资产减值16亿，上市十年首亏损，汤臣倍健快报怎能被解读成利好？

汤臣倍健2019年度业绩快报已经发布两周左右的时间。不少券商都给出了“短期业绩变脸，长期依旧看好”的结论，硬生生的把136%的归属净利润同比下滑解读成了“利好”。然而，在斑马君看来，汤臣倍健面对的状况并没有那么简单。

汤臣倍健作为膳食营养补充剂的行业领导企业，自2010年上市十年来从未出现过年度亏损，直到近日因大额计提资产减值准备导致2019年度大额亏损。业绩快报显示，2019年汤臣倍健实现营业收入 52.62 亿元，同增 20.94%；归母净利润亏损 3.56 亿元，主因公司对 LSG计提商誉减值准备约 10.09 亿元，计提无形资产减值准备约 5.62 亿元并转销递延所得税负债约 1.69 亿元。基于谨慎性原则，汤臣倍健对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约 1.02 亿元。

计提资产减值，“利好”还是“利空”？

从业绩快报可知，汤臣倍健此次计提资产减值准备合计金额高达16.73亿元，占比2019年三季度末73.82亿归母股东权益的比例为22.66%。此次资产减值准备的金额之高，直接让股东权益面临超过20%的缩水。

由于计提资产减值准备，不直接涉及到上市公司现金的流出，不会对企业的现金流直接造成影响，往往被解读成为经营风险的集中释放，以便未来企业能够轻装上阵；并且，一些资产减值准备，可以在未来转回，为企业业绩增长提供一定调节空间。所以，对于一些上市企业大额计提资产减值准备，往往会被市场解读成为“利好”消息。但是，这只是从宏观上看，如果从微观上，每家企业的情况千差万别。

由于LSG在澳洲市场的2019年业绩未达到预期，汤臣倍健对合并LSG形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备约10.08亿元。

值得注意的是，截至2019年6月30日，汤臣倍健长期借款中1亿澳元（期末折合人民币4.82亿元）系以子公司澳洲佰盛现在和将来的全部资产，包括澳洲佰盛持有的LSG100%的股权，LSG及其子公司现在和将来取得的全部资产，包括LSG持有的其子公司的股权，以及子公司香港佰盛现在和将来对澳洲佰盛持有的股权及香港佰盛对其享有的各项权益作为抵押，并以本公司开立备用信用证作为担保。也就是说，LSG股权已经全部被质押用于借款。而LSG业绩不达预期，被做资产减值准备是否影响此笔借款也非常值得留意。

并且，此次汤臣倍健计提的16.73亿元的资产减值准备中，不管是商誉、无形资产还是长期股权投资等资产减值准备一经确认，在以后会计期间不得转回。也就是说，汤臣倍通过资产减值调节未来利润的可能性并不存在。

并购LSG，到底值不值？

汤臣倍健在2018年8月才取得LSG的控制权，LSG在被收购完成的第二年就出现业绩变脸难免遭市场质疑。对于市场而言，一家更有内生成长能力的企业往往更加具备吸引力。比如像格力电器这样的知名企业，并购虽然能够实现企业更快速的布局、扩张，但是不可预知的因素往往给企业带来不确定性的风险。更何况，汤臣倍健并购LSG还是“跨行”并购。

LSG是澳洲益生菌市场的知名企业，旗下主要品牌包括Life-Space，产品覆盖全年龄段人群。值得注意的是，LSG不直接生产产品，而是通过上游供应商采购原材料，由代工厂进行生产，再将产品销售给大型经销商，LSG并不拥有终端渠道。也就是说，LSG更像是一家品牌经营公司，并且益生菌和汤臣倍健的传统保健品业务关联性并不高，将来的整合难度并不小。

2018年，汤臣倍健出资35.62亿收购LSG。当时，LSG净资产评估值仅为1.01亿元，收购溢价高达34倍。该高溢价遭受业界普遍质疑，存在商誉减值风险，以致于汤臣倍健收到深交所关注函。甚至更有人质疑，该并购事项是否存在利益输送的可能。

也有看好的人士认为汤臣倍健并购LSG具备行业占位的需要。膳食营养补充剂行业因为高毛利也是一个竞争颇为激烈的行业。在国内市场，包括哈药集团、合生元（健合集团）在内的众多企业均是汤臣倍健的直接竞争对手。哈药已经收购了GNC，合生元已经收购了SWISSE，两大竞争对手旗下均已纳入了知名度很高的洋品牌。而LSG旗下的Life-Space品牌自2014年进入中国市场后，也存在着不错的消费口碑，相当于补齐了汤臣倍健“洋货”短板。

在斑马君看来，这种洋品牌补位需求确实存在，过度的用阴谋论去揣度汤臣倍健此次并购案没有什么必要，但是汤臣倍健确实买的有点贵。正如上面说的，LSG更像是一家品牌经营企业，这样的企业往往都是轻资产企业，用PB估值来看企业价值也许并不公允。但是从PE估值来看，LSG依然不便宜。2018年，LSG实现净利润0.84亿，对应35.62亿元收购价的PE估值高达42倍。

虽然LSG并购事项，没必要过度解读，但是LSG业绩下滑却应该引起足够重视。

面临新电商法、政策、疫情多因素冲击风险

受新电商法影响，澳洲代购受到冲击，直接导致经销商的去库存行为，2019年LSG境外业务实现收入8353.3万元，同比降幅高达42.6%。

新电商法要求电子商务经营者应当依法办理市场主体登记、依法纳税。而海外代购的主要从业者为长期驻留海外的人员。这些人员要想在国内成立法人主体并且经营存在诸多的不便性。代购/淘宝卖家必须为售卖的产品或服务对消费者生命及健康的影响负责。这样的要求也让海外代购的经营风险进一步提高。出售给消费者的货品只能作为私人使用，不可进行二次贩卖，对海外代购的需求直接造成冲击。所以，LSG未来业绩改善的难度较大。

另外，权健事件对保健品行业构成长期的负面影响。针对于保健品行业的其他政策也在趋严、收敛。随着国家严禁药店用医保金支付保健品的政策出台，汤臣倍健的传统药店渠道销量将会有持续下滑的可能。

2018年年报显示，汤臣倍健境内业务收入占总收入比高达 93.16%，其中八成的境内收入由药店、商超、母婴店等线下渠道贡献。也就是说，医保政策直接冲击了汤臣倍健的主力渠道。在叠加新冠疫情对线下实体的影响，汤臣倍健维持业绩增长的压力着实不小。

汤臣倍健线上收入只占境内收入的两成，未来线上扩展的难度也不小。对于线下渠道做得好的企业而言，转型线上意味着是企业与线下渠道经销商挣利，是需要谨慎操作的事情。并且线上线下并举的渠道布局，很容易造成产品终端消费价格的混乱，像贵州茅台这样的巨无霸企业要想转型线上直营都不能取得太好的效果，更何况是汤臣倍健。

综上所述，汤臣倍健计提大额资产减值准备，虽然在短期内内不会对公司的现金流造成影响，但是长期来看，企业的融资能力受到的是负面影响。另外，这些计提的资产减值准备均不能结转，也就不会在将来为企业带来资产转回收益。虽然，LSG对于汤臣倍健具备洋品牌战略补位作用，但是新电商法对LSG构成的是长期影响，LSG业绩改善难度较大。另外医保政策、疫情都对汤臣倍健线下渠道造成较大冲击，并且线上渠道转型受制因素多，未来业绩增长压力让人担忧。

内容来源：消费斑马线

作者：斑马君