贝因美“悬崖已是百丈冰”，从第一到巨亏有几步？

文：钱丽娜 石丹

贝因美2019财报公布，亏损8799.99万元。

2018年，戴上ST帽子的贝因美为了保级，竭尽全力地卖房卖资产后，勉强以4111.36万的利润摘帽，而2019年在卖无可卖的情况下再次亏损。

2013年，贝因美曾以61.17亿元的营业收入荣登国产奶业品牌第一的宝座，获得了全球奶业巨头恒天然的青睐。2015年,恒天然乳品（香港）有限公司以每股18元的价格入股，投资近35亿元，持有贝因美18.82%的股份，成为贝因美的二股东。

而从2019年开始，恒天然不惜以大宗交易的方式卖出股份，贝因美的股价已从2015年二三十元的区间跌至目前五六元的区间，恒天然账面亏损达20多亿元。

《商学院》记者就此次亏损原因、渠道管理、销售费用上涨、恒天然减持带来的影响等相关问题向贝因美发去采访提纲，截至发稿，对方并未回复。

2008年在三聚氰胺事件后，贝因美因成为少数未被卷入的乳企，迅速崛起。然而做大之后，自身管理却陷入混乱，一夜跌落神坛。

2018年，创始人谢宏不得不重新出山。贝因美在内有国产品牌超越，外有外资品牌降维打击的夹层中，如今再遭二股东不惜血本的抛售，能否向死而生，2020年成为关键的一年。

命悬一线ST

2019年，贝因美奋战了一年，在终场时分，却再次交出了负分答卷。

2016财年，贝因美亏损7.81亿元，2017财年继续亏损10.57亿元。按《证券法》规定，境内上市公司经营连续两年亏损，被进行退市风险警示。因此2018年贝因美顺理成章地戴上了ST的帽子，股票简称改为“*ST因美”。根据《证券法》规定，A股公司连续3年亏损就要暂停上市（暂时保留代码和资格），如果之后6个月内仍继续亏损要面临退市处理。于是，2018年贝因美为了保级，已经在不余遗力的卖卖卖了。

而这次保级的好处是，一旦业绩翻正，即可摘掉ST的帽子，若下一年度再亏损，重新按三年计算，这给公司留下了喘息的空间。

2018年度，贝因美在保级中也获得了大量的补助款，列入非经常性损益。其中各项政府补助1.06亿元，厂区搬迁补偿收益0.71亿元，处置子公司收益0.45亿元，业绩承诺补偿收益0.28亿元，业绩承诺补偿收益 0.28亿元，这些归属于母公司所有者的非经常性损益净额为2.58亿元。非经常性损益是指与公司经营业务无直接关系或虽有关系，但影响真实、公允地反应公司盈利能力的收支。因此，如果扣除非经常性损益的净利润，贝因美归属于母公司所有者的净利润-2.17亿元。因此，非经常性损益金额在决定贝因美的保级上具有决定性的作用。

从第一到巨亏，贝因美错在哪里

根据中国奶业协会统计，婴幼儿奶粉行业市场规模2013年为911亿元，此后持续增长，2017年为1650亿元，年均复合增长率达到16%，2018年达到1914亿元。

贝因美初创于1992年，2011年4月在深交所上市，2013年公司以61.17亿的营收，7.21亿元的净利润在国产婴儿奶粉中排名第一。

在这段欣欣向荣的时期，中国奶粉军团虽遭遇海淘和外资奶粉的竞争，但发展势头并不弱，飞鹤、君乐宝等本土势力在外资品牌势力薄弱的低线城市杀出一条血路。

2018年飞鹤乳业销售额115亿元人民币，2019年为150亿元人民币。君乐宝乳业集团发布的2018年业绩称，全年销售收入达130亿元，其中奶粉业务销售收入50亿元，同比增长超过100%。

奇怪的是，贝因美却走出了一个与其他国产竞品相反的走势。

自2013年后，贝因美的总收入和净利润一路掉头向下，2019年的总收入和净利润尚不及2009年。

至于亏损原因，贝因美在2019年的业绩快报中解释称，主要是由于公司经营情况的改善仍无法立刻消除并弥补因新生儿出生数量减少、市场滞胀、2019年上半年乳铁蛋白涨价、公司非经常性收益较上年同期大幅减少等因素影响，从而导致公司全年利润亏损。

有乳铁蛋白产品的并非贝因美一家，所有的奶粉厂商都面临着新生儿出生数量减少的大趋势，可为什么偏偏是贝因美无力翻盘？

2011年，贝因美实际控制人谢宏在公司上市不久即辞去董事长职务，此后公司在7年间换了三任职业经理人。2018年5月，53岁的谢宏重回公司，请来包秀飞担任总经理。

贝因美走到今天，问题究竟出在哪里？

在对贝因美历年应收账款的分析中可以发现，公司渠道管理的问题极大。

2014年是贝因美的转折之年，当年奶粉销售量从5.5万吨减少至4.7万吨，净利润0.7亿元，同比下降90.5%。2014年12月，贝因美开始对经营过程中长期挂账且追收无果的部分应收款项予以核销，累计核销应收款项坏账约703万元。

此后，销量下降和应收账款的问题成为悬在贝因美头上的阴云，久久不散。

2015年，奶粉市场传出即将推出注册制。根据2015年12月，国家食药监总局公布的《食品安全法实施条例》修订草案正式征求意见，对奶粉配方注册制有了详细规定，每家乳企可保留不得多于3个系列品牌9种配方奶粉。这一规定导致各厂商为了清理库存而大打价格战。

当年11月底，贝因美开始对渠道进行大幅度授信，财报上称，意在抢占终端，深入三四线市场。2015 年12月，贝因美实现对授信客户的销售收入8.77亿元（不含增值税），形成应收账款10.26亿元。

截至2015年12月31日，2015年全年的应收账款额度为13.63亿元。前三季度应收账款总额为3.565亿元，第四季度应收账款总额猛增至10亿元，全年应收账款额度较2014年的4.25亿元增长220.66%，达13.63亿元。

应收账款这颗雷从此埋下。

尽管在终端大量压货，2015年贝因美的营业收入还是比2014年下降了10.20%，为45.34亿元。归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，虽然同比增长50.45%，但若去除政府补助的1.23亿，实际亏损额为0.19亿元。

2014年，贝因美获得政府补助0.78亿元，若扣除这笔收入，贝因美实际上从2014年起就开始亏损。

在这一系列操作之后，贝因美于2016年1月16日发布了一份修正的业绩公告，称2015年度归属于上市公司股东的净利润同比变动幅度为-100%～-50%。修正后的业绩比上年同期增长45% - 60%，盈利0.99亿元–1.1亿元。

做出的账总是要还的，渠道混乱、应收账款激增的痼疾将贝因美的业绩进一步推向了悬崖。投资者被打得晕头转向，就在贝因美业绩变脸的2015年，恒天然成为贝因美的二股东。

悬崖已是百丈冰

2016财年，贝因美营收从2015年的45.34亿元暴跌至27.64亿元，跌去17.7亿元，净利也由2015年的1.04亿元降为亏损7.81亿元。

2016年，贝因美应收账款11.66亿元，计提坏账准备金1.20亿元。

一边是业绩惨跌，一边是贝因美的糊涂账。

2016年7月15日，贝因美发布2016年半年度业绩预告修正公告称，公司于2016年4月30日公布的《2016年第一季度报告全文》中预计2016年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比扭亏为盈0.7亿元－1亿元。而修正的预计业绩亏损约为2.1亿元－2.3亿元，上年同期亏损额为1.02亿元。

贝因美称，业绩预告修正的主要原因是报告期内受市场假冒奶粉事件及奶粉新政配方注册过渡期行业秩序混乱影响，导致主营业务收入少于原预计，从而使归属于上市公司股东的净利润出现了亏损。

对比同为国产品牌的飞鹤乳业的成绩，2016年－2018年，飞鹤乳业收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.9亿元人民币，利润为4.06亿元、11.6亿元、22.4亿元人民币。2016年高端奶粉逆势增长超过80%。

紧随而来的是缺钱，2016年6月，贝因美发布公告称，质押4800万股用于融资，质押期长达四年，从2016年6月21日一2020年6月1日。

在报告期内，贝因美集团旗下，黑龙江贝因美乳业有限公司年产5万吨配方奶粉工程项目因公司奶粉销量下降，未达到预计效益；北海贝因美营养食品有限公司年产3，000吨米粉项目因受米粉需求量下滑影响，也未达到预计效益；年产6万吨儿童奶生产线技术改造项目，也因儿童奶需求量下滑，未达到保本销量。

2016年10月15日，贝因美又一次发布业绩修正公告，称《2016年半年度报告全文》中预计2016年1-9月归属于上市公司股东的净利润亏损2.9亿元～3.2亿元，修正后的数值为亏损3.9亿元～4.2亿元，上年同期亏损2.16亿元。

贝因美对业绩修正的解释并未得到投资者的认可，当年贝因美副董事长陈慧湘辞职。

转年7月，贝因美发布2017年半年度业绩预告修正公告，原2017年4月28日公布的《2017年第一季度报告全文》中预计：2017年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比扭亏为盈2,000万元～5,000万元。修正后的预计业绩亏损为3.5亿元－3.8亿元。

除了忙于修正业绩，贝因美应收账款的积弊终于暴发。

2017年4月28日，贝因美收到深交所监管函。监管函称，2016年度，公司对全部资产计提减值准备总额为7,121.44万元，占2015年度经审计的归属于上市公司股东的净利润的68.71%，其中对应收账款计提减值准备金额为4,282.41万元，占2015年度经审计的净利润的41.32%。但该事项贝因美未对外披露。

截至2017年12月31日，贝因美公司应收账款账面余额达12.52亿元，已计提坏账准备金额4.45亿元，账面价值较高。若应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账对财务报表影响较为重大。

深交所询问，为什么与同行业公司相比,应收账款准备计提比例和存货跌价准备计提比例增长偏高。

贝因美解释称，是在实际执行中未能对客户经营规模及回款能力等变化情况作出客观、合理的预计，导致未能识别高风险客户,导致公司在2017年末一年以上账龄的应收账款增幅较大。2017年度，贝因美出现了大面积的客户回款困难，这些客户持续经营能力减弱，或者出现非持续经营的情况。

而报告期内存货跌价准备大幅增加的原因，一是来自期末紧急处理品增加，产品已不能对外销售，奶粉注册制出台后，老包装产品甩货、压价销售；二是公司爱诺达产品2017年度账面原值7191.61万元，期末库存金额较大，由于客户投诉较多，公司评估产品销售困难，计提大比例的存货跌价准备。

贝因美与同行业公司相比，公司的销售费用率也偏高，这是由于贝因美一直以来执行高毛利率、高销售费用的销售政策。

为了财报表现，2017年，贝因美先后两次发布公告拟出售杭州、上海、重庆等地共计29套房产，评估总价超过1亿元，预计产生收益约5860万元。当年贝因美营收跌到26.6亿, 亏损10.57亿，顺理成章地戴上了ST的帽子。

二股东恒天然血亏

2020年3月2日晚，贝因美发布公告称，公司股东恒天然乳品(香港)有限公司计划以集中竞价或大宗交易方式合计减持公司股份不超过3067.56万股，占公司总股本的3%。

而恒天然上一次同等数额的减持是在2019年11月30日至2020年2月28日。

面对贝因美的连年亏损，恒天然压力巨大，甚至外界风传恒天然前首席执行官施牧徳为此而离职。

恒天然的战略布局中，可谓成也中国，败也中国。2018财年，恒天然大中华区的收入达到39.8亿新西兰元，折合人民币约180亿元，中国市场为恒天然贡献了19%以上的收入。

恒天然2018财年半年报显示，截至2018年1月31日，恒天然的税后亏损为3.48亿新西兰（约合人民币15.78亿元），盈利下滑36%。亏损的主因是对达能的一次性赔偿以及对贝因美投资的减记。

2015年3月，恒天然集团以18元人民币/股，总计34.64亿元人民币（不包括交易费用）完成对贝因美公司18.8%股权（1.924亿股）的收购。2017财报显示，恒天然曾对贝因美的股权价值减记了3500万新西兰元（约合人民币1.6亿元），2018财年半年报再次减计4.05亿新西兰元，约合人民币18.35亿元。两项减记，合计亏损约20亿元人民币。

在2018财年业绩说明上，恒天然前首席执行官施牧徳说，“直截了当地说，对贝因美的投资并没有达到我们预期的目标，如果我们更早地知道现在的情况，可能我们过去的做法会有所不同。我们目前非常专注于尽力让一切走上正轨。”

2018年3月23日，恒天然官方发布称施牧徳将于2018年晚些时候离职。同年8月恒天然宣布，旗下FarmSource的首席运营官MilesHurrell接任临时首席执行官。

2019年8月，恒天然官网发布了首席执行官Miles Hurrell减持贝因美的计划。

Miles用“失望”来表述与贝因美的关系。为此，恒天然将安满在中国的销售重新纳入恒天然的管理范围，结束与贝因美合资的达润工厂，回购贝因美在澳大利亚达润工厂的股份，并就贝因美的原料购买达成了多年协议。

Miles最为头痛的是，想出售贝因美股份时找不到接盘侠。“我们已就出售贝因美全部股份的可能性与多个方面进行了商谈，但迄今未能找到买家。”Miles说，“因此，我们现在正在考虑出售部分股权，并根据当地上市规则的要求，需要预先宣布我们的意向。”

贝因美不佳的业绩还导致双方分歧不断。

最近一次是在2019年9月，“贝因美婴童食品股份有限公司”拟变更为“贝因美股份有限公司”，来自恒天然的董事Johannes Gerardus Maria Priem 对上述变更公司经营范围、变更公司名称的议案投反对票。理由是，相关事项未经战略委员会审议批准、无法判断相关战略和业务调整的战略合理性、公司应集中精力专注于解决当前主营业务面临的问题。

而贝因美认为，营养品、成人食品将会有一个较快的增长。在婴童食品旗下，专业咨询、各类服务以后不仅仅是婴童食品销售的促销手段，而是可以作为独立板块运作，并有望成为公司新的利润增长点。未来将形成以婴童奶粉为核心，以食品业务为依托，开放布局，形成亲子食品、综合服务、家庭经济的关联产业链。

恒天然大中华区对于减持一事给到《商学院》的回复是，“我们在去年8月份宣布将陆续出售贝因美的一部分股份。在过去几个月里，我们出售了部分股份。我们在贝因美初始的占股比例是18.8%，目前为14.8%。后续任何股份的进一步抛售将取决于我们能否实现所持股份价值的最大化。”

创始人重出江湖

2018年3月15日，53岁的创始人谢宏再度出山，出任贝因美集团总裁，5月18日谢宏再次担任贝因美董事长,7月公司聘任前美素佳儿高管包秀飞担任公司总经理。

这一年，谢宏的主要目标是保壳。

从财报表现上来看，贝因美的减法做得可谓淋漓尽致，简单而言就是减费、裁员、卖资产。

2018财报显示，贝因美员工人数从3414人缩减到了2264名，减员34%,一应费用也大比例缩减，尤其是销售费用缩减33.88%。另截至2018年底，贝因美共出售12套房产，总价款4,471万元，确认收益2629.46万元。

除了做减法，包秀飞领导的团队也确立了贝因美三大经营战略：做大超高端、做强大客户、做深三四线。从产品、客户、渠道等多个维度重启，线上线下共同发力。2018年还签下世界冠军孙杨作为新代言人。

在渠道方面，贝因美推行大经销商制。一是做强大客户，与孩子王、爱婴岛、天猫和京东等合作；二是重点发展母婴渠道。

根据《2019年中国婴幼儿奶粉市场研究与消费者洞察报告》，消费者购买婴幼儿奶粉的渠道中，线下渠道依旧是主力，商超和母婴专卖店的购买比例达到60.9%。通过国内电商平台购买奶粉的消费者达到24.2%，仅有11.8%的消费者会通过海淘或是代购的方式购买进口奶粉。

另外，报告也提及，四线及以下城市的消费者更愿意通过商超、母婴专卖店等线下渠道来购买婴幼儿奶粉，通过国内电商平台或海淘购买奶粉的比例较低。与四线城市相比，一二三线城市的消费者愿意通过线上渠道购买的比例较高。

另据国海证券调研报告显示，目前三四线城市人口生育率高于一二线城市，而三四线城市是目前国产奶粉的核心市场。三四线的消费能力在不断抬升。 但偏偏，几大国产奶粉品牌飞鹤、伊利、君乐宝、圣元也是在三四线城市投以重兵，加上外资奶粉开始的下乡运动，这里的战火只会越发激烈。

食品行业分析师朱丹蓬认为，贝因美目前的总体运营处于比较尴尬的境地。外资品牌在一二线城市颇为强势，而贝因美原先在三线以下城市所拥有的渠道优势如今又被飞鹤、伊利、君乐宝、蒙牛等巨头进入，压缩了生存空间。“在渠道上如何突破，这是包秀飞要去解决的难题。”

“现在的问题是，以县级为单位的经锁商体系，客户分布密度极高，容易导致相互窜货，一体化监控难度高。”朱丹蓬说。前些年在渠道管理中频频出现这样的问题。例如在河南和河北交界地带，安阳做大促，或邯郸没有大促，安阳的货就会窜到邯郸。这些地方的渠道管理依然是贝因美需要解决的问题。

贝因美未来的方向是往数字化转型，2018年2月9日，贝因美与阿里巴巴签署战略合作协议，双方将展开深度合作，共同探索数据驱动的品牌营销和电商运营模式以及母婴新零售模式。

记者选取天猫官网几大国产品牌一段奶粉的销量进行统计，因为一段奶粉受国家政策限制不允许促销，以此排除更多的促销因素的影响，更能反应自然销量。记者发现贝因美在天猫官方旗舰店上的销售成绩很一般。

截至3月10日，飞鹤星飞帆一段奶粉售价368元，月销量2421件，君乐宝176元，月销量1425元；贝因美菁爱356元两罐，月销量222；贝因美爱加576元两罐，月销量57。

2020年，贝因美发布2020 年—2024年发展战略规划纲要。

纲要分两阶段，第一阶段建设以用户数据为核心，产品为基础，数智化驱动的母婴新 零售业务模式，产品销售规模重回行业“三甲”，成为母婴行业领军企业。

第二阶段以数据为驱动，扩展相关产品和服务，合纵联和，构筑母婴生态圈，生态圈营收突破千亿，成为母婴行业平台企业。

贝因美决心很大，涉及的业务领域也很多，2019年财报继续亏损之后，2020年的发展极为关键。

2020年贝因美能否实现其战略规划，摆脱亏损的阴影，对此，业内的分析师给出的观点见仁见智。

乳业分析师宋亮认为，贝因美传统产品线和供应链体系依然强大，与龙头乳企比并不差，但企业大了掉头难。巨亏之后贝因美正在调整，寻找新领域，做新投资。“传统业务不掉队就好，想要反超短期难度大。病来如山倒，病去如抽丝。目前是非常特殊的时期。”

贝因美的尴尬想必谢宏也考虑到，他希望通过产品和服务的多元化来摆脱单一的产品线，但遇到了恒天然董事的反对票，股东的意见并不统一。

“贝因美留下的坑太大，贝因美既要保持在低线城市的固有打法，又要前瞻性地布局的数字化建设，这样做可能会对整体成本有影响，在短时间内也很难有质的飞跃。”朱丹蓬说。