净利率畸高 康哲药业遭做空机构“狙击”

2月6日与2月10日，康哲药业遭到沽空机构Blue Orca Capital（以下简称“杀人鲸资本”）来势汹汹的做空。杀人鲸资本发布题为“天上不会掉馅饼”的两份报告，直指康哲药业的盈利能力为“假象”、“完全不值得投资”。

2月7日晚上11点，康哲药业予以回击，且称2月10日上午9时起复牌。当天下午开盘前，康哲药业再度回应杀人鲸资本，称“公司强烈否认沽空机构的指控”，但无再申请停牌。

《中国经营报》记者注意到，杀人鲸资本的两份报告主要质疑的是康哲药业涉及的私人交易、财务数据以及康哲药业马来西亚子公司（CMS Pharma Co., Ltd.，以下简称“CMS Pharma”）的真实存在，称其“没有办公室、没有员工”等。

2月12日，康哲药业方面在接受记者采访时表示，马来西亚公司位于纳闽岛，其拥有固定的办公场所、人员、所有收购产品的协议、以及海外供应商提供的货物合同、发票等，不具有生产功能。而对于杀人鲸资本所说“康哲药业董事会主席林刚的私人公司使用上市公司办公室及资源”一事，康哲药业方面告诉记者，“主席私人公司成立的目的是为上市公司找寻到适合的品种，私人公司最重要的员工是林刚先生。”

值得关注的是，康哲药业2018年净利率为34%，2019年上半年则达到了39%；而可以对比的是，海正药业旗下的CSO平台“瀚晖制药”2018年全年的净利率为22.71%；2019年上半年的净利率为25.2%。

“虚增利润”指控

康哲药业官网显示，公司专注创新药物的研究与发展，聚焦在中国处方药产业链最核心的两个环节——创新产品研发与专业学术推广。目前集团主要在售品种约20个，治疗领域已基本覆盖中国三甲医院的主要科室。

记者梳理财报发现，康哲药业直接网络覆盖的医院数量从2014年的1.7万家增加至2018年的5.3万家，2019年上半年达到5.7万家。2014年～2018年，康哲药业直接网络覆盖的医院数量CAGR高达33%。

只不过在杀人鲸资本眼中，康哲药业“在价值链上的地位岌岌可危”，且“面临中国打压药价政策巨大压力”，但其财务业绩异常稳健且盈利能力不断提升，杀人鲸资本认为，这种盈利能力是“假象”。

杀人鲸资本指出，2017年，在康哲药业完成对西藏诺迪康药业股份有限公司（600211.SH，以下简称“西藏药业”）配股的认购中，杀人鲸资本认为西藏药业在收购报告书中披露的康哲药业2016年净利润远低于其在港股的披露水平。

此外，杀人鲸资本还通过工商档案表数据进一步佐证称，康哲药业中国运营子公司在2016年～2018年间的净利润总额与向中国香港投资者披露的水平存在49%的差额，且境外收入或定价转移都无法解释该利润差异。

对此，康哲药业回应称，公司为拥有国际性业务运营架构的跨国经营集团。康哲药业于年报中披露给投资者的关于利润的财务资料汇总了国际业务和国内业务利润，而杀人鲸资本仅统计了康哲药业国内业务涉及的两个主要子公司2016年的利润，并未统计国际业务子公司利润。

值得注意的是，康哲药业称，其在年报中披露公司每年向股东宣派的股息比率约为40%，如按杀人鲸资本报告所指“虚增利润49%”，康哲药业无法持续实现上述高额派息。

不过，杀人鲸资本质疑，康哲药业口中所谓的40%派息未必与利润关联，而是通过再融资获得。

对此，康哲药业方面对记者表示，公司自2010年上市以来，收购公司股权和产品权利总现金投资约61.5亿元。公告中未披露和已披露交易对价的项目累计现金支出分别为14.46亿元和47.04亿元。因此，从IPO到2015年增发，康哲药业总共累计融资约17亿港元并不足以支付投资收购所支出的现金。这也就意味着，“康哲药业的派息资金全部来自经营性利润”。

根据财报，2016年～2018年，康哲药业实现的净利润分别为13.8亿元、16.7亿元和18.4亿元。2019年上半年，康哲药业的营业收入为29.64亿元，同比增长11.7%；净利润为11.7亿元，同比增长22%。

2015年～2018年，康哲药业的经营利润率和净利率均呈上升趋势。经营利润率和净利率在2018年分别达到37%和34%，2019年上半年则分别达到43%和39%；净利润转化为经营活动净现金流的比例在2018年达到95%；2018年的7.29亿元分红占自由现金流41%。

“空壳公司”与“主席的阴谋”

另一方面，杀人鲸资本质疑康哲药业盈利能力的主要论据还包括其来自马来西亚的巨额税收优惠是“假象”。在第二份报告中，杀人鲸资本更为直接地指出了康哲药业的马来西亚子公司“没有办公室、没有员工、没有海关货运记录、没有重大知识产权、没有在马来西亚的业务运营、未被审计”。

记者在相关网站查询到，CMS Pharma为一家“生产医药产品”(manufactures pharmaceutical products)的公司，位于马来西亚沙巴州的纳闽岛金融公园(Labuan Financial Park, Sabah)。从康哲药业历年披露的年报上搜寻，其马来西亚公司鲜少被提及。

对此，康哲药业方面对记者称，马来西亚公司位于纳闽岛，其主要职能包括新产品的投资与引进、生产工厂筛选评估、品质与供应链管控、产品宏观推广策略制定，不具有生产功能。上述地址是根据当地管理机构要求使用的公司代理人地址，马来西亚公司拥有租用的独立办公室，但康哲药业未向记者透露其具体地址，亦未披露员工人数。

当记者向康哲药业方面求证“马来西亚公司存在实际的业务运营可通过什么来证明”时，康哲药业方面对记者表示，康哲药业所有产品的权利均来自马来西亚公司搜寻评估投资所得。截至2018年末，马来西亚公司累计无形资产(包含知识产权)支出约28.54亿元。

“供应商只能将货物卖给马来西亚，马来西亚向中国香港转口，再销售给中国深圳康哲。出于运营效率和成本节约考虑，进口产品实物未经过马来西亚。根据纳闽岛要求，当地政府不要求所有企业申报进出口数据。”康哲药业方面如此解释。

康哲药业方面对记者表示，“马来西亚公司和集团内所有子公司一样，上市公司聘请的会计师在年度审计时都必须逐个审计确认，并最终出具无保留意见的审计报告。如果当地政府管理部门不需要单个公司（指马来西亚公司或中国国内子公司）单独的审计报告，我们就不会让会计师单独出单个审计报告。”

杀人鲸资本依旧认为难以信服。在它眼中，康哲药业一边为掩盖虚增的利润杜撰马来西亚的巨额税收优惠，另一边公司主席林刚通过私人交易从正处困境的康哲药业吸走日渐萎缩的利润。康哲药业对此驳斥称林刚“一直为康哲药业在承担研发带来的支出和风险负担”。

“主席私人公司成立的目的是为上市公司找寻到适合的品种，私人公司最重要的员工是林刚先生。”康哲药业方面对记者如此说道。

康哲药业披露，林刚为公司主席兼行政总裁，并为康哲药业的控股股东。林刚负责策划、推行及管理本集团的发展及增长策略；拥有临床经验，在医药产品的营销推广等方面有多年丰富经验，于1986年取得湛江医学院的医学学士学位。

Wind数据显示，林刚在2006年获委任为康哲药业执行董事。除了康哲湖南、康哲常德及广东兰太，林刚亦为康哲药业所有附属公司的董事。

收入增速下滑

在杀人鲸看来，康哲药业是一家中国药品营销推广公司(CSO)，其主要业务是代理销售中等规模药企的药品，在价值链中“被夹在研发知识产权的国外药厂和向医院销售的分销商之间”。康哲药业的主要收入来自销售授权药品给分销商，另外一部分收入则来自相关的推广活动。

记者注意到，与其他医药股类似，康哲药业也具有高毛利率、高销售费用的特点。自2013年以来，康哲药业的毛利率一直攀升，从55%增长至2018年的72%，2019年上半年达到75%；其销售费用率从2011年的20%一路上涨至2018年的31%，2019年上半年达到30%。值得一提的是，康哲药业并没有单独披露研发费用。

在康哲药业2018年的财报上，记者注意到康哲药业称其“已觅得最符合行业趋势的战略路径”。康哲药业方面回复记者称，该战略路径指“通过投资海外研发公司股权和全球战略合作(权利许可)的方式获得以创新产品为核心的战略布局”。

康哲药业方面告诉记者，康哲药业走的是一条S&D(Search & Development，“搜索与开发”)创新药研发之道，通过搜索全球优质创新药项目，在不同发展阶段介入并投资，以丰富创新药产品线。

记者梳理康哲药业近年来的年报发现，自2010年上市以来，康哲药业的营收增速始终维持在20%以上。2017年及2018年的营收增速分别降至9%和2%。2019年上半年有所恢复，达到12%。若还原“两票制”收入，康哲药业在2017年、2018年和2019年上半年的收入增速仍低于15%。

此外，记者还注意到康哲药业的存货周转天数在2013年达到48天的低点，随后逐渐上升至2018年的108天。

对此，康哲药业方面对记者表示，公司在2017年之前实现的较高收入增长率主要是由收购新产品带来的额外增长所致。康哲药业近两年的收入主要依赖现有产品内源性的增长，此外，个别产品有所降价导致收入增长率下降。

关于存货周转天数变长的原因，康哲药业方面回复称，公司在2013年及以前库存控制得很紧，有时会因欧洲罢工等特殊事件的影响出现市场供应不足的情况。为了应对突发事件，公司将海外产品的安全库存量进行了增加。2013年以后，康哲药业从海外购买了4～5个新产品权利，进口产品每5年需要更新一次进口注册证，到换证阶段无法采购，但公司会有特殊的备货保障市场供应。

对于未来，康哲药业方面称除了使现有产品保持持续增长外，新投资的创新产品和有竞争力的仿制产品将陆续上市，会为公司带来新的增长动力。

内容来源： 中经医健资本圈

作者：陈婷 童海华