透视格力混改：下一步格力电器谁说了算？

416.6亿元的混改方案落定，格力电器（000651.SZ）今天（12月3日）复牌股价上升5.35%至60.8元。即将“入主”、拿到格力电器15%股权的高瓴资本，仅此账面收益已达132亿元。从第八大股东跃到第一大股东，高瓴资本从格力混改中大幅扩大了所持股权和分红收益，是表面上的赢家。

混改之后，格力电器将脱下“国资控制”的帽子，变为无实际控制人的企业。那么谁说了算呢？第一财经记者细读格力混改方案发现，经过混改及未来不超过4%的股权激励，以董明珠为首的管理层及经销商等相关一致行动人，未来将合共握有格力电器超过15%的股权，提升了公司决策的实权。

从这个角度看，以董明珠为首的格力电器管理层，也是格力电器这次混改的大赢家。与之前美的集团MBO、TCL集团改制相比，格力电器的混改方案，让管理层“以小博大”，以较小的资金投入，就拿到了企业更多的经营决策权和收益，当然高瓴这样的战略投资者也成为与其制衡的力量。

以董明珠为首的格力电器管理层（其合伙公司为珠海格臻），获得公司更大的决策实权，主要体现在两个层面，分别在大股东珠海明骏的控制方珠海毓秀的董事会和格力电器的董事会。

首先，珠海毓秀作为执行合伙方，对珠海贤盈及其投资的珠海明骏的重大事项做出决策。珠海毓秀董事会是珠海明骏、珠海贤盈的最高权力机构。珠海毓秀的董事会有三个席位，高瓴资本、珠海格臻、明珠熠辉各提名一位董事，董事会决议需经三分之二及以上的董事赞成才能通过。假设高瓴资本与珠海格臻（管理层）的意见出现了分歧，那么明珠熠辉这一票就非常关键。明珠熠辉由曹俊生100%持股。尽管表面上高瓴资本、管理层、明珠熠辉之间不是关联人，但是明珠熠辉的公司名称中含有董明珠的名字，且它是今年8月在格力混改方案公布前夕设立的。

其次，高瓴资本旗下的珠海明骏，作为格力电器新的大股东（持股15%），有权向格力电器董事会提名三位董事。如上所述，珠海明骏的重大事项由珠海毓秀来决定，珠海毓秀董事会决议由三分之二及以上董事赞成才能通过。退一步说，假设珠海毓秀董事会提名的三位董事，仅由高瓴资本、明珠熠辉的代表同意通过，但是相关混改协议还规定，珠海明骏（珠海毓秀）提名的三位格力电器董事侯选人中，至少有两位是格力电器管理层认可的。也就是说，珠海明骏提名的三位董事中，将有两位与格力电器管理层保持意见一致。

与此同时，以董明珠为首的格力电器管理层，也将在混改中获得了更多的公司股权和分红收益，这体现在四个层面，因为珠海格臻同时为珠海明骏、珠海贤盈、珠海毓秀的合伙方之一，此外在这次混改实施后，格力电器上市公司层面还将给予管理层和员工不超过4%的的股权激励计划。

首先，在珠海明骏层面，管理层实体（珠海格臻）以约13.94亿元，认缴珠海明骏出资总额的6.3794%；同时，珠海格臻以10.32亿元受让珠海博韬所持珠海明骏出资总额的4.7236%。也就是说，管理层实体（珠海格臻）以24.26亿元获得珠海明骏11.103%的股权，即由此间接获得了格力电器1.66545%的股权，可以在格力电器上市公司的发展中共享更多分红收益。

其次，在珠海明骏执行合伙方珠海贤盈的层面，管理层实体（珠海格臻）持有珠海贤盈41%的股权，珠海明骏向出资方收的管理费、珠海贤盈所得的执行合伙事务报酬和超额收益（合称“GP收益”）由管理层实体（珠海格臻）分享41%，同时珠海格臻将把享有的占全部GP收益的8%部分以适当方式分配给对格力电器上市公司有重要贡献的管理层成员和员工。也就是说，管理层还可以享受格力电器大股东珠海明骏及其执行合伙人的额外收益。

第三，在珠海贤盈的执行合伙方珠海毓秀的层面，管理层实体（珠海格臻）以430.5万元，获得珠海毓秀41%的股权，成为珠海毓秀的单一大股东。珠海高瓴、HH Mansion（高瓴的关联方）、明珠熠辉则分别在珠海毓秀中持股38%、11%和10%。也就是说，如果珠海毓秀有收益，管理层实体也可以分享。

第四，珠海高瓴、HH Mansion、明珠熠辉和珠海格臻一致同意，本次混改完成后，将推进格力电器上市公司层面给予管理层实体（珠海格臻）认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。也就是说，格力电器管理层和骨干员工未来还可以获得约4%的上市公司股权。

目前，董明珠持有格力电器0.74%的股权，这次混改董明珠控股95.2%的珠海格臻又间接获得格力电器1.6655%的股权，未来格力电器管理层和骨干员工还可以拿到约4%的上市公司股权，这些合起来就将合共持有格力电器6.4055%的股权。与此同时，由格力空调经销商合资设立的河北京海担保已持有格力电器8.91%的股权，而京海担保被视为是格力电器管理层的一致行动人，这样合起来，以董明珠为首的管理层及相关一致行动人未来有可能将持有格力电器15.3155%的股权，将超过高瓴资本所持格力电器的股权比例。

格力电器的董事会席位有9个，其中珠海明骏提名三个，其中两个需获得管理层认可；被视为管理层一致行动人的京海担保提名一个；未来管理层及员工如果拿到4%的股权激励后，预计也可提名一位董事。也就是说，未来9个格力电器董事席位中，管理层将有可能影响4个席位。

由上观之，董明珠团队在这次混改中只投入了约24.3亿元，就在这场416.6亿元的“混改”盛宴中，拿下了大股东三分之一的决策权，以及未来格力电器上市公司的重要决策权，可谓“四两拨千斤”。前提是，董明珠团队未来的业绩要达到股权激励的条件。所以说，董明珠团队要努力拼博、“跳一跳”，才有可能在未来拿下格力电器合并大股东的地位。

作为“助力者”、不谋求上市公司控制权的高瓴资本，也拿到了足够的好处。在向格力集团收购格力电器15%股权的416.6亿元投资成本中，高瓴资本旗下的珠海明骏只拿出了218.5亿元的自有资金，而目前的账面收益已达132亿元；余下225亿元自筹资金向招商银行珠海分行组成的银团贷款，以格力电器股权的高收益来看，还款并不是难事。所以，高瓴资本也是“以小博大”，拿到了格力电器大股东的位置、股权及收益。

总体而言，在此次格力电器混改中，高瓴资本扩大了股权收益，董明珠团队增加了决策实权。