“史上最大泡沫”还是“强烈推荐”？拼多多2019年四季报再引券商“开撕”
券商分析师又“掐”起来了。
3月11日晚间，拼多多披露2019年四季度及全年财报，此前曾表示“或火不过三年”的国盛证券再度看空，指出其“是中国互联网历史上最大的泡沫”，不仅给予“减持”评价，更认为公司股价还有62%下行空间。
另一边，多方国金证券分析师称“没有什么力量能阻止拼多多继续前进”，并从GMV、月活用户和年度活跃买家等方面阐述其看好拼多多前景的原因。此前多家券商对拼多多发布研报，部分给予“买入”甚至“强烈推荐”评级。
独特经营模式、两年多快速上市......拼多多的惊人表现频繁引发业内外人士争论。近期受海外股市震荡影响，公司股价年内已下滑逾7%，较上市以来最高值回落逾22%。
空方：历史级泡沫
股价仍有62%下行空间
“拼多多当前是中国互联网历史上最大的泡沫。”
继去年给出“拼多多或火不过三年”的结论后，3月11日晚间，国盛证券再度看空拼多多，继续维持“减持”评级，更表示“目标价较当前股价有62.2%下行空间”——昨晚恰好也是拼多多发布四季报及全年财报的日子。
来源：国盛证券研报
为何如此坚定看空立场？在国盛证券分析师吴凡看来，核心在于拼多多的模式成本远远高于阿里、京东等同行，居高不下的商品流通全链路，加上商品毛利又难以匹配成本，未来很难盈利。
通过将各品类商品占销售额GMV的权重×此类商品通常的毛利率，吴凡测算拼多多全平台商品毛利率24.9%，只略高于其全链路渠道成本率23.8%。相比之下，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的线下零售。
来源：国盛证券研报
“拼多多宣传的C2M相较于其千万级体量的商品来说影响力非常有限，拼多多的成本与竞争平台差距甚远，创造的价值存疑。”吴凡如是说。
此外吴凡计算，拼多多上市近两年，其全链路成本始终在23%-26%浮动，成本率并没有因“规模效应”而分摊降低。“如果未来拼多多增速放缓，需要向高价值商品拓展（如‘百亿补贴’）时，其全链路上的成本就更难以降下来，与阿里、京东的差距将会越差越大。”
吴凡进一步分析指出，如果可以赚钱的高价值商品加入拼多多，拼多多用以吸引客户的低价商品的曝光度就将随之下降。“拼多多无法在低价引客与商品盈利上‘雨露均沾’，最终要回到全价值链上与同行竞争。”
结合电商行业未来竞争，研报认为，电商收费变现比率没有较大向上的空间。因此拼多多应当适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链。
综上分析，最终分析师团队维持前次对拼多多的“减持”评级，目标股价维持在13.80美元，较当前股价有62.2%下行空间。
多方：“没有什么力量
能阻止拼多多继续前进”
同样是在昨晚，同样是发布关于拼多多的观点，国金证券传媒与互联网行业分析师裴培的观点却截然相反：“从现在直至2021年底，应该没有什么力量能阻止拼多多继续前进了。”
在其个人微信公号上，裴培详细阐述了自己的分析：对于拼多多，其上市以来最重要的指标只有两个——GMV和用户（MAU和年度活跃买家）。
通过拼多多披露的财务报表看，2019年全年GMV同比增长113%，可以推算出2019四季度拼多多GMV同比增长60%-70%；MAU（月活用户）达到4.82亿，同比增长77%；年度活跃买家5.85亿，同比增长40%；年度活跃买家平均消费1720元，同比增长53%。
裴培认为，无论从MAU还是活跃买家人数看，拼多多已经是中国第二大的电商平台；拼多多的ARPU（用户平均消费）增长速度超过了活跃买家的增长速度，其很可能已经成为大城市中产阶级的第二选择（第一选择要么是淘宝，要么是京东）。
“从财报可以得出一个初步结论——没有什么能阻止拼多多的年化GMV向1.5万亿、2万亿乃至更高水平冲击；没有什么能阻止拼多多的‘主流化’和‘全用户覆盖’；也没有什么能阻止拼多多在2021年之前通过规模效应实现盈利（这也要看管理层的意志）。”裴培如是说。
对于空方提出的百亿级补贴难持续问题，裴培经调查指出，在“双11”期间，在拼多多上购买过百亿补贴iPhone手机的用户，此后一个月内出现复购行为的比例很可能达到了40%-50%。复购率也成为拼多多取得上述成就的首要因素。
“复购率的提高一直是拼多多致力解决的事情，且拼多多拥有任何其他平台都不具备的优势——能为一个第三方的白牌爆款输出几乎无限的流量，也就是创造尽可能高的GMV。”裴培指出。
争论不断 股价较最高值回落逾两成
2015年9月，当各大电商激战正酣之际，拼多多横空出世，此后以惊人的速度获取用户，并于2018年7月在美国上市。日前“胡润百富”发布《2020胡润全球少壮派白手起家富豪榜》上，创始人黄峥蝉联中国“80后”白手起家首富。
然而自拼多多上市以来，争论便未曾停止。国内券商研究机构通过研报“隔空开撕”也不止一次，最引人注目的是2019年11月拼多多三季报披露的时候，彼时多空分歧双方恰好也是此次分歧的主角：国盛证券抛出《拼多多：或火不过三年》研报，但迅速遭到裴培质疑其分析方法不严谨，后者在微信公众号发文进行详细分析。
Wind数据显示，截至目前，已有包括安信证券、东兴证券、中信建投、光大证券、方正证券、华兴证券、申万宏源、国泰君安等多家券商发布关于拼多多的研报；从评级来看，中信建投、华兴证券曾给予过“买入”评级，而东兴证券多次给予“强烈推荐”评级。
从股价表现看，受近期海外股市震荡影响，在美上市中概股多数下跌，拼多多也不例外。截至当地时间3月11日收盘，拼多多股价报每股35.06美元，较前一日大跌6.98%，较此前盘中历史最高价45.25美元下跌22.52%；今年以来，拼多多股价累计下跌7.3%。
