意外！央行又“降息”：A股应声飘红，降息周期开启？解读来了

原标题：意外！央行又“降息”：A股应声飘红，降息周期开启？年末债市怎么走？解读来了

导读：央行“超预期”下调公开市场操作（OMO）利率，这是继上周下调中期借贷便利（MLF）利率后再次边际性放松货币。

来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21 记者：辛继召）、券商研报等

时隔13日，央行再次“降息”。

11月18日，周一，央行开展了1800亿元为期7天的逆回购操作，中标利率2.5%，此前为2.55%。

时隔13日，央行再次“降息”

值得关注的是11月20日，本周三，LPR利率将进行第四次报价，市场预期大概率继续下调LPR利率5BP。

此利好消息公布后，银行间现券收益率下行4-5bp，10年期国债活跃券收益率跌破3.2%。券商股开盘后直线冲高，上证指数一度涨逾0.3%收复2900点。

11月15日，上周五，央行进行定向下调存款准备金率1个百分点的第二次调整，同时开展MLF操作2000亿元，无逆回购到期。本周一无逆回购到期。

什么是央行逆回购？

先来科普一下，央行逆回购，是指央行向一级交易商购买有价证券，借出资金，并约定在未来特定日期再将有价证券卖给一级交易商的交易行为；

简单解释就是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为逆回购交易，此时投资者就是接受债券质押，借出资金的融出方。

而央行正回购，是指央行向一级交易商卖出有价证券，收回资金，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。

为何“超预期”下调

央行此次下调7天期逆回购利率，超出市场预期。

中国民生银行首席研究员温彬认为，央行在今年第三季度货币政策执行报告中，将之前的“适时适度进行逆周期调节”调整为“加强逆周期调节”，今日开展1800亿元为期7天的逆回购操作，并将中标利率下调5个基点至2.5%，这是自2018年3月22以来逆回购利率首次下调，是央行加强逆周期调节的具体体现。

沿海11月已开展了6000亿元MLF操作，叠加今日1800亿元为期7天的逆回购操作，反映央行继续通过“OMO+MLF”的政策工具组合，长短搭配，确保流动性合理充裕，稳定流动性预期。

一位分析师指出，2019年第三季度，全国贷款加权平均利率环比上升2BP，10月LPR不变，银行降低资产端的贷款利率的意愿不高。因此需引导LPR利率下行，MLF利率先降低5BP，随后公开市场操作利率跟随MLF利率下行。

不过，海通宏观认为，11月5日央行下调MLF操作利率5 BP，稳定利率预期。过去3年，央行逆回购利率和MLF操作利率均同步调整。此次逆回购是月初MLF降息后央行的首次操作，降低逆回购利率同样是跟随此前MLF操作利率下调，对后续利率变化的指示意义有限。

后天LPR降不降

上周五，央行进行定向下调存款准备金率1个百分点的第二次调整，同时开展MLF操作2000亿元，无逆回购到期。本周一，无逆回购到期。

上周资金面略有偏紧。据上海国际货币经纪，上周五早盘隔夜资金面偏紧，股份制、大行鲜有融出，融入需求明显增多，MLF操作公布后资金融出稍有增多，但资金面很快重新恢复较为紧张状态；7天期限有城农商及资管类机构融出，成交利率较上个交易日继续上升；午后资金面无明显好转，仅有部分机构需求得到满足。

温斌认为，11月20日将是LPR第4次报价，鉴于1年期MLF利率已下调5个基点至3.25%，预计1年期LPR将同步下调5个BP至4.15%。

海通宏观认为，MLF和OMO利率下调有利于降低金融机构边际资金成本，助推LPR报价和企业实际利率降低，意在应对短期经济压力，加强逆周期调节。但利率下调仅5 BP，并未大幅降息，体现微调和精准的思路。央行货政报告提出防止通胀预期发散，考虑到未来半年内通胀仍将高企，宽松空间依然受限，央行进一步下调利率的空间不大，货币政策整体维持稳健格局。

图/图虫

股、债如何反应

多位分析师认为，继MLF利率下调5BP后，公开市场操作下降5BP，货币政策出现边际放松。历史上，公开市场操作下行后，长期债券收益率随之下行，利率短期内可能震荡下行。

但是利率下行空间较为有限，原因在于逆周期调控政策将加码、猪价仍有压力、中美贸易谈判在向积极方向进展。

海通宏观认为，8月以来，R007利率整体抬升，并维持在2.7%~2.8%的近一年相对高位，央行OMO降息有利于促进短端利率小幅下行。但市场利率领先政策利率，长端利率对央行OMO降息或已提前反映，十年国开活跃券自11月高点已经下行15BP。

对于后续债市，海通宏观认为多空因素交织，利多因素包括短期经济走弱、央行公开市场降息、贷款利率下行提升了债券的表内配置价值，利空因素包括经济失速下滑概率不大、通胀压力加大、货币稳健的基调未变、地方债供给尚存不确定性。因此，年末债市或维持震荡行情。

股票市场方面，截至18日收盘，上证指数报2909.20点，涨幅0.62%；深证成指报9715.27点，涨幅0.7%。

中国降息周期刚开始？

中泰证券分析师梁中华认为，此前进行的LPR调降，以及本次的MLF降息，其实对于降低实体融资成本的作用都没有那么大，真正作用最大的是逆回购利率的下调。

梁中华在《中国降息周期刚开始》一文中表示，要降低实体经济的融资成本，最重要的是降低金融机构的负债端成本。而要降低金融机构的负债端成本，最重要的是降低短端资金利率。

该分析师称，尽管逆回购、乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控的模式下，公开市场操作的重要意义不是“量”，而是“价”，即对市场短期利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率的走势。例如，银行间拆借回购利率，与银行存单、实体经济融资利率的走势都高度相关。在2016-2018年期间，尽管贷款基准利率没有调整，但随着银行间市场利率的走高，金融机构对实体的贷款利率却大幅攀升。而随着银行间利率的回落和信用政策的边际放松，贷款利率逐渐回落。

而要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构的负债端成本。因为单纯下调LPR、压降金融机构利差的空间其实很小，而且利率不断市场化的情况下，银行发放贷款的利率是基于负债端成本考虑的市场化的结果，如果负债端成本不降，即使LPR定价标准下调了，银行可以调整上浮的比例。

而要降低金融机构的负债端成本，最重要的降息就是降低短端资金利率。金融机构很大一块负债是金融负债，例如我国中型银行金融负债占比有40%，而金融负债的成本和短端市场利率的走势密切相关。在存款利率本身处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，边际上能降的就是短端资金利率。

要引导短端利率继续下行的话，就需要下调更具指导意义的逆回购操作利率。在当前的货币政策调控框架下，不降逆回购利率的降息，其实都近似于“假”降息。

2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。

新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在央行9月6日发布全面降准和定向降准，并分别于8月20日和9月20日通过降低加点的方式降低LPR利率。11月5日，央行开展1年期MLF操作，利率从3.3%下调至3.25%，为2016年以来首次下调MLF利率。

央行：国外央行扩表是放松，我们扩表是“收紧”

近期，央行资产负债表规模变化引起市场关注。

11月16日，央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》。在《正确看待央行资产负债表规模变化》专栏中，央行指出，不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向， 短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。

当前， 中国仍实施常态货币政策，法定准备金率是使用的主要政策工具之一。虽然中国人民银行资产规模增长放缓甚至可能下降，但降准放松了流动性约束，增大了货币创造能力，与国外央行量化宽松结束后一度进行的“缩表”有本质区别。

扩表是“收紧” ，缩表是“放松”

央行表示，目前,中国人民银行与美联储资产负债表结构存在较大差异。 中国人民银行资产负债表主要反映了央行和银行之间的关系，资产端以外汇储备（在资产负债表上体现为外汇占款形式）和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务和现金为主。

同时，中国实施常态货币政策，法定存款准备金率作为常规货币政策工具发挥了重要作用，这导致中国人民银行资产负债表变化的效果与美联储明显不同。

2002-2014 年， 中国人民银行资产负债表资产方的外汇占款和负债方的超额准备金快速增加。这一阶段， 中国人民银行虽然扩表，但由于法定准备金率提高，冻结银行体系流动性（减少超额准备金数量），使银行可用资金减少，对银行贷款创造存款行为施加流动性约束，货币政策操作是“收紧”的。对冲被动增加的外汇占款后，货币政策总体上是稳健的。

2015 年以来， 中国人民银行资产负债表规模增速明显放缓，结构调整较大。外汇占款一度下降较快， 中国人民银行通过中期借贷便利（ MLF）、抵押补充贷款（ PSL）等工具弥补外汇占款下降的资金缺口。同时下调法定存款准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。

事实上，降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构。但考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、 MLF 等操作以保证银行体系流动性合理充裕，银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况，因此近期中国人民银行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。

但长期看，下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，在信用收缩的背景下起到了对冲作用， 使货币条件总体保持稳定。

此外还要看到，央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化，因此观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义。

用较长期的视角看， 2005 年以来，虽然央行资产负债表增速有一定波动，但除 2009-2010 年外，中国金融机构各项贷款余额同比增速基本保持平稳，也说明中国货币政策总体上是稳健的。

美联储扩表是放松，缩表是收紧

美联储是典型的国际金融危机后实施非常规货币政策的发达经济体央行。

危机发生前，美联储资产负债表中资产端的国债和负债端的现钞发行量均占到 9成左右，且两者基本相等。美联储主要使用利率工具，较少使用法定准备金率工具。

危机发生后，利率降至零下限附近，常规的利率工具失效，美联储通过三轮量化宽松（ QE）购买国债和抵押贷款支持债券（ MBS），以进一步放松货币条件。

在美联储资产负债表中，其资产端的国债和 MBS、负债端的存款准备金迅速增加。由于美国的法定准备金率常年处于较低水平，增加的存款准备金绝大多数为超额准备金，相当于直接在市场上投放了大量流动性，货币政策是放松的。 2017 年美联储启动了缩表计划，停止部分到期债券再投资，在资产负债表中，其资产端的国债和 MBS、负债端的存款准备金（主要是超额准备金） 平稳减少，直接减少了银行体系流动性，货币政策是收紧的。

此前，2019年10月，美联储从当月15日起到明年第二季度将每月购买600亿美元短期美国国债，通过扩张自身资产负债表的方式来增发美元、刺激经济。这是2012年9月第三轮量化宽松（QE）措施推出以来，美联储首度大规模扩张资产负债表。

扩张资产负债表俗称“扩表”，指央行通过购买资产来扩大自身资产负债表规模，以支持货币增发的经济行为。美联储在2008年金融危机爆发后推出量化宽松政策，曾多次借助大规模扩表方式向金融市场“放水”，以刺激当时处于衰退之中的美国经济。

美联储官方数据显示，自2008年以来，美联储曾先后实施过三轮量化宽松措施，分别被业界称为“QE1”“QE2”和“ QE3”。三轮量化宽松后，美联储资产负债表规模从2008年金融危机爆发前的不足1万亿美元，一度剧增至4.5万亿美元。

除了扩表之外，美联储日前还宣布，将自今年9月中旬启动的回购计划至少延长到2020年1月，以确保金融系统中美元供应充足，并降低货币市场压力对政策执行产生不利影响的风险。