富兰克林邓普顿：​2020年金融市场波动可能持续加剧

随着全球增长放缓日益令人担忧，全球很多主要经济体都面临着巨大货币、财政及经济政策的不确定性。贸易紧张局势、制造业活动疲弱、商业经营信心下降以及政治紧张局势及两极分化加剧等风险因素都会延续到2020年。各国主要央行对增长放缓的反应是，在2019年突然改变货币政策，随着资本成本降至历史低位，这种政策应会继续提振投资者信心。未来的危险在于，很多地区的利率已为负值，因此央行刺激经济活动的空间正在消失。

在消费者开支的支持、有利的就业市场环境、美联储转向降息及长期利率下降的情况下，美国经济似乎最具弹性。随着2020年来临，我们将关注以美国为中心的主要领域，其中包括涉及企业及个人所得税税率的选举年提案、医疗保健、化石燃料限制、银行监管及科技行业反垄断行动。与此同时，欧元区脆弱及潜在衰退状况令2020年的前景变得复杂，加上日本经济增长乏力以及英国脱欧的不确定性。另一个新潜在风险领域是消费者，这一直是美国及全球经济的重要支撑。美国的就业及工资继续增长，以及开支及信心指标继续上涨，但我们也认为，贸易关系的任何进一步恶化都可能打压消费者及商业信心，使之达到破灭的程度。

紧张的贸易关系对资本投资、招聘计划、供应链改道及投入成本上升的累积影响令我们担心增长前景依然偏向下行。我们仍然认为，美国经济在2020年陷入衰退的风险不大。然而，贸易不利因素带来的附带损害 - 中国对美国出口按年明显下降（截至2019年9月）凸显了这一点 - 在各国之间蔓延，而且制造业的疲弱已经开始逐渐影响规模较大的服务业。几个新兴市场经济体可能是一大亮点，其中一些经济体（尤其是越南、台湾、韩国及墨西哥）有望从供应链移出中国中受益，而土耳其及阿根廷等其他经济体可能仍深陷政治失灵困境。

在此背景下，我们在多元资产策略上变得更加审慎及精挑细选，但我们并不过分看淡。各种资产类别都存在估值担忧。据我们分析，股票整体而言并不便宜，我们对股票的热情有所减弱。企业基本面仍相对强劲，企业盈利依然支持全球股市。但我们认为，由于将更高成本转嫁给消费者的能力似乎有限，更难实现利润率增长。因此，各主要经济体的利润率已达到峰值，并可能在2020年进一步下降。这似乎导致商业信心减弱及投资计划缩减。如果通胀上升，市场可能会陷入困境，货币宽松的空间将小于预期。

由于考虑到关税以及上市及资本流动限制等未经检验的政策措施，2020年股市很可能再次出现经常性抛售局面。美国总统大选也可能使不稳定的中美关系复杂化。2020年美国股市的注意力可能会集中在估值、利润率压力以及美联储降息是否有效刺激需求等方面。其他方面，尽管中国股市估值具吸引力且近期因刺激措施而企稳，但仍令我们踌躇不前。随着中美两国间的言辞日益强硬，中美贸易争端只是更紧张局势的一个征兆。

信贷市场方面，多轮股市疲弱推动了对美国国债及高级别企业债务等长期资产的持续需求。随着企业能够以极低的借款利率获得较长期资本，债券发行量大幅增长。全球利率的大幅下降对优质、长期固定收益资产尤为有利，这使得市场几乎没有回旋余地。因此，我们仍担心债券估值过高。由于这些资产在2020年不太可能重现其2019年的表现，因此我们倾向于持有存续期较短的持仓及资产，如短期美国国债、按揭抵押证券及优质企业债券（投资级别及非投资级别）。整体而言，考虑到乐观理由与估值担忧之间的平衡，我们在资产配置层面上对债券真正转向中性观点。

我们在高收益企业债券等低评级固定收益行业也极其精挑细选，该行业违约率似乎正升至历史平均水平，银行贷款也出现资金外流。投资级别企业债券市场应会从强劲的基本面中获得持续支撑；但迈入2020年，杠杆率会很高，技术条件可能会充满挑战。尽管随着经济增长放缓，息差可能会有所扩大，但在全球范围内，收益率仍对我们具吸引力。

鉴于全球央行温和的政策及实际收益率一直高于历史平均水平，我们对新兴市场债券的前景仍较为乐观，这两者都有助于降低本币债券的汇率风险。一个关键的警告是，由于投资者继续担心保护主义及地缘政治恶化，精挑细选的部署至关重要。

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