一月净买入542亿人民币债券 海外资本套利算盘怎么打？

疫情的蔓延，有没有影响海外资本加仓人民币债券的热情？

中国外汇交易中心公布的最新数据显示，今年1月海外资本持续净买入542亿人民币债券，令中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”）为境外机构投资者托管的债券面额达到1.89万亿元，持续了14个月增长。

在Bluebay Asset Management新兴市场策略师Timothy Ash看来，疫情的发展，正令越来越多海外资本更青睐具有避险属性的人民币债券，尽管1月下旬海外资本一度因担心中国经济出现波动而放缓加仓中长期人民币债券的步伐。

值得注意的是，随着疫情发展，海外资本对人民币债券的交易策略也出现显著变化。具体表现在短期债券（1年期以内）的抄底与交易比例开始提升，原因是部分海外机构押注疫情将令中国央行短期内采取降息降准措施刺激经济增长，令短期债券收益率跌幅更大（债券价格涨幅更多）。

数据显示，整个1月，海外机构的短期人民币债券交易额度，占当月外资整体交易总额的19%，较此前数月有一定提升，而海外机构在7-10年期（中长期）人民币债券的交易额度占比，依然徘徊在48%左右。

多位香港银行债券交易员向21世纪经济报道记者透露，外资加仓人民币债券，主要发生在1月前两周，当时人民币汇率持续上涨与中美利差保持在140个基点，吸引了大量海外机构甚至不做汇率风险对冲，直接加仓人民币债券。但到了1月下旬武汉“封城”后，外资加仓人民币债券的步伐也曾一度出现停滞。

“当时多数海外机构无法评估疫情对中国经济造成的短期冲击，因此放缓了人民币债券配置步伐。如今随着他们相信疫情不会改变中国经济中长期平稳增长趋势，他们加仓人民币债券的步伐将迅速迈入快车道。”Timothy Ash指出。

1月外资加仓“先扬后抑”？

“整个1月，外资加仓人民币债券呈现先扬后抑的趋势。”一位香港银行债券交易员向记者透露。具体而言，1月前两周受益于人民币汇率从6.98一路上涨至6.84，加之中美利差（中美10年期国债收益率之差）保持在约140个基点，海外机构加仓人民币债券的热情一度高涨。

“海外资本通过债券通通道，就净买入逾150亿元人民币债券。”他告诉记者。由于人民币汇率持续上涨令人民币汇率对冲操作成本较去年底骤降约20个基点，不少海外资管产品管理人甚至不做任何的汇率风险对冲操作，直接结汇通过债券通买入人民币债券，以此提高人民币债券配置的收益率。

21世纪经济报道记者多方了解到，当时部分海外投资机构已注意到疫情对中国经济可能构成潜在冲击，但在武汉“封城”前，他们并没有将疫情纳入人民币债券投资模型的风险因子。

然而，随着1月下旬疫情持续，海外机构加仓人民币债券的策略出现明显分化。

“受疫情影响，1月21-23日北向资金从A股累计撤离197亿元，令不少海外机构暂缓了加仓中长期人民币债券的步伐。他们需要先停下加仓脚步，先分析这场疫情到底对中国经济构成多大的冲击。”这位香港银行债券交易员向记者指出。与此同时，不少嗅觉敏锐的海外资管产品迅速加仓短期人民币债券。因为他们正在押注疫情对中国经济将构成短期冲击，令中国央行在短时间内出台降息降准等一系列宽松货币政策以刺激经济增长，如此驱动短期债券价格上涨（收益率下跌），给他们创造了胜算较高的交易型获利机会。

Timothy Ash分析认为，1月份海外机构抄底短期人民币债券，主要发生在1月下旬。目前而言，他们的短期套利交易获得不菲的收益。数据显现，从1月22日至今，1年期中国国债收益率从2.323%一路跌至2.102%（债券价格上涨），令不少加仓短期人民币债券的高杠杆型海外资本仅此一项，获利幅度达到约0.8%。

这种短期交易获利策略令当月海外资本人民币债券交易规模骤增。中国外汇交易中心公布的相关数据显示，今年1月境外机构投资者共达成债券现货交易5582亿元，同比增长64%，约占同期现券市场总成交量的4%；其中，海外资本买入债券3062亿元，卖出债券2520亿元。

人民币债券避险价值更加凸显

相比短期交易型获利机会，越来越多海外资本如今更看重人民币债券的避险属性。

“从1月下旬起，我们就开始增加人民币债券的头寸，甚至在海外市场还在持续买入离岸人民币债券。”一家欧洲大型资管机构亚太区首席代表向21世纪经济报道记者透露。究其原因，若疫情发展导致中国经济遭遇较大冲击，那么大量资本势必涌入债券避险，无疑令他们坐收债券价格上涨的红利。

但他不无担心地表示，若疫情发展超过市场预期令市场避险投资情绪骤增，有可能会迫使海外资本再度放缓加仓人民币债券的步伐。原因是中美利差持续收窄与人民币汇率下跌压力增加，令海外资本担心配置人民币债券的收益性大打折扣。

21世纪经济报道记者注意到，1月下旬起，由于避险资金持续涌入人民币债券令债券收益率走低，目前中美利差（10年期中美国债收益率之差）已经从1月初的140个基点，下跌至126个基点。此外近期人民币汇率下跌，令境外1年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的美元对人民币升值预期提高至0.7%，较1月前两周增加0.6个百分点，令汇率风险对冲操作成本额外损耗中美利差约23个基点，导致海外资本加仓人民币债券的实际无风险利差收益收窄至约103个基点。

“一旦人民币债券收益率因疫情发展与避险情绪高涨而持续走低，令实际无风险利差收益收窄至90个基点，那么海外资本对人民币债券的配置热情将会较大幅度降温。”一位华尔街对冲基金经理指出。

多位欧美大型资管机构人士对此直言，即便未来一段时间中美利差趋于收窄，也不大会影响他们加仓人民币债券的进程。原因是，他们从资产全球化配置角度看待人民币债券加仓价值，不受疫情对中国经济短期冲击的影响。更重要的是，即便正如牛津经济研究所预测般，新冠肺炎疫情将令今年全球GDP增长率下降0.25个百分点，那么具备高收益高信用评级的人民币债券避险配置价值将进一步凸显。