是自杀还是官方错杀？墨迹科技IPO被否到底冤不冤？

一、苦等创业板三年却被否

10月11日，北京墨迹风云科技股份有限公司（以下简称“墨迹科技”）首发申请被否。

同日，在发审委2019年第142次会议审核结果公告上，除了墨迹科技一家折戟而归，其他上会公司均获通过。

从2016年12月16日墨迹科技首次递交招股说明书算起，差不多过去了三年时间。

那么，到底是什么原因导致墨迹科技IPO被否，从中又有哪些值得我们学习的呢？

下面，风云君将带各位一探究竟。

二、“免费+广告”的盈利模式

在谈墨迹科技IPO被否的原因之前，风云君先说说Ta的业务和财务情况。

墨迹科技的主要产品就是一款工具性应用APP：墨迹天气。

（来源：App Store官网）

墨迹天气APP最基础的功能是向用户提供气象环境信息。

首先是天气信息，包括温度、湿度、气压、PM2.5等。

（来源：招股说明书）

然后就是15天预报和24小时预报。用户可以在该模块下，查看15天内每天的高低温度、天气状况，以及一天以内的温度变化和风力变化。

（来源：招股说明书）

接着是空气质量信息和天气预警等功能。

（来源：招股说明书）

除了气象环境信息，墨迹天气APP还向用户提供各类新闻及生活资讯信息，以增加用户粘性、扩大流量基础。

（来源：网络）

根据易观千帆的数据，墨迹天气APP在实用工具领域排名第二，仅次于百度搜索。

（来源：易观千帆）

在天气类应用里，则是排名第一。

（来源：易观千帆）

2014-2016年，墨迹天气APP新增装机量从6209万台增加到10995万台。平均日活跃用户数也从1526万人增加到2392万人。

墨迹科技的盈利模式为互联网行业典型的“免费+广告”模式。

通过墨迹天气APP为用户免费提供气象信息和各类生活资讯服务，积累用户慢慢形成规模后，吸引广告主在APP上投放广告，从而获得广告收入。

2014-2017年9月，墨迹科技的广告收入占营业收入的比例一直保持在90%以上，对广告的依赖程度较高。

墨迹科技的下游客户是各类商业广告客户。

商业广告一般可分为品牌广告和效果广告。

品牌广告以树立品牌形象，提高品牌的市场占有率为直接目的。广告的实际效果不容易量化，大型品牌企业更青睐这种类型的广告。

与品牌广告不同，效果广告只需要为可衡量的结果付费，如点击量、下载量、注册量等。由于广告效果容易衡量，因此受到互联网企业及中小企业的青睐。

品牌广告业务分为直客模式和代理模式。

直客模式下，墨迹科技与品牌广告主直接进行合作；代理模式下，则与广告代理商进行合作。广告位包括banner 展示、Feed 流等，计费方式通常为CPD、CPM。

效果广告对接的是广告联盟（如腾讯广点通）以及各类互联网平台（如淘宝、京东、58同城）。

2014-2017年9月，前五大客户营收占总营收的比例明显过高，虽然趋势是下降的。

2017年1-9月，墨迹科技的前五大最终客户包括腾讯、百度、阿里、58同城等。

墨迹科技的应收账款占比在30%左右，不算太高。

超过90%的应收账款账龄在一年以内。

前五大应收账款的客户都是广告客户。

墨迹科技的上游供应商以阿里巴巴、亚马逊为主，采购的内容主要是业务推广或IDC、CDN等IT资源。

虽然业务推广属于采购内容，但是被算在销售费用里。墨迹科技在这个过程中，自己充当广告主，花钱买流量，用于推广墨迹天气APP。

推广渠道分为线上和线下。

线上渠道方面，墨迹科技主要在各类应用商店和移动应用内展示墨迹天气APP，并按下载量或激活量等指标进行付费。

此外，墨迹科技还会与搜索服务商进行合作，通过SEO（即搜索引擎优化），提高用户的认知度。

线下渠道方面，主要与智能手机厂商合作，通过预装墨迹天气APP等方式到达用户，并按照出货量、激活量等指标付费。

采购的IDC和CDN服务属于营业成本，并且是最大的营业成本来源。

2017年1-9月，IDC和CDN等技术服务占营业成本的48.27%，紧随其后是与墨迹天气APP运营直接相关的人工成本，占比为22.73%。

墨迹科技采购CDN服务分为两种模式，一种是按带宽采购、一种为按流量采购。前者会与CDN供应商签署一条或者多条CDN带宽，并约定带宽值（如500MB）。后者则是依据实际使用的流量付费。

至于IDC，则完全按照固定带宽来采购。

三、将墨迹科技拒之门外的四大理由

在此次上会中，发审委认为墨迹科技共存在四大问题，这四大问题也就是墨迹科技IPO被否的四大理由。

我们改变一下顺序，倒过来先看第四条：报告期内与发行人存在直接或间接股权关系的客户直接或间接贡献收入金额及占比较大。

这条属于关联交易问题。

墨迹科技的经常性关联交易可分为三个类型：关联收入、关联营业成本、关联销售费用。

纵向来看，关联营业成本和关联销售费用占比均有所增加，关联收入占营收的比例则呈下降趋势。

而这三种关联交易最主要的关联方是阿里巴巴。

从股权结构图中可以知道，阿里创投是墨迹科技的第二大股东（持股15.5%）。

而阿里创投由马云控股，也就是说股东阿里系既是客户，又是供应商。

实际上，关联交易的风险，墨迹科技也在招股说明书中提示了。

风云君倒是觉得，有关联交易也不一定意味着有利益输送的嫌疑。

首先，关联交易可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，提高交易效率。

其次，就墨迹科技这个案例而言，关联交易方是阿里并非没有道理，毕竟淘宝、天猫、支付宝等拥有巨大的流量，在这些平台投放广告也是合理的。

再有，阿里自己也提供CDN、IDC、云计算等服务。

根据CCW Research发布的《2018-2019年中国CDN市场发展报告》，阿里云以近31%的市场份额，成为中国CDN市场第一大厂商。

因此，阿里身兼墨迹科技的客户和IT资源供应商是可以理解的，至于其他关联方如腾讯等，也是类似情况。

如果仅以关联交易的缘由，把墨迹科技给拒了，略有勉强。

墨迹科技只需说明交易价格是公允的，并且关联交易不影响盈利的稳定性、可持续性即可。

再来看第三条：报告期内发行人互联网广告信息服务收入占比超过95%。

这条就是说，墨迹科技的收入来源几乎全是广告，风险较大。

前文提过，“免费+广告”是互联网行业常见的盈利模式。

在美国上市的Alphabet（谷歌母公司）和Facebook虽然以“科技巨头”为世界所熟知，但从营收结构看，这两家简直就是活脱脱的广告公司。

2018年，Alphabet的营收有85%来自Google的广告。

2018年Facebook 99%的营收都是来自广告。

中国这边也有例子。

在美国上市的新浪微博，营销广告收入占比高达87%（2018财年）。

而在A股上市的互联网安全公司360，81%的主营业务收入是广告。

无论境外还是境内资本市场，收入来源单一且主要为广告的上市公司，不是不存在，有的还是市值很大的巨头。

单以这条理由将墨迹科技拒之门外，似乎也很勉强。

其实风云君觉得，真正导致墨迹科技上市失败的，是发审委给出的前两条理由。

第一，发行人运营的网站、墨迹天气APP，存在未经其许可违规发布互联网新闻信息，被责令限期整改的情形。

发行人在取得《互联网药品信息服务资格证书》之前，存在发布药品广告的情形。发行人现有的APP存在视频节目与游戏节目，以及发布医院广告。

第二，发行人通过自主收集及第三方途径获取用户数据及标签，并利用数据进行商业化变现。

发行人于2019年7月16日收到APP专项治理组发出的《关于APP收集使用个人信息相关问题的通知》，APP专项治理工作组要求发行人就收集使用个人信息中存在的问题进行整改。

这两条很明显都集中在合规性上，具体可细分为三类问题。

其一是牌照问题。

在墨迹科技现有的经营资质中，手机客户端业务气象信息服务的授权书、利用信息网络经营游戏产品的《网络维护经营许可证》这两项均已过期。

墨迹天气APP上有视频栏目，需要《信息网络传播视听节目许可证》，也就是坊间常说的“视听牌照”。

这个许可证，墨迹科技是没有的。

其二是广告内容低俗问题。

为了增加用户粘性及广告投放，墨迹天气APP上新增了旅游、生活资讯等板块，这些板块都嵌入了广告。

（来源：网络）

无处不在的广告，着实拉低了用户体验，应用商店、微博、贴吧多有“广告太多”、“广告关不掉”等吐槽。

（来源：网络）

要风云君说，泛滥的广告毕竟只是商业化变现的一种手段，问题不算很严重。

真正严重的是这些广告有违法的嫌疑。

在今年4月，南方都市报的记者曾报道过，墨迹天气APP里有很多减肥、丰胸、壮阳类广告。内容多配以衣着暴露的女性照片或男女亲昵图片，标题直白露骨。

如“老婆XXXX如何满足她？”、“男人不能不行，一招变真男人”等。

（来源：网络）

中国广告协会法律委员会常务委员朱巍向南都记者表示：这些低俗内容，利用情色引流推送非法广告，不仅违反《广告法》，还涉嫌传播淫秽色情，甚至构成犯罪。

最后是个人信息安全问题：墨迹天气APP违规收集用户信息，被官方屡次点名。

今年7月，中央网信办等多部门联合发布的《关于督促40款存在收集使用个人信息问题的App运营者尽快整改的通知》，墨迹天气APP被列入整改大名单。

今年9月，在由公安部网络安全保卫局等多部门共同主办的“2019年网络安全专题发布会”上，墨迹天气APP因存在“超范围采集公民个人隐私”，而被直接点名。

（来源：网络）

目前的趋势是，个人信息的保护越来越受到重视，配套法规也越来越完善。10月25日，最高人民法院发文，明确非法利用信息网络罪的入罪标准。

（来源：网络）

搜索引擎、即时通讯、网购、直播等造成用户信息泄露的，企业都可能因此承担刑事责任。

一些互联网公司要是还像以前那样无所顾忌，游走在灰色地带，很可能构成重大违法违规，严重阻碍IPO进程。

四、墨迹科技还有哪些风险？

除了官方提到的业务合规性问题，墨迹科技的业绩风险也是不容忽视的。

首当其冲的就是过高的流量成本。

1、高企的流量成本，剧烈波动的经营性现金流

2014-2016年，墨迹科技经营性现金流极不稳定，2015年净流入0.19亿元，2016年就净流出0.17亿元。

墨迹科技的解释是应收账款变动较大。

前文有分析过，应收账款占营业收入的比例不算高，只有30%，而且比例变化很小。

为什么应收账款小小的变动会对经营性现金流产生如此大的影响呢？

原因很简单，就是应收账款远远超过净利润。

2014、2015、2016年，墨迹科技的应收账款分别是同期净利润的8倍、1.4倍、3.2倍，根据勾稽关系，应收账款小的变动，就会对经营性现金流造成大的影响。

再进一步，为什么应收账款只占营业收入的30%左右，却是净利润的好几倍？

原因也很简单，因为墨迹科技的净利率较低。

墨迹科技的毛利率在80%以上，放在互联网行业里算正常水平，但净利率就很低了，2014年只有4.31%，2016年只有9.76%。（2015年的净利率达到19.73%主要系管理费用率大幅下降所致）

巧合的是，净利率较低的2014、2016年，经营性现金流正好为负值。

而净利率较高的2015年，经营性现金流正好为正值。

这说明，净利率水平的高低，直接关系到公司的现金流是否为正。

而净利率较低的主要原因则是不断增加的销售费用率。

2014-2016年，管理费用率从54.83%下降至32.50%，而销售费用率则从17.58%飙涨至42.10%。

销售费用中，最大的科目是推广费，也就是墨迹科技用来推广APP的流量花销。

由此可知，经营性现金流不稳定，最主要原因是高企的流量成本，而不是墨迹科技自己所说的应收账款。

不断增长的流量支出，压低净利率的同时，还拖累了经营性现金流。

2、可替代性强，用户粘性低

墨迹科技的竞争对手，既包括第三方天气应用，如新浪天气通、中国天气通等。

还包括手机厂商内置的天气应用，如苹果iOS内置的天气应用、华为手机内置的华为天气、小米内置的MIUI天气。

相较于第三方天气应用，风云君认为手机内置的天气应用对墨迹科技的威胁更大。

世间最痛苦的事莫过于：辛辛苦苦开发一款APP，而用户却不需要了。

在越来越多的智能手机自带天气APP的背景下，类似墨迹天气这种功能较为单一的APP很容易被复制和取代，用户额外安装一款天气APP的动力不足。

（来源：网络）

另外，墨迹天气APP的用户粘性不高，使用时长较短，单个用户日均使用时长只有2分多钟。这个也容易理解，因为用户点进去只是为了看看天气，看完就出来，花不了多长时间。

3、小结

无论是高企的流量成本，还是APP的可替代性强，都会影响到盈利的可持续性。而这恰恰是发审委最为关注的问题之一。

发审委质疑墨迹科技的盈利模式单一、过于依赖广告，恐怕是在质疑公司盈利的可持续性。因为，一旦用户不再使用APP，墨迹科技没了用户流量，就无法靠广告获利。

10月12日，墨迹科技官微发布声明称，对于发审委提出的问询，公司对已整改部分会加速自我监察，未完善部分已建立专项组，纳入调整措施。

虽然此次IPO被否，也不意味着墨迹科技的上市希望就此落空，此前A股曾有多个“二进宫”的案例。

五、“大合规时代”

从发审委提出的问题中我们可以看到，墨迹科技在合规方面确实存在漏洞。

风云君认为，未来上市公司受到的监管会越来越严格。

对申请IPO的企业，发审委也会更加关注合规问题。

从更广的角度看，最近几年各项制度、法律法规都在完善。

税收、环保，上市公司严监管、注册制、个人信用体系、个人信息安全……都是时代进程的一部分，这个时代就是“大合规时代”。

“大合规时代”下，合法合规经营将是大势所趋，而过去那种野蛮生长的日子是一去不复返了。