黄益平：持续不断的货币政策宽松可能会带来新的隐患

凤凰网财经讯 北京时间1月22日（周三），凤凰网财经在瑞士达沃斯举办以“全球可持续发展的中国视角”为主题的午餐会，邀请相关领域专家学者、企业家共同探讨中国在全球可持续发展新进程下的未来路径和发展方向。

对于2020年全球经济展望，北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任在演讲中表示乐中有忧，经济中出现了名为“平坦的菲利普斯曲线”的奇特现象——失业率很低，同时通胀率也很低。但是不能被表象迷惑，受制于货币政策传导机制的缺陷，不可一味通过宽松的货币政策来刺激经济的增长。于中国而言，应尽量维持一个正常的货币政策，为今后多准备一些空间。值得一提的是，北京大学国发院也是此次活动学术支持单位。

在随后的讨论中，黄益平谈到目前杠杆的风险问题时谈到，高杠杆直观的来说如果是增高了都要出问题，但是出问题的方式不太一样，有的国家出问题就是所谓的明斯基时刻，钱借多了，投资者信心崩盘，市场发生危机。但中国的风险可能不一定是这样的，更可能的是像日本那样发生持续的效率下降，最后导致经济停滞不前。值得关注的一个指标叫边际资本产出率，每生产一个单位的GDP需要几个单位的资本投入，过去十年中国的这个指标几乎已经翻了一倍。这是我们要担心的，这个问题也不见得就比金融危机要好一些，但问题的表现方式不太一样，“美国的货币政策故事也好，中国的高杠杆率故事也好，最终的解决还是要在改革上下文章” 。

以下是黄益平发言全文：

很高兴受凤凰网财经的邀请来参加今天的活动，同时我也要代表北大国发院作为这次活动的学术支持单位，感谢各位嘉宾前来参加午餐会。

过去三到六个月，我对中国与世界经济前景的看法变得相对乐观了一些。一年多前，我曾经很担心2020年的世界经济特别是美国经济可能会出现新的衰退，甚至发生新的金融风险。不过，到去年下半年特别是第四季度，大部分美国专家都认为2020年美国经济会保持持续稳定的增长。

但我自己还是有一点担忧，主要是在美国经济中看到一个非常奇特的现象，在经济学里我们把它称作为“平坦的菲利普斯曲线”。

所谓的“菲利普斯曲线”，指的是一个国家的失业率和通胀率之间有一个权衡关系，也就是说在经济比较强劲的时候，失业率会比较低，但是通胀压力也会比较大。在经济疲软的时候，失业率很高，但是通胀压力一般也不大。所以周期性的宏观经济政策，比如说货币政策和财政政策，所做的工作主要就是在这者之间求平衡。但是在今天的美国出现了平坦的菲利普斯曲线——失业率很低，同时通胀率也很低。在这种情况下，宏观经济政策就可以大幅度地宽松，进一步刺激经济活动。对货币政策而言，只要通胀率没有上升，政策空间就很大。而我的担忧的原因，是上一次我们在美国看到这样的情形，就是在2005年、2006年。当时大家觉得格林斯潘简直是人类历史上最伟大的政策货币决策者，在他的引导下，货币政策宽松，通胀很低，经济增长很强劲，有人说当时美联储的货币政策决策简直到了炉火纯青的地步。当然，后来我们知道事情并非表面看起来的那么好，一两年之后很快就目击了一场举世罕见的金融危机。那场危机的主因在于金融衍生品市场，但长期宽松的货币政策毫无疑问为资产泡沫的形成起到了推波助澜的作用。

因此，这一次再次看到“平坦的菲利普斯曲线”，我就非常关心经济中有没有新的潜在的金融风险。不过，大多数学者认为目前美国经济中没有上次那么大的金融风险，说实话上次那场世纪金融危机的主要促成机制是资产证券化在最大限度上隐藏并发散了金融风险。今天要说风险也不是没有，比如美国股市有可能已经估值偏高，债券市场形成泡沫的风险也很大，在实体经济部门也有所谓的资金错配问题，即资质比较差的企业获得了大量的融资。

当然，有一个值得困惑的问题是，既然美国经济表现不错，为什么美联储加息半途而废，去年开始又转为减息呢？我跟包括美联储官员在内的许多美国经济专家做过交流，得到的以中国听起来还比较合理的解释是，贸易摩擦会造成经济向下的压力，美联储的研究发现，因贸易摩擦造成的政策不确定性可能会使得全球经济增长速度下降一个百分点。换句话说，美联储降息，很可能是为了对冲贸易摩擦对经济增长造成的负面冲击。

大多数美国专家还认为，好在现在通货膨胀率还比较低，所以货币政策宽松的空间还很大。但对这一点我是有怀疑的，一方面，货币政策本来应该是周期性的调控手段，没有一个国家的经济增长是可以长期靠货币政策支持的。另一方面，虽然大家感觉美国经济中也没有多大的金融风险，我还是担心货币政策持续宽松，可能会造成一些隐患，只是我们现在还没有清晰地看到而已。其实在次债危机之前，大多数专家也觉得美国经济很好、金融风险也不大。

最近看到纽约大学Acharya教授的一个研究，非常有意思，Acharya教授曾经担任过印度央行的副行长。他利用欧洲数据的研究发现，在货币政策极度宽松的环境下，货币政策的进一步宽松不但不会提高通胀率，而且有可能造成通缩。它的作用机制是这样的：在经济不好的时候，如果货币政策持续宽松，大量的流动性可能会流向所谓的僵尸企业，原本应该关门的企业重新获得了融资，经济活动可以继续，就业也可以继续创造，所以看上去经济增长还不错，失业率也很低。但是这个过程的结果了增加了过剩产能，这样，货币政策的宽松不但不会提高通缩压力，反而可能造成通缩。这说明，货币政策的作用机制其实已经发生了改变。这个时候如果再用日常的观念来指导货币政策的制定与实施，即只要通胀率不高，就可以无节制地放松货币政策，很可能造成南辕北辙的结果。

我今天跟大家分享这样一个分析，不仅仅是试图去理解在美国发生的事情，对中国的现实也是有借鉴意义的。2019年下半年中国经济出现十分明显的下行压力，政策讨论再度变得十分活跃，甚至引发了要不要保增长的争论。我理解目前政府的基本政策立场是加大逆周期调控难的力度，稳定增长，但货币政策保持相对稳健，而财政政策应该更加积极。我认为这个定位大致是恰当的，尤其对于货币政策而言，市场一直在给央行施加压力，要求货币政策进一步宽松。2020年1月，央行全面降准，但LPR却没有同时下行，也引起了一些议论。目前央行的基本态度还是尽量维持正常的货币政策，我从下面几个方面来理解这一政策立场：

第一，中国经济并没有像欧美经济那样处于非常低迷的状态，增长速度在往下走，但还是在6%左右，就算有高估的问题，增长速度也还是不错的。2019年全年增长6.1%，四季度增长6.0%，实际是表明在年底前经济已经稳住了；

第二，与欧美不同，中国的通胀水平相对还是比较高的，虽然对一些问题一直有争议，比如用什么价格指数来衡量通货膨胀率最合适，猪肉价格上涨引发的通胀抬头是否值得担心等。但总的通胀率比较高，央行比较谨慎，这也很正常；

第三，中国经济面临一个大的结构性问题是金融不支持实体经济，货币政策宽松不能快速、有效地传导不到具体的企业部门，中小企业融资难的问题很突出。但货币政策不是解决这个问题的根本之道，根本之道在于供给侧结构性的金融改革；

最后，与2008年相比，我国的财政与货币政策空间已经明显收窄。虽然现在大家觉得美国经济、金融还比较稳定，但其它地区就不见得，而且过去的经验是，经济衰退、金融危机往往是在我们最意向不到的时候、以我们最意想不到的方式发生的。为了未来还有能力应该这类意想不到的事件，我们的货币政策和财政政策还是应该留下一些空间。