西凤酒冲刺IPO一波多折 排队上市又等几度春秋？

67 年前，在第一次全国评酒会上，陕西西凤酒和贵州茅台、山西汾酒、四川泸州老窖共同被评为四大国家级名酒。那是陕西西凤酒真正能够和贵州茅台比肩的高光时刻。

而现今，无论从规模上还是业绩上，西凤酒都已经不能再和传统名酒相提并论。其最新的招股书更是暴露出其在经营模式上的诸多弊端：七成基酒靠外购，七成营收靠品牌经销商支撑，从基酒到产品品牌，可以说西凤酒经营发展的主导权并未牢牢掌握在自家人手中。

四次 IPO 折戟，上市道路坎坷

在许多人眼中，西凤酒作为中国“四大名酒”中唯一没有上市的酒企，其 IPO 前途原本是一片光明。可令人遗憾的是，受众人“厚爱”西凤酒的 IPO 之路却并非一帆风顺。资料显示，成立于 1956 年的西凤酒厂于 1997 年筹备改制，在 1999 年底才正式成立股份公司。随着白酒市场资本化浪潮高涨，老牌名酒开启上市模式。山西汾酒与泸州老窖先后于 1994 年登陆资本市场，贵州茅台也于 2001 年成功上市，唯独西凤酒后知后觉。

西凤酒最早提出登陆资本市场是在 2009 年。据悉，西凤酒通过改制重组先后两次增资扩股，引进了 9 家战略投资者，共募集发展资金 10 亿元。时任董事长喻德鱼宣布将于 2012 年上市。但首次计划上市的西凤酒被媒体曝光了 2010 年财务业绩造假的事实，实际巨亏 4.2 亿元，由于“3 年盈利”的限制，西凤酒不得不中断 IPO 计划。西凤酒第二次申请上市是在 2016 年，但又因西凤酒曝出财务高管多次挪用银行承兑汇票共计 5800 万元，上市计划因此而再次折戟。2017 年，西凤酒更新招股说明书企图再次冲击上市，但随即又因公司原总经理、副总经理在此前的改制中受贿事件东窗事发而第三次折戟。在去年 4 月，西凤酒又一次更新招股说明书冲击上市。突发的“塑化剂”丑闻让西凤酒在上市前夕，撤回 IPO 文件，上市计划也因此第四次折戟。

近十年里，西凤酒四次冲击 IPO 失败，期间也四度换帅。第一次冲击 IPO 失败之后，任职近十年的西凤集团原董事长喻德鱼于 2013 年提前退休。之后，西凤酒总经理徐可强正式掌管公司，并表示，用 5 年时间“进军中国白酒百亿俱乐部，在资本市场实现企业上市”。直至 2016 年底任期届满，这两个目标都未能实现。再到 2017 年，西凤酒集团和西凤酒股份董事长秦本平代行股份公司总经理之职，但是随着塑化剂风波导致西凤酒最近一次冲击 IPO 失败，秦本平也难免步了前任后尘。2019 年初，新三板公司陕西红旗民爆集团股份有限公司原董事长张正接替秦本平，出任陕西西凤集团、西凤酒股份公司董事长职务。

频繁换帅并非能解决西凤酒的上市困难。中国食品产业分析师朱丹蓬认为，导致西凤酒难以上市的最核心的问题是经营理念的问题。

基酒七成靠外购 品牌经销存缺陷

财务数据显示，2015-2017 年，西凤酒实现的营业收入分别约为 28.03 亿元、28.67 亿元、31.7 亿元。贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖 2017 年的营业收入分别高达 582.18 亿元、60.37 亿元和 103.95 亿元。毛利率来看，2017 年贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖的毛利分别为 89.83%、71.73% 和 70%。而西凤酒股份 2017 年的毛利率仅为 54.94%。即便与同行相比，西凤酒股份的毛利率也处于较低水平。

这样的业绩显然与同为四大名酒的“茅泸汾”存在明显差距。2017 年西凤酒营收和净利润不足贵州茅台的 6% 和 16%；同样也落后同为四大名酒的泸州老窖和汾酒。

对于西凤酒存在的问题，原西凤酒厂长、任职西凤酒股份公司董事长近十年的喻德鱼曾表示，他认为，西凤酒的问题依然停留在原有的经营模式上，营销手段主要以包销和买断为主，缺乏自主经营的高端品牌。

从生产的角度来溯源看，西凤酒大量采购外地基酒，已是“公开的秘密”。有笑言称，西凤的酒厂其实在“四川”。以西凤基酒外采数据为例，2015 年至 2017 年，西凤酒外购基酒数量分别为 21238.24 吨，18179.56 吨和 19439.12 吨，外购基酒占比分别为 68.03%，67.36% 和 70.31%。大量采取外购基酒的经营模式，一旦基酒品质出现问题或价格波动，对西凤将产生不利影响。

西凤酒方面回复表示，在产能保障方面，公司已经启动了新增 3 万吨优质基酒、3 万吨大曲和 3 万立方储酒扩能工程，正在加快产能基础硬件建设。白酒营销专家蔡学飞评价认为，西凤酒长期大量外购基酒与目前国内品质升级的趋势相悖，不利于陕西凤香型白酒产区的发展，也对于西凤未来的品类增长带来一定阻碍。

另外，西凤酒还过渡依赖经销商销售。2015 年至 2017 年，西凤酒品牌经销商贡献销售收入分别是 17.6 亿元、19.96 亿元和 23.29 亿元；占总销售收入比例分别为 63.18%、69.76% 和 73.68%。呈现递增趋势。西风酒依靠品牌经销商打市场，高度依赖品牌经销商使西凤酒失去了在市场的话语权，品牌经销商主导着西凤酒 70% 以上的市场份额，也在切割着西凤酒的利益。品牌经销商除了主导西凤酒的市场，而且还拥有一定的股权。在西凤酒最新的招股说明书显示，西凤酒共有股东经销商 14 家，合计持有公司 7.55% 的股权。

西凤酒集团回应，今年以来，西凤集团以供给侧改革为抓手，以创新为动力，制定了回归一流名酒序列的战略目标。公司还表示，今年 1 至 10 月，西凤集团实现含税销售收入 45.35 亿元，实现利润总额 9.11 亿元，公司保持了良好的发展态势。

西凤酒多次冲击 IPO 失利，在这背后企业经营模式暴露的弊端令市场质疑。朱丹蓬表示：“西凤酒上市不应该是赶鸭子上架，企业应该先练好内功，加强提升内部管理和经营理念，去应对上市公司的要求。”