三问“戏精”万科：为何“哭穷”、疯狂拿地、失去第一宝座？

凤凰网财经启阳路4号 文丨鱼玄机

降薪裁员、销售额滑坡、发债、宝能系撤退……近期万科陷入“多事之秋”。 手握超千亿现金，负债率却节节攀升； 调薪裁员发债“哭穷”，拿地金额却长期稳居榜首;近10年时间稳坐行业老大位置，却突然被恒大碧桂园赶超，曾经的龙头老大哥万科怎么了？

凤凰网财经发现，高呼“现金为王”的万科在2018年现金流出现了拐点，现金流净额同比降低了近735亿元，下降幅度高达86%，今年三季度，现金流总额净流出近800亿元。 此外，重金砸向土地市场的万科土地储备与其销售业绩存在一定程度“失调”，与恒大、碧桂园相差甚远。 万科跌下“神坛”了吗?

还记得去年6月29日召开的万科2017年度股东大会上，万科董事会主席郁亮这样说道，“十年后的万科还是地产公司吗？ 我想应该不是了，即使是也应该会惨淡经营。”

万科是房地产行业中最先”喊出“拐点论的企业，和所有地产商一样，正处在艰难的转型关口。最终，是重回老大还是名落孙山？处于十字路口的万科何去何从?

01

为何“哭穷”？

房企遭遇钱荒，大房企日子可能比小房企更难过，曾经的老大万科也“在劫难逃”？

11月13日，万科发布公告，公司董事会全票通过《关于根据一般性授权发行境外上市外资股（H股）方案的议案》。 具体增发价格和金额，公告暂未披露。 凤凰网财经发现，这不是万科首次拟增发H股，早在去年5月15日，万科董事会审议通过首次增发H股授权议案。 今年4月4日，万科发布公告称完成交割，成功以每股H股29.68港元，向不少于6名承配人，成功配发及发行总数为2.63亿股新H股，配售所得款项净额约77.8亿港元。 万科称，拟将此次配售所得款项净额用于偿还公司境外债务性融资，不会用于住宅开发。

再次增发H股为哪般？“最直接的利好即是资金链问题，当前，房地产市场不确定性延续，融资环境趋紧难松，房企回款和融资双双承压，流动性安全面临考验。”CRIC点评称。

“今年是房企最难的一年，融资渠道收紧给大中型房企带来了很大的资金压力。大中房企压力比中小房企压力还大，资质较好的中小房企很多资金自给自足，而大房企多数走高周转路线，人力成本和企业运营成本也更高。” 一位万科员工对凤凰网财经表示。

在增发H股之前，为缓解资金压力，万科已打出了多个“组合拳”，包括调薪和发债。 此前“万科降薪40%”事件还一度登上热搜引发热议。 “这次主要是基础薪资的调整部分折入绩效考核，肯定是降薪了，但也没有传得那么夸张。 业绩没有预期那么好，各大房企都在采取不同方式应对资金问题，包括裁员和降薪。 ”一名万科员工说道。

万科未到期债权规模 来源:wind 单位： 万元

除了调薪，发债更不失为“屯粮过冬”的上计。 近日，万科全资子公司万科地产（香港）有限公司发行了7.23亿美元中期票据。 凤凰网财经不完全统计，今年以来，万科A共发行了50亿债券，截止发稿前，万科A未到期债券总额为285亿元，2020年和2021年还债压力大，分别到期85亿元和80亿元。

左手调薪，右手发债，往前一步增发H股，万科真的没钱了？ 万科在最新财报中又称手握超千亿现金。 三季报显示，截至9月底，万科持有货币资金1072.4 亿元，这个数据高于短期借款和一年内到期有息负债590.8亿。 万科称，有息负债中74.0%为长期负债。

手握千亿现金的万科为何“哭穷”？

万科历年现金流情况 来源： Wind 制图： 凤凰网财经

从近十年的现金流情来看，万科总现金流量净额先稳步上升，2017年到达峰值后迎来了拐点，2018年同比降低了近735亿元，下降幅度高达86%。 经营活动、投资活动以及筹资活动产生的现金流量净额均有所下降，其中经营活动产生的现金流净额降低487.05亿，投资产生的现金流量净额降低157.51亿，筹资活动产生的现金流量净额降低104.67亿。 经营活动产生的现金流净额的变动是造成总现金流净额大额下降的主要原因。

万科现金流情况 来源： 万科三季度报

万科三季度报显示，现金流净增加额达到历史低值，净流出796.06亿元。 其中，经营活动现金流净额为17.34亿元，相比去年同期，变动幅度为106.74%，投资活动的现金流净额为-120.23亿元，变动幅度为83.10%，筹资活动现金流净额为-698.75亿元，变动幅度为-226.59%。 万科经营活动现金流虽有所改善，但手头并不宽裕，仍勒紧“裤腰带”，减少对外投资。 同时，从筹资活动和总的现金流情况来看，同比上市以来的三季度数据，两项数据创了历史新低，这意味着万科偿债和资金流出压力较大。

靠“现金为王”的万科如今面临拐点，面对攀升的负债率又将如何破局？

房企负债情况 来源： Wind

Wind数据显示，以万科为基准，按照申银万国三级行业分类对比来看，房企负债率普遍偏高，中位值在80%左右，万科的负债率均高于中位值。 2016年、2017年、2018年和2019年三季度，万科的负债率分别为80.54%，83.98%，84.59%，85.06%，负债率呈现逐年攀升的趋势。

克尔瑞统计全口径下（1-9月）销售额前十名房企的负债率情况

对比上半年销售额排名前十的龙头房企，碧桂园、恒大、融创、保利、中海地产、绿地控股、新城控股、华润置地和龙湖上半年负债率分别为89.33%，83.55%，90.84%，79.27%，60.07%，88.30%，86.70%,73.87%和74.65%，万科为85.26%，负债率仍排名靠前，且高于中位值。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，由于监管和调控因素，目前整个房地产行业现金流和负债压力都比较大，很多房企只能借新还旧。相比而言，今年压力会比明年大，明年一些刺激政策可能会出台，这会缓解房企压力。

“不仅是中小房企，高杠杆的大房企风险也会更大，一些龙头房企已经开始降价了。这一轮，即使是龙头房企倒下，我也不会觉得奇怪。”一位房地产高管说道。

万通控股董事长冯仑提醒同行“戒之在贪”，“这个行业已从一线明星变成了三线明星甚至四线明星。”

02

为何并购拿地不手软？

“十年后的万科还是地产公司吗？ 我想应该不是了，即使是也应该会惨淡经营。 ”还记得2017年度股东大会上，万科董事会主席郁亮这样说道。

从2008年王石的“拐点论”、2014年郁亮提出“房地产进入白银时代”到去年的“抛弃地产论”和“活下去标语”，万科一面宣扬悲观论调，一面却四处“攻城略地”。

以2018年为例，据凤凰网财经不完全统计，万科发生超14起涉及项目、股权或资产的收并购，累计耗资230亿元。 其中最大一笔为联合万科集团旗下商业地产平台印力收购凯德20个购物中心，涉及金额84亿元。

万科拿地金额和排名情况 单位： 亿元 凤凰网财经根据公开材料整理（部分数据由于年报未公布，为月度数据之和）

除了并购，万科在拿地方面也毫不手软。 凤凰网财经根据公开资料整理发现，万科拿地金额近十年多数位居榜首，除了2017、2011年位居第二，以及2014年排名第四。 2018年，万科以1316亿元拿地金额位居榜首，其次为碧桂园，以1204亿元锁定第二位，保利以1001亿元稳居第三位。

今年前9月，万科新增 116 个开发项目，总建筑面积约2832.1 万平方米，且超八成位于一二线城市，实现新开工面积3243.4万平方米，占全年开工计划的89.9%。

据中原地产研究中心统计数据，2019年1至10月全国50大房企拿地金额为1.86万亿元，同比上涨15.6%。 其中，拿地总价最高的为万科，1476亿元； 其次是碧桂园1223亿元、保利919亿元、中海829亿元。

2018年末中国房地产企业总土储货值前10名 来源： 克尔瑞

为何拿地不手软？ 凤凰网财经发现，背后可能源于万科的低土地储备风险。 据克尔瑞发布的《2018年末中国房地产企业总土储货值TOP100》显示，万科总土储货值排名第五，与第一名的恒大相差9000多亿元。 万科的土储与排名第二的销售额相比有一些比例失调。

早在2015年，因前一年“谨慎拿地”策略，万科还被多家券商提醒“低土储风险”。 中信证券称,因为土地储备少,万科有踏空的风险。 中信证券称,万科可销售资源并不充裕,夺回行业规模第一的难度很大。 因为土地投资上的谨慎,瑞银甚至降低了对万科的评级。

那么，万科拿地的底气在哪儿？背后可能是超低的融资成本。

万科未到期债券利率情况 来源:Wind

凤凰网财经发现，虽然，近年来万科发债规模日益增加，但债券票面利率整体偏低。 以万科A未到期的债券为例，票面利率最低3.18%，为270天的超短期融资券，发行规模为5亿元，最高为4.6%，这是2018年7月发行的三年期中期票据，发行规模为30亿元。

近日，万科地产（香港）发行的7.23亿美元中期票据，金额为4.23亿美元的5.5年期固息票据，票面利率为3.15%； 金额为3亿美元的10年期固息票据，票面利率为3.5%。 网上评论称，万科信用堪比财政部，融资利率甚至低于同期国债利率，以及部分银行大额存款利率。

事实上，万科的融资成本也一直远低于同行业平均水平。 今年以来，房地产加码金融领域的调控，涉房贷款调控力度持续升级，房企融资成本节节攀升。 克尔瑞数据显示，前9个月，房企新增债券类融资成本7.03%，较2018年全年上升0.50个百分点。 其中，境外债券融资成本达8.08%，较于2018年全年增长0.86个百分点。 2015年后，典型上市企业国内发债利率从最低约3.5%提升到6.5%。 尤其是房企最高发债利率提升显著，2018年，恒大以13.75%的利率发行美元债。 2019年7月，泰禾以15%利率发行美元债，创下2019年发债利率新高。

融资价差日益凸显。 同策研究院表示，三季度房企融资利率之间的阶差高达11.86%。 其中，公司债融资利率最高且发行笔数最多，有三笔美元债融资利率在10%以上。 相比之下，国内发债利率相对较低，部分企业融资利率可达5%以下，以国企、央企、大型房企为主。 此外，银行间流通的中期票据融资成本相对稳定，但发行笔数较少。

“大房企以前从银行贷款融资成本在7%至8%，现在收紧了8%至11%左右。 但大房企相比小房企融资成本还是低很多，小房企一般很难从银行贷款，多数靠信托渠道获得资金，资金成本一般在15%左右，但信托收紧之后，房企想加杠杆都很难。所以，如果行情不好，几乎就赚不到钱，小房企也没有玩下去的必要了。”一位中小房企开发商对凤凰网财经说道。

03

为何丢了“第一宝座”？

房地产圈一直以“销售业绩”论英雄。 稳坐近10年老大的位置，却在2014年突然失去第一的宝座，被绿地、恒大、碧桂园等先后赶超，万科已不做老大多年。 从今年前10月的销售情况来看，万科大概率再次无缘第一。

万科为何从“神坛”滑落？

有分析认为万科过早转型，错过了一些机会，也有万科前高管认为，万科多元化转型出现了一些失策。“上世纪90年代万科就第一次探索多元化战略，涉及百货、零售、贸易和影视等，后来砍掉副业走向专业化，专心搞房地产，近年来又开始往多元化方向发展，比如发展长租公寓。事实来看，多元化效果不好，万科又试图回归专业化。”

早在2014年，万科就开启了转型之路，重新定位为“城市配套服务商”。 这一年，万科在土地市场则表现出了极其谨慎的一面，成了千亿房企当中新增土地储备最少的。 对此，时任万科董事会秘书谭华杰曾表示，这是因为土地市场好的机会并不多。 “进入白银时代，房价单边上涨的时代结束，市场波动加大，土地拿得多并不一定是财富。 ”

此后，万科开启“多元化2.0版本”，发力物业服务、养老公寓、长租公寓、商业开发、物流仓储、冰雪度假、教育及产业园项目等领域。

然而，转型之路荆棘丛生。

万科收入构成 来源：Wind

从历年万科营业收入构成来看，房地产业务占营收基本维持在95%以上，物业管理和其它业务虽呈现上升趋势，但收入相比房地产来说，简直是小巫见大巫。

“这一轮调控史无前例，地产商不得不转型，但转型很难，新业务很难支撑这么多大的体量，至今还没有一个转型成功的案例。 ”一位地产开发商说道。

“万村计划”是万科多元化和转型的一个侧影。

2年前，万科高调推出的“万村计划”，即集中式长租公寓，通过与各楼栋的业主签约合作来获取房源租赁期一般在12年及以上。 据公开数据，截至2019年3月，万科进入约60个城中村，获取了10万间房间。 然而，在一系列“推高租金”的诘问后，万科从城中村撤退，2018年底，“万村计划”时任掌舵者张纪文承认，这一计划已经全面暂停签约新的房源。 2019年中，“万村计划”主动违约，准备放弃部分已签约房源。

“万村计划”结束，而以“泊寓”为代表的“后万村时代”来临。 据克尔瑞数据显示，今年上半年，万科泊寓拓展规模达23万间，占据房企长租公寓榜首。 关于“泊寓”的营收情况，年报并未提及。 不过，年报提到了住房租赁项目的发债情况，截至2018年，万科完成 55 亿元住房租赁专项公司债券发行。 凤凰网财经不完全统计，今年以来万科再次发行45亿元住房租赁专项公司债。

万科翡翠书院项目

凤凰网财经走访万科翡翠书院项目发现楼盘还在建设开发中，看房人并不多，楼盘周围相对冷清。2016年，万科拿下了这个项目地块 ，作为北京首个全自持项目具有“风向标”意义，然而拿地三年，入市问题仍待解。 一位楼盘销售人员介绍道，”现在只能看90平米的样板房，但现在还不能入住。第一期180平米的房子可能明年底能入住，第二期预计后年能入住，但具体入住时间还不能确定。因为这是纯租赁项目，所以时间周期较长。“

“开发商做长租公寓基本都会亏本，开发商没有运营的经验，这些都是脏活、累活和细活，开发商干不了。 开发商做长租公寓的唯一出路是将这些项目打包给有运营能力和经验的大型酒店，当大业主，委托别人经营。 ”景晖智库首席经济学家胡景晖对凤凰网财经表示。

转型“费力不讨好”，房企还能走过去的老路吗？ 多位业内人士认为，今年7月30日中共中央政治局会议中，明确不会将房地产作为刺激经济的手段。 在“房住不炒”的政策背景下，随着存量时代到来，转型是必然。

万科的数据也说明了这个问题。 鉴于部分城市房地产市场调整，万科对个别存在风险的项目计提存货跌价准备，三季度计提额为11.4亿元，影响净利润7.8亿元。 截至9月末，万科存货跌价准备余额为30.6亿元。

三季度万科的收入和利润都录得增长，营收为2239亿元，同比增长27.2%，净利润182亿元，同比增长30.4%。 其中来自房地产业务的营业收入为2125.7亿元，同比增长26.9%。 但毛利率有所下降，其中房地产业务的结算毛利率为27.6%，较去年同期下降0.2个百分点。

可见，转型已不是方向问题，而只是时间问题。

万科高管孙嘉曾谈及转型时间时说道，“十年可能都不够。我们需要更有耐心，实际上，习惯赚快钱的房企，在切换至需精耕细作的领域时，思维转化并不容易。”