李奇霖：为什么降息无法解救美国股市暴跌？

凤凰网财经讯 （徐彩月）全球股市深度调整，未来市场何去何从？投资者又该如何应对？3月11日下午3点半，凤凰网财经邀请到粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖做客凤凰直播间，为广大投资者把脉2020年投资机遇。

一周前，美联储突然宣布紧急降息0.5%，降息的理由是因为新冠病毒构成了不断变化的风险。降息如此之大，按理说美股应该应声暴涨，但当晚，美股反而暴跌3%。3月9日晚间，美股更是开盘暴跌7%，直接触发熔断。

为什么降息无法解救美国股市暴跌？

李奇霖表示，近10年来支撑美股上涨的逻辑已经坏掉了。“之前美国股市，包括海外很多发达国家的市场，股票之所以能够上涨，上市公司回购占据非常重要的角色。国外是私人资本，所以降息就会导致金融机构风险偏好进一步收缩，整个企业部门信用溢价非常高，导致融资成本还是居高不下。如果说企业端融资成本在往上走，并且信用风险、信用议价在往上走，这样整个回购链条就出现了断裂，这个断裂就会导致美股出现比较大的调整，这是比较确定的事件，此前上涨支撑逻辑已经坏掉了。”

同时，李奇霖认为，“随着疫情在海外蔓延，要控制住疫情，必然就要有一些封城或者是其他隔离的措施，这是控制的根本。西方国家的经济驱动尤其是美国经济驱动更大程度是依赖消费开支，消费支出占整个经济增长大概60%以上，如果说消费开支往下走，美国的经济肯定就会掉下来了，企业盈利也会收窄，这是必然的。基本面角度来讲，对美股也会产生负面作用。并且，随着股票下跌，居民资产负债率就会被动往上，这样就会对消费业造成冲击，造成财富效应的负反馈。”

短期来看，美股可能还有调整压力，那么中国的A股市场能不能独善其身，走出独立行情？

李奇霖表示，“对中国资本市场而言，短期来看最大的一个不确定性就是大家对需求的预期太足，实际上这个预期可能不会有一个很强的兑现，这是第一个预期差。疫情控制住之后可以有一些基建，这个就是国内股市相对于全球其他国家的股市而言的优势，人民币资产可能是有一定的溢价，但这是没有问题的，但能不能独善其身还需要观察。”

关于后市资产配置，李奇霖分享了比较确定的几个趋势。第一，科技板块后续仍然有一定的机会，第二个就是存量的一些新基建机会，第三个就是老基建也可以关注。第四金融板块里面，大家可以多关注一些券商的机会。

以下为李奇霖直播实录：（部分有删减）

李奇霖：之前都是线下和大家面对面交流，这样一种直播方式我还有点不太习惯，今天简单分享一下我个人对疫情、对金融市场的看法。

现在市场也是热点问题，不管是美股还是欧洲股票，包括日韩的股市都出现了非常剧烈的调整。昨天又出现了很大的波动，所以你会发现现在整个市场的波动率非常大，这到底是为什么？后续投资者应该怎么应对？就是我这一次直播想讲清楚的核心问题。

01 货币宽松无法改变消费下降的事实，过去一个月大家信用卡的卡债降了不少

先来看国内的状况。现在国内的疫情控制已经相对非常得力，湖北省外早就没有什么新增，除武汉市以外，全国目前新增病例也都是输入性为主，在这样一个背景之下，其实国内相对于全球其他国家而言，基本面应该是最确定的。

为什么这么讲，主要是因为各类政策支持，尤其像海外的一些货币宽松政策——降息。

但是，对实体经济的支撑只是一部分，更重要的一块还是要有需求去做支持的。这实际上就是中国跟国外相比目前最大的一个优势。

一些货币宽松的动作，像降息、减税等，之所以有用是因为能够激发总需求。比如降息了，我去买房子，房地产产业就修复了；相应的美国也一样，降息后，我的偿债成本变低之后就有可能去消费，进而带动企业订单，带动企业开支，企业就能解决就业，这样就形成正向循环，这就是降息和货币宽松产生最直接的作用。

疫情期间，最头疼的一个地方就在于切断了刚刚说的传导途径。降息后，确实企业的偿债成本变低了，包括消费者的偿债成本也变低了，但在疫情扩散的背景之下，大家都居家隔离，没有群体性活动，消费不可能因为降息而起来，这是跟过去最大的不同。

待在家里，就是中国过去一两个月大家都在做的事。可以看到信用卡的卡债降了不少，消费是无法通过宽松来改变的。

这就意味着总需求起不来，不管是财政也好（我说的财政是指基建），还是其他的企业资本开支都起不来。所以，降息无法在总需求端起到作用，就无法改变企业缺少经营性现金流的需求，包括融资成本这一块，这时候就意味着企业的风险议价会提的很高，企业的信用风险会加强，以至于，金融机构作为一个理性人，不太可能继续支持企业。这时候就需要有一些政策考核的要求，包括监管的倒逼，做逆周期调节。

02 为什么降息无法解救美国股市暴跌？此前上涨支撑逻辑已经坏掉了

但国外不一样，国外是私人资本，所以降息就会导致金融机构风险偏好进一步收缩，整个企业部门信用议价非常高，导致融资成本还是居高不下，降息就不能有效传导到企业部门。

近10年来，美国股市包括海外很多发达国家的市场，股票之所以能够上涨，上市公司回购占据非常重要的角色。如果说企业端融资成本在往上走，并且信用风险、信用溢价在往上走，这样整个回购链条就出现了断裂，这个断裂就会导致美股出现比较大的调整，这是比较确定的事件，此前上涨支撑逻辑已经坏掉了。

随着疫情在海外扩散，日韩做到了比较好的控制，但是欧洲还处于一个扩散的态势，美国现在都还没有开始大规模检测。目前来看，西方国家还未达到疫情得到控制的拐点。

要控制住疫情，必然就要有一些封城或者是其他隔离的措施，这是控制的根本。如果西方国家也采取封城隔离，先不说体制办不办的到，假设他这么做，就会导致刚刚讲的整个实体总需求出现明显下降。

而且大家都知道西方国家跟中国还不一样，西方国家的经济驱动尤其是美国经济驱动更大程度是依赖消费开支，消费支出占整个经济增长大概60%以上，如果说消费开支往下走，美国的经济肯定就会掉下来了，企业盈利也会收窄，这是必然的。

基本面角度来讲，对美股也会产生负面作用。美国股票这一轮上涨包括经济企稳，很大程度靠消费。消费动能来源于股票持续牛市产生的巨额财富效应。

次贷危机以来，美国居民资产负债率平稳下降，但平稳下降里面至少有10%以上都是由美股上涨，金融资产价格上涨把资产负债率推下去的，相当于我的权益资本变厚了，资产增值了，把我的资产负债率给降下去了。

现在出现了逆过程，股票下跌，居民资产负债率就会被动往上，这样就会对消费业造成冲击。所以现在市场悲观预期，不仅仅是居家隔离的影响，还有财富效应的负反馈。

再者就是市场的结构问题。美国资本市场尤其是最近这十年以来发了很多被动性基金，核心是由于金融学理论认为市场是没有超额收益的。这里面有一个前提，就是因为你有大量的主动型基金的存在，你要去寻找超额收益才会消灭被动性基金，但现在是没有主动型管理的产品，这就会导致市场波动变的非常大，这是目前一个比较大的问题。

因为现在都是被动基金，大家都集中在几个头部的公司或者几个网红公司，一旦流动性出现收缩，刚刚讲的大企业就马上出现股票的流动性互相强化的下跌机制。很多量化程序基金，一旦出现预警情况就会被动止损，止损市场就会下跌，互相强化流动性负反馈，这就是目前美股遇到的比较大的问题，这样一个问题我们预计会在相当长一段时间存在。除非逻辑发生改变，就是疫情得到控制之后大家能正常消费，经济才会走向一个正反馈的轨道。

目前来看显然疫情在欧美处于发酵阶段，如果仅仅是指望降息或者昨天特朗普说的减税，这些不会对美国股票市场产生实质性的帮助，顶多就是短期的反弹。目前的核心是疫情能够控制住，需求能够起来。需求不能起来只是降息减费，没有正向现金流，这些没有太多的用处。

03 A股能不能独善其身，走出独立行情？

短期来看，美股可能还有调整压力，那么中国的A股市场能不能独善其身，走出独立行情？

从基本面来说，一季度GDP增长肯定有压力存在的，但是从政策的决策基调来看，对全年的社会发展目标还是要有一定的期待的。

其实即使不考虑疫情，今年经济增长本身就有一点压力，原因在于去年整个固定资产投资维持了5%以上的增速，但这个增速的支撑靠的是房地产投资。

但今年房地产投资可能会往下走，原因在于此前房地产是快周转的战略，通过拿地盖楼预售，再拿地，再搞预售，再回款现金。融资很紧，只能快速拿地快速预售，但是到了2019年基本上拿地都差不多，整个房地产投资都集中在2019年，到2020年尤其是下半年开始就会出现竣工潮，竣工可能就对经济推动会比施工弱的多，所以本身就房地产投资就有下降的压力，但是疫情出现了反而会加剧刚刚讲的趋势，可能对房地产投资有一个更大的负向推动。

从一季度三四城市房地产销售数据看，同比出现60%、70%左右的负增长。现在开发商必然有现金流压力，意味着疫情一旦控制解禁之后，大多数开发商第一反应肯定会选择回笼资金，这样一个行为就意味着拿地开工肯定是暂缓的，所以意味着未来房地产投资，至少在二季度可能很难进到向上的拐点。

其二就是制造业投资可能有下行压力，去年四季度的时候实际上制造业有一波补库存做冬储，疫情来的很突然，需求是突然骤然下降，结果就是很多制造业企业库存都在库里卖不出去。所以在疫情结束之后，所有的制造业企业想的一定是去库存，去了库存回笼现金之后再看看情况要不要去投掷，所以短期来看制造业二季度看不到向上的拐点。

另外一个就是消费，现在经济下行压力之下，消费回补力度待考察。由于中国现在疫情防控得利，需求相比海外市场是一定有更大的空间，但是一旦疫情控制肯定马上复工，这样消费回补力度有多强？这也有一个问号，所以我们核心要在基建上面，因为需求非常重要，整个企业端能够运转下去，核心是要有需求。

基建也有两个问题要面对。第一个问题就是量，我们也可以看整个现在民营GDP大概是100万亿左右，去年6.1，现在是5.6就可以了，可以少完成0.5%，但是一季度可以会拖累大概3个点。第二个就是隐性债务没有放开，还保持比较强的高压状态。至少从目前来看决策层没有放松房子的意思，现在没有人公开表明是强调房住不炒，还是强调终身债务，这个时候基建能推动多大规模？我觉得也是个问号。

此外，基建会产生很大的挤出效应，现在疫情在全球扩散，从需求扩散无法到生产端扩散，出口压力是非常大的，在这样一个背景下，如果把基建或者把财政打的量很足，必然会导致国内的利率偏高，加大中美两国之间的利差，进而会传导到汇率端。全球总需求往下走你的汇率还升值，这个对出口部门肯定是巨大的挤出。

所以，对中国资本市场而言，短期来看最大的一个不确定性就是大家对需求的预期太足，实际上这个预期可能不会有一个很强的兑现，这是第一个预期差。疫情控制住之后可以有一些基建，这个就是国内股市相对于全球其他国家的股市而言的优势，人民币资产可能是有一定的溢价，但这是没有问题的，但能不能独善其身还需要观察。

再来看一下政策层面。大家比较关心的货币政策这一块到底有多大的空间，至少从目前来看，债券市场长端利率处于振荡的状态，短端利率出现了隔夜回购偏紧的迹象。可以判断的是至少从短期来看货币政策进入到了一个观察期，要看后续演变的情况。所以现在的货币政策多数都聚集在债券化，支持防疫部门跟受疫情比较大部门的定向支持，没有一个很强的货币总量出现。

04 各类资产后市如何表现？科技、券商股仍存在长期机会

下面讲一讲后续各个资产类别的一些表现。

先来看楼市，首先对部分城市而言，短期可能会有调整的压力，在疫情控制住之后，可能会低开，短期来看开发商出于现金流回流压力可能会加价促销，但是我个人认为这个低开之后可能马上就会修复。而核心一线城市可能还是会有一些上涨的空间。

第二个是债券，通过十年期国债做交易，这个可能目前来看还是有一定不确定性，可能短期的波动会变的非常大。我们认为现在对资本市场而言，对债券市场而言，最确定的机会仍然是博弈下沉资质，博弈一些高票期的房产和城投，这是比较确定的趋势。后续稳增长的趋势之下，首先龙头房企的信用风险可能会控制住，另外一个就是后续由于稳增长，必然是会稳住城投，这是肯定的。

对于股票来讲，我们觉得科技股后续仍然会有一定的机会。一方面，争夺全球产业链，高质量发展这一块，必然是要靠科技推动的，再者后续中国经济转型，包括全要素生产率的提高，一些龙头科技类企业后续还会有一定的配置价值，当然也要看估值。第二，科技类企业受到疫情冲击相对较小，包括线上办公、工业互联网、互联网消费等，对科技类企业还会存在利好。

第二个就是存量的一些新基建机会。新基建部门比较小，但是增量毕竟还是比较重的。从投资角度来讲，相关企业的业绩可能会有一个明显的支撑，所以新基建的链条是可以关注的。

第三个就是老基建也是可以关注的。因为光靠新基建是不够的，可能还是要靠老基建发力，所以一些估值偏低、业绩比较确定的龙头周期还有老基建，也可以适度考虑布局。

第四个金融板块里面，大家可以多关注一些券商的机会，一方面市场成交量很大，这个是实实在在的业绩，第二个更重要的就是整个融资结构，中国的经济增长的融资结构从过去的土地向资本市场切换，意味着后续券商会发挥更加重要的角色，这是长期比较确定的逻辑。

这是我们认为后续投资可以把握的几条确定性的主线。