中银国际证券首席经济学家徐高：中国经济需要“保6”；更看好未来港股的表现

到了岁末年终，业内各方又对明年经济增长究竟是否应该“保6”产生了较大的争议。对此，中银国际证券首席经济学家徐高最近接受了《每日经济新闻》记者的专访。徐高现任中银国际证券总裁助理兼首席经济学家、北京大学国家发展研究院兼职教授、中国首席经济学家论坛理事。

在徐高看来，要解释中国经济的一些现象，不能简单套用西方经济学理论，而应该结合中国的现实情况。对当前争议较大的经济究竟是否需要“保6”。他明确表示，现阶段在产能过剩远胜于过去的背景下，“保6”是应有之义。

“6”是一颗“定心丸”

NBD：最近，中央经济工作会议提出了明年要抓好的六项重点工作。其中货币政策保持稳健，但“松紧适度”变为“灵活适度”，对往年“去杠杆”的提法也有所调整。你对此如何理解？明年政策会偏暖吗？

徐高：在我看来，就明年的经济而言，政策层面对明年去杠杆、房地产、地方政府融资平台的表述很重要。

从今年中央经济工作会议的报告来看，对“去杠杆”的表述比去年要温和很多；对房地产的提法有微妙调整，显示房地产政策全面放松虽然还是不可能，但可能在边际上有些缓和。报告中没有像去年那样说要大幅增加地方政府专项债的额度，预示2020年专项债不会增加太多。

综合判断，明年的经济增长会在底线附近小幅震荡，如果经济出现明显回升的势头，政策可托底的力度就可能降低。

NBD：现在各方对经济增速是否应该“保6”的争论很大。有的认为应该“保6”，或者至少不能让经济这么容易“破6”，而有的观点认为，由于经济发展模式已经发生变化，所以是否“保6”已经不那么重要。对此你如何看？

徐高: 预计明年经济不会跌破底线。但底线是不是应该放在“6”，现在争议不小。

现在对于经济是否要“保6”的一个流行的误区是：认为是中国潜在产出水平的下滑导致了中国经济增长的放缓；而这种潜在增速下降带来的经济减速是宏观政策无能为力的，所以也就没必要“保6”。

但这种观点是错误的，因为其实中国的经济增长并非围绕着潜在产出水平运行，而是长期低于潜在产出水平。这是因为中国经济中市场机制有待进一步加强，导致储蓄和投资长期过剩。当经济增长长期低于潜在产出水平时，现行对中国潜在产出水平的估计方法就是失效的。现在大多数人在估算中国经济潜在产出水平的时候，没有考虑到在估算时其实假设了经济长期围绕潜在增长水平波动的隐含假设，没有思考这个隐含假设其实对中国经济并不适用。

现在中国经济产能过剩的情况比较明显，有可能会对经济社会带来一定冲击。在我看来，现在这个时点经济需要“保6”，“6”不是什么神奇的数字，但“6”是一颗“定心丸”，可以使大家的预期上升。

NBD：有观点认为目前宏观政策已经偏松了，不再需要刺激性政策。你认为未来中国经济的出路在哪里？

徐高：回顾近十多年经济的运行情况可以发现，2008年次贷危机后全球资本回报率大不如前，但全球储蓄率仍然处在历史高位。全球储蓄过剩带来的后果是全球失衡，而全球失衡背后是全球资本流动的链条：顺差国的储蓄流向逆差国，主要是美国，而美国的逆差对应其国内杠杆率的上升。但次贷危机终结了美国的加杠杆，令全球失衡剧烈收缩，从而打击了全球总需求和经济增长。

全球失衡的压缩也打击了我国的外需，令我国经济面临下行压力。次贷危机之后，我国经济增长的驱动因素发生了重要切换：次贷危机前中国经济增长的主要引擎是外需，次贷危机后则变成了房地产和基建这两个对国内宏观政策高度敏感的行业。长期以来，中国消费不足（储蓄过剩）的症结在于居民财产性收入的低下，这在可预见的未来难以改变，在今后相当长的时间，中国还是要靠外需和国内投资驱动增长。

那么中国经济的出路在哪里？我觉得中国经济要摆脱现在的困境，有三条出路：

一、真正意义上推进消费转型，把储蓄降下来，把消费提上去，但这需要对收入分配做有利于消费者部门的重大调整，这面临着很大的结构性阻力。

二、看外需是否能回暖到2008年以前那样，从而靠外需带动我国经济增长——但这不是我们能充分掌握的；

三、现在能控制的是“去杠杆”的政策，所以分析明年的中国经济，核心是“去杠杆”。在不能快速推进消费转型的背景下，多做一些有利于提升居民福利的基建和房地产投资，对经济增长还是有好处的。虽然地方政府融资平台所投项目的投资回报率较低，但实际上这些项目（如地铁）有社会效益。

实际上，地方政府借钱搞基建，再通过土地财政来变现，然后再还基建债务是一种地方政府经营城市的商业模式，这是可持续的，也是中国经济实现快速增长的重要引擎之一。

当前通胀与货币政策关联度不高

NBD：尽管最近猪肉的价格有所回落，不过目前市场对滞涨还是比较担忧的，这是去年底的时候大多数人都没有想到的。你对明年的通胀形势如何看？

徐高：2019年CPI的高企缘于猪肉价格的大幅上涨，如果把猪价的因素剔除，经济整体是通缩的。而生猪价格的大幅上涨缘于生猪供给的收缩，央行的货币政策对此无能为力，所以尽管CPI还在涨，现在货币政策还是比较宽松的。从现在来看，生猪供给还没有明显恢复的迹象，生猪供给恢复的先行指标是生猪的补栏量，当前生猪补栏量收缩的势头尚未明显逆转。

NBD：目前日本、欧元区的10年期国债收益率都在0以下了，你如何看待全球的负利率趋势？

徐高：利率是投资和储蓄的价格，全球利率的最根本决定力量是全球储蓄与投资的平衡——后危机时代的储蓄过剩给全球经济带来了持续的低利率压力。

中国占世界总储蓄和总投资的比重都超过了1/4，中国投资的强度对全球储蓄和投资的平衡有明显影响。所以要分析全球的利率趋势，要重点分析中国。

有意思的是，我分析发现，中国挖掘机产量的同比增速与美国国债收益率之间有着紧密的联系，而且还是美国国债收益率的领先指标。究其原因，中国挖掘机产量在一定程度上可以反映中国的投资强度，而中国的投资强度决定了全球对资本需求的强度。这就是中国挖掘机产量与美国国债收益率背后的联系。

更看好未来港股的表现

NBD：今年来，金融对外开放的速度明显加快，你对明年金融开放的趋势如何判断?

徐高：从技术层面来看，未来金融开放会继续推行。在贸易摩擦的背景下，中国需要加强与别的国家的经贸往来，避免被孤立出去。从这个角度来看，中国金融体系会加大开放力度，预计未来的金融开放仍然会以稳中有序的节奏为主，以保持稳定为前提。

NBD：今年A股的表现总体上要好于去年，不过普通投资者要想跑赢指数还是有点难，你对明年的A股如何看？

徐高：股价等于盈利乘以PE。现在来看，明年企业盈利还不会有大的起色。流动性方面，有了上了一轮“杠杆牛”的教训，现在不会允许流动性大量流向股市，再加上现在A股的估值不像去年那样低，所以明年估值上扬的动能也不会太强。明年A股市场无论从估值还是盈利来看，都看不到有太大的上升空间。我预计，明年A股大概率会是一个震荡行情。

今年港股的表现落后于全球各大指数，相信只要局势回归平稳，港股一定会有一波估值修复行情。