盛松成：中国目前宜降息但不放水

近期，在全球央行宽松的背景下，各界对中国政策走向报以极大关注，尤其是在通胀的间歇性因素扰动下，货币、财政政策应该何去何从？

上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国人民银行调查统计司原司长盛松成在11月11日接受第一财经记者独家专访时表示，中国面临的问题与海外仍大有不同，中国目前不面临通缩压力，且仍有财政空间，因此积极的财政政策仍是第一考量，而货币政策则起到辅助性作用，“近期，猪肉价格对货币政策形成一定抑制，但核心通胀、PPI仍呈下行趋势，因此货币政策不应该放水，但仍有结构调整的必要。比起降准，降低MLF（中期借贷便利）或LPR（贷款报价利率）利率更有助降低实体融资成本。”

全球央行不应恪守2%通胀目标

早在今年6月，盛松成就发表《各国央行盯住2%通胀目标是刻舟求剑——对中长期通胀的思考》一文，而后法国央行行长在其发表的《货币政策的挑战》中提及了类似的担忧。盛松成认为，发达国家央行纷纷致力于实现通胀目标，背后有着深刻的理论基础和现实需要。在凯恩斯主义货币政策框架中，菲利普斯曲线诠释了通胀率与失业率的反向关系，认为央行一旦实现其一则自动实现其二。但是，全球化、科技进步、人口结构等因素的变化正在对一般消费品价格产生深刻影响，这种影响可能不仅是眼前几年而是未来几十年。

11月5日，美联储已实行了年内第三次降息，此前欧洲央行重启QE。2008年金融危机后，主要发达国家央行实现盯住2%的通胀目标的道路并非坦途。时至今日，美国通胀率在曲折中上升到2%目标位置，欧元区的通胀率目标实现得则相对缓慢，日本通胀率目标自本世纪初起始终没有达到。

“30年前央行制定了2%通胀目标，随着全球通胀形成机制及表现形式发生深层次变化，央行依然守着2%通胀目标有刻舟求剑之嫌。”他称。

财政应积极、中国央行宜降息但不放水

相比之下，中国距离零利率下限的挑战仍较远。与财政空间枯竭的发达国家相比，中国仍存相当的财政回旋余地，同时目前也并不面临通缩的挑战。

盛松成认为，目前首当其冲的是要实行积极的财政政策，例如提前发行地方政府债，以支持基建项目开工，当然找到合理的项目也是前提。此外，减税降费也应持续。

就货币政策而言，盛松成认为，在实行稳健的货币政策的同时，要预调、微调。尽管中国核心CPI处于稳定态势、PPI仍处于负区间，近期由于猪肉价格扰动，整体通胀反而有所攀升。2019年10月居民消费价格同比上涨3.8%。也鉴于整体通胀近期暂时性攀升，中国央行并未追随海外而大幅开启宽松政策，10月的MLF、LPR、TMLF操作纷纷落空，上周中国央行才宣布小幅调降MLF操作利率5bp（基点）。

对于后续的货币政策，盛松成认为，央行将更关注推动结构的调整。尽管并不能排除未来全面降准的可能性，但目前银行并不缺流动性，更主要的仍是降低实体融资成本、带动企业贷款意愿。

“目前可以适当降息，但不宜放水。中国的利率仍处于全球相对较高的水平，降息也可以部分缓解企业融资难融资贵的问题，但降息主要是指降低企业贷款利率，可通过下调MLF或LPR利率来实现。”盛松成表示，尽管这可能会导致银行的息差受到挤压，但这有助于促进实体投资，当实体经济有所起色时，这在中长期反过来对银行也是利好。

相比降息，盛松成认为降准的边际效应递减。有观点认为，降准是整体降低银行负债端成本的措施，且在外汇占款下降的背景下，降准可以补充基础货币的缺口。但事实上情况并非如此。

如果因为各种原因，商业银行没有意愿发放贷款，而只是将这些多余的资金用于购买高评级债券或者进行同业存放，也就是仍然在银行体系内进行循环，那么其对存款的影响其实并没有理论中那么显著，同理也不会带来更多的贷款投放。这就意味着，降准带来的是银行体系内资金的泛滥和资产价格（也即债券）的上升，并在一定程度上形成空转。

盛松成认为，“只有银行有风险偏好，即愿意放贷，大家拿到贷款后再部分存到银行，银行才会交更多的存款准备金，形成新的基础货币。可见，降准并不是解决中短期基础货币收窄的主要抓手。”他称，至于银行如何提升风险偏好或放贷意愿，一方面此前央行推出了众多激励政策（央行票据互换、银行发行永续债等），另一方面，随着经济逐步企稳、周期触底，银行的风险偏好会自然提升。

房地产调控力度不宜再收紧

中国仍需实行积极的财政政策且央行仍有降息空间，这也主要是出于对经济形势的判断。

根据对“三驾马车”（投资、消费、净出口）的判断，盛松成认为，从三季度的GDP表现来看，经济下行压力较大，消费对经济增长的贡献有所下降，净出口的贡献略有下滑，投资则依旧维持稳中趋弱的状态。

这主要因为全球制造业PMI下降，新订单和出口订单处在2008年危机以来的低点；由于内需不足，抑制企业主动进行产能扩张的意愿；隐性债务和基建资金来源制约基建投资发力，新推出的基建相关政策尚未完全铺开。因此，仍需要财政和货币政策来支持经济增长。

此外，盛松成还提及，目前房地产调控政策已恰到好处，但不宜进一步大幅收紧。“最近6个月，房地产投资增速持续下行，如果持续抑制供给，可能无法如期控制房价，需求的短缺反而可能造成未来房价攀升。”

2019年10月18日，国家统计局发布国民经济运行数据，其中，全国房地产开发投资1~9月为98008亿元，同比增长10.5%，为今年月度最低值，虽然与1~8月持平，但已经历了5个月持续下降。同期，商品房销售增速为-0.1%，已连续8个月负增长。土地购置面积增速为-20.2%，也连续8个月负增长。

9月末人民币房地产贷款余额占全部人民币贷款的28.9%，今年前三季度新增房地产贷款占同期人民币贷款增量的33.7%，较去年低6.2个百分点，盛松成认为，就历史经验来看，目前房地产贷款占比较为合理，不宜继续收紧。