用增速奇快。销售费用率已经从2016年和2017年的不及平均值变成了2018年的超越平均值。

从管理费用看，由于公司近两年营收成长明显，导致管理费用率回落，但到了2018年仍然高于同行业可比企业的平均水平。

销售费用率和管理费用率高于行业平均水平，研发费用率低于行业平均水平，这难道是一家“研制创新药”企业，应该有的表现？

名不副实的“创新”

如果说费用比例的变化，还只是过去公司营收表现的一种客观反映。

接下来关于“创新”的讨论，则会切切实实的打在南新制药的脸上。

公司的研发分为创新药和改良新药两部分，其中帕拉米韦氯化钠注射液已经到了上市阶段，而剩下的五个研发项目最快的一个也还在一期阶段。

可预计的未来，公司还是要依靠仿制药才能盈利的。

从公司目前的主营业务看，其主要营收大都来自仿制药。

公司主营营业收入中仿制药占比太高。

南新制药虽然很在意突出自己创新药研发的特性，但是不难发现，从目前上市的产品看，仿制药占比是更大的。

其中辛伐他汀分散片的占比就逼近40%。

2018年企业的营业收入为70052万，其中来自仿制药的份额就有52398万，占营业收入比为74%。

而公司大部分的创新药都还在研发阶段，帕拉米韦氯化钠注射液是目前公司唯一上市的创新药，其所创造的营业收入还较为有限。

公司有“仿制药”路径依赖。

造成这种结果的原因很简单，就是仿制永远比创新成本要低。

赚够快钱，很难沉下心做冷板凳搞研发。

公司未弥补亏损令人侧目

本文开始之时，我们曾经提过。公司采用第一套标准上市的原因，是净利润和营收上涨较快。

正常来说，我们应该看到的，是一家主营业务坚挺，毛利率高且护城河坚实的拟上市公司。

但，自己翻看本案的财报，我们发现这一切都建立在一盘散沙之上。

问题，出在本案的未弥补利润上。

根据公司披露，截至2018年12月31日，公司的未分配利润为-7385万。

而我们发现，在2016年和2017年公司的未分配利润分别为-25953万和-12738万。

虽然呈现出递减的趋势，但是如果报告所示，2018年累计未弥补亏损仍有-7385万。

根据公司给出的解释，造成未弥补亏损的原因是早期公司规模较小，部分产成品处于研发阶段，公司固定资产投入较大，其收入难以在短期内覆盖成本费，因此形成了累计未弥补亏损。

为了能够达到上市标准，本案，采用了一种简单粗暴的方式，来弥补掉“未弥补亏损”——涨价！

2018年营收成长的主要原因并非是市场占有率的扩大，而是源自于药品涨价。

通过上表可以发现，从2016年至2018年公司产品的价格都出现了大幅的上涨，其中涨幅最小的是头孢克洛胶囊，其区间涨幅也在100%以上，其余产品的涨幅较头孢克洛胶囊更大。

针对此问题，上交所要求南新制药说明：带量采购政策对发行人生产经营的具体影响，未来是否可能出现中标价接近或低于发行人生产成本的情形，发行人是否存在业绩大幅下滑的风险。对此，南新制药方面在回复函中坦言，公司头孢呋辛酯分散片属于已被纳入带量采购目录的品种，在试点地区产品价格预期将会大幅下调。同时，公司也表示，随着带量采购试点方案的持续推进，公司现有仿制药辛伐他汀分散片与头孢克洛胶囊两个品种均可能出现因纳入带量采购目录而导致药品价格下降的可能。因此在依靠产品涨价提高利润的背景之下，一旦产品回落那么对公司业绩必然产生影响。

翻译过来：

上交所问：你们靠涨价来赚钱，能持续么？将来医药行业“带量采购”，价格下跌是趋势，你们怎么办？

南新制药回答：臣妾做不到一直涨价啊，降价才是有“可能”的。

一个还未上市，就背负7385万财务大雷的拟上市公司，究竟能在IPO之路上走多远？我们拭目以待吧。