上市公司业绩对赌迷局：“一山更比一山高”，如何规范对赌协议高效履行？

华夏时报（chinatimes.net.cn）记者杨柳 陈锋 上海报道

如果对赌承诺全部都能实现，那将是上市公司和被重组方皆大欢喜的事情。但事实远非如此，近些年来，不少上市公司因为对赌业绩不能完成、义务人无力偿还、并购踩雷导致商誉减值、业绩承诺刚到期就迅速变脸、更或是财务造假等问题而吃了大亏。

据公开数据显示，2017年业绩承诺到期的并购所相关的上市公司共253家，其中业绩未达标的有78家，占比30.8%；2018年，承诺期满的相关上市公司共262家，未达标的有87家，占比33.2%。

3月14日，上海一家大型券商机构分析师曹阳告诉《华夏时报》记者，前几年，由于市场大牛，很多上市公司都喜欢寻求并购，尤其是业绩对赌，就是为了炒作股价，当初只要蹭上这个热点，交易双方都能得高估值，有的公司甚至高出几倍，但是到了履行承诺期满才发现根本不能完成对赌。再加上市场不好，一些被重组公司索性耍赖不偿还，后果就是对簿公堂。

悬崖勒马：申请承诺豁免

眼看子公司杭州祥和实业有限公司的业绩目标不能完成了，微光股份(002801.SZ)悬崖勒马，终止了双方2020年的业绩对赌。

3月6日，微光股份披露公告称，拟终止收购标的杭州祥和2020年业绩承诺、业绩补偿及业绩奖励条款，杭州祥和原股东退出经营管理。

2018年5月5日，微光股份与杭州祥和、杭州祥和股东冯金祥、冯罗平、冯建平、湖州祥大投资管理合伙企业（有限合伙）等交易对方签署了《股权收购暨增资协议》，各方约定公司通过股权转让及增资方式取得杭州祥和53.50%股权，合计金额5999.9万元，交易完成后杭州祥和成为公司控股子公司。

当时杭州祥和原股东承诺，2018年-2020年，杭州祥和合并报表口径下的扣非归母净利润将分别不低于1250万元、1500万元、1750万元。在承诺期内，如杭州祥和未达到协议业绩承诺，冯金祥、冯罗平、冯建平应向公司进行业绩补偿。若届时冯金祥、冯罗平、冯建平未能依照约定进行现金补偿，公司有权要求冯金祥、冯罗平、冯建平以其所持杭州祥和股权，按照上一年度经审计的杭州祥和合并报表下每股净资产价格，向公司进行股份补偿。

然而，2018年度、2019年度，由于汽车行业整体不景气，经营管理薄弱，杭州祥和经营业绩不理想，连续亏损。2018年业绩对赌，杭州祥和原股东以所持杭州祥和股权进行了业绩补偿；2019年业绩对赌，杭州祥和原股东所持股权已不足以进行业绩补偿。在目前的大环境下，杭州祥和原股东实现2020年业绩承诺难度较大，2020年业绩补偿实现的可能性较小。

今年2月26日，公司却收到杭州祥和原股东提交的《关于终止祥和实业股权收购暨增资协议项下对赌约定的请求函》，杭州祥和原股东因综合考虑杭州祥和目前的经营管理现状，及其自身的现实情况、资金实力，请求终止与公司2020年的业绩对赌。

公司董事会经讨论后认为，如继续2020年对赌条款、继续由原股东经营杭州祥和，2020年度杭州祥和承诺业绩无法达到甚至继续亏损的风险较大、公司无法实际收到业绩补偿款的风险较大。

因此，公司已与杭州祥和原股东签署了终止协议。

上海一位资深投行人士告诉《华夏时报》记者，这种做法实际上也可谓是悬崖勒马了，因为对于上市公司和标的双方来说，及时终止未来可能会继续的损失，是大家都寻求安全的一种方式。如果继续履行承诺，反而可能会损害投资者的利益。

而关于业绩承诺豁免是否损害上市公司的利益，深交所也在关注函中进行询问。

公司独立董事对此发表独立意见认为，终止2020年业绩承诺、业绩补偿及业绩奖励条款，公司全面参与杭州祥和的经营管理，及时止损，控制风险，有利于维护公司和全体股东的利益。该事项审议和决策程序合法合规，不存在损害公司股东特别是中小股东利益的情形。

业绩不达标，提前终止协议，这在法律上被认为只要符合法条，就可以认定合法有效。

浙江天册律师事务所出具法律意见书表示，根据《监管指引第4号》第五条规定的“承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务”，承诺方冯金祥、冯建平、冯罗平已提交豁免履行承诺义务的请求；微光股份已充分披露同意终止本次业绩对赌的原因；继续履行2020年业绩承诺、业绩补偿及业绩奖励条款不利于维护上市公司权益；微光股份已履行现阶段必要的审议程序及信息披露程序。微光股份终止杭州祥和2020年业绩承诺、业绩补偿及业绩奖励条款暨签署终止协议符合《监管指引第4号》及其他相关法律法规规定，合法、有效。

但在市场上，却有人觉得这种方式明显不可过于提倡。

“这样的做法如果被效仿，那么以后谁都不会把当初的业绩承诺放在心上了，最终吃亏的还是投资者。”一位长期关注资本市场的并购人士对《华夏时报》记者表示。

针对上述情况，如是金融研究院副总裁张奥平告诉《华夏时报》记者，上市公司可将业绩对赌中财务或非财务条件，设置为动态的对价支付条件，当条件达到时支付特定的额外对价，若未能达到则可以不支付。这样避免了上市公司一次性支付过高对价的风险。

财务造假：*ST航通10万股东陪葬

子公司们为了“完美”度过业绩对赌难关的方式，可不会都像微光股份这么“温和”。

今年1月21日，*ST航通(600677.SH)发布公告称，经核实，公司业绩承诺方智慧海派为了完成业绩对赌，进行了有组织的业务造假……形成一条龙造假链条。此外，智慧海派还存在虚构业务、虚构研发合同、虚增收入等情形。

3月14日，北京盈科（上海）律师事务所合伙人刘新海在接受《华夏时报》记者采访时表示，上市公司并购重组业绩对赌纠纷也常常因标的公司或上市公司相关人员的违法行为而涉及刑事案件。例如对赌协议中的标的公司（即被收购方）及标的公司原股东，为了达到承诺的业绩目标，在刑事风险意识不强的情况下，可能会通过虚构合同、虚增业绩、虚增资产等方式进行财务造假，甚至行贿、受贿，从而逃避在对赌协议项下的补偿义务。这种行为有时还会引出不实信息披露、虚开发票等多重问题，从而引发相关涉罪风险。同样，上市公司的相关人员也可能在上市公司并购重组业绩对赌纠纷中触犯《中华人民共和国刑法》的相关规定，构成犯罪。

*ST航通公告显示，2016年-2018年间，智慧海派通过“虚构业务”累计形成虚假收入69.02亿元，虚假利润25.74亿元，并且在BS业务中在虚增收入和利润 4.04亿元。

据*ST航通财务报表，智慧海派2016年-2018年净利润分别为3.29亿元、3.56亿元和4.03亿元，分别占公司合并报表净利润的133.51%、142.95%和106.17%。经计算，智慧海派三年间的净利润合计为10.88亿元，而上文则提及虚假利润高达25.74亿元。

受此影响，从1月22日到2月12日，*ST航通10个交易日惨遭10个跌停一字板，股价从8.84元/股下跌至的5.30元/股，跌幅高达40.05%。

根据相关规定，*ST航通很可能因此触及重大违法强制退市情形的规定，面临重大违法强制退市的风险。

张奥平对《华夏时报》记者表示，上市公司从源头上要尽可能排除收购时可能会潜藏的隐患。一方面，进行收购之前，要做实尽调，避免标的公司在交易前已存在重大隐患、或不具备持续发展满足业绩承诺的能力。另一方面，估值不要盲目，应接近标的公司的真实价值，业绩对赌要合理，确保标的公司有能力实现业绩承诺。

*ST航通在公告中表示，公司不回避智慧海派出现的业务造假情形，敢于面对问题并承担责任，十分感谢媒体对公司的监督。

“道歉有用的话，还要警察干什么？”3月14日，一位资深股民在接受《华夏时报》记者采访时忿忿地表示。

根据公开数据显示，截至2019年三季度，*ST航通的股东共有96926人。

张奥平告诉《华夏时报》记者，上市公司收购标的公司后，应加强对标的公司的监管，可向标的公司委派一名董事或高管，在帮忙不添乱的前提下进行监管，避免标的公司财务造假、采取短期行为等问题。还有科学的分期解锁承诺方在收购中所获得的股份，使其成为上市公司的利益共同体，避免其采取激进策略损害标的公司长期利益。

对赌失败：银禧科技与承诺人对簿公堂

“2014年-2016年是并购的高发期，2017年-2019年则迎来了业内兑现的高峰。但在过去三年，重组方遵守业绩承诺的比例差不多七成，大量的并购标的出现爽约。这里面并购标的耍赖，甚至承诺人失联失控的大有人在。”3月14日，上述券商人士对《华夏时报》记者称。

2019年11月，银禧科技(300211.SZ)将子公司兴科电子原股东陈智勇告上法庭。

据记者了解，2016年，银禧科技在并购中与兴科电子的原股东胡恩赐、陈智勇、许黎明和高炳义等签署了对赌协议。根据协议，兴科电子2016年度、2017年度和2018年度实现的扣非后归母净利润分别不低于2亿元、2.4亿元和2.9亿元，合计不低于7.3亿元。

若兴科电子实际净利润低于承诺业绩的，则胡恩赐、陈智勇、许黎明和高炳义四人按照交易前各自对兴科电子的持股相对比例向银禧科技进行补偿。四人现金补偿与股份补偿总额不超过本次交易的总对价，即10.85亿元。

据天眼查信息显示，兴科电子的产品主要应用于智能手机等消费电子产品，业绩主要依赖大客户乐视移动智能信息技术（北京）有限公司。

由于2017年乐视公司发生严重财务危机，对兴科电子的订单大幅减少。2017年及2018年的业绩承诺均未完成。经计算，业绩承诺方需要按照10.46亿元的金额补偿。

但从银禧科技此后的公告来看，兴科电子原大股东陈智勇在已抛售其持有的银禧科技的部分股票基础上并未对银禧科技进行业绩补偿。为此，银禧科技将陈智勇告上法庭，要求其将所持上市公司股份过户给上市公司，并支付业绩补偿款、退还股票分红、支付逾期利息等共计1.4亿元。

而针对被重组公司耍赖而不得不对簿公堂等情况，上述券商人士对《华夏时报》记者表示，事实上，这种事情闹到法庭上去并不光彩，即使追偿成功，对上市公司来说造成的社会影响也是不可估计的，对二级市场而言，无论官司输赢都是利空。

3月13日，上海一家上市公司董秘向《华夏时报》记者透露，我们之前并购的一家公司也没有完成业绩承诺，但我们不敢声张，一方面是怕惹怒承诺方，万一失联失控更棘手，只要好好协商，哪怕重新修正承诺都可以，另一方面是我们不想把矛盾闹的沸沸扬扬，否则拖累股价，只会进一步损害公司利益。

各显神通：如何规范对赌协议高效履行？

“业绩对赌的本意是降低上市公司的投资风险，维护上市公司利益。但对赌需要在合理理性的情况下设立，否则承诺方很可能因为高额的业绩补偿而采取激进的短期行为而损害了公司的利益，甚至进行财务造假，这样的对赌反而会损害上市公司的利益。”张奥平对《华夏时报》记者表示。

事实上，许多并购标的除了相处之道各种逃避履行承诺的方式之外，在财务出表的方法上面也是各显神通。

有些公司会以原股东或第三方用原价加一定收益率购买标的方式完成出表。这种方式对于上市公司和标的公司而言，都比较安全。一方面，上市公司业绩达标股价上涨、不达标也不亏钱；另一方面，标的公司在锁定损失下限的前提下，还可以有一笔收益。

刘新海律师告诉《华夏时报》记者，如果业绩不达标、原股东溢价回购标的资产的方式，符合资产收购合同的相关约定，因该收购协议已经是董事会和股东大会进行表决，是合法有效的。

同时，券商人士曹阳告诉《华夏时报》记者，这种方式由于不够透明，容易产生公司决策人从中获益的弊端。

还有一些上市公司，眼看着标的公司对赌协议完不成了，索性直接出售，找一个第三方，只支付资产的部分对价，会计上完成出表，然后挂着应收账款。只要资产不再在上市公司的财报里，那么之前的对赌协议也就不在了。

刘新海表示，在业绩对赌期内，如标的公司被上市公司出售给第三方或由交易对手方回购，上市公司与交易对手方达成相关协议，标的公司原股东可提前履行业绩补偿义务。但是如果存在虚假出售的情况，将可能面临着监管部门的各项处罚。

“上市公司在对赌期出售标的资产，如果找一个看起来无关的第三方假意购买，那就是虚假出售了。”曹阳告诉《华夏时报》记者，事实上，对赌期低价出售标的也不是什么好事，业绩对赌无法完成，无论是低价出售还是虚假出售，终究都是损害投资者的行为。

针对上述出表方式，刘新海律师告诉《华夏时报》记者，目前上市公司通常的做法只是让业绩承诺方作出相关承诺，如在一定期限内不与其他股东作出一致行动的安排，不谋求上市公司控制权等。该承诺虽然在一定程度上防止了上市公司控制权的争夺，但因该承诺在实践中不具有强制约束力，且业绩承诺方往往通过变通的方式违反承诺，即便直接违反承诺，其违反承诺的成本也较低，所以该种承诺不能起到约束业绩承诺方的效果。

种种情况之下，也有人建议监管层对业绩对赌条款进行规范。

张奥平对《华夏时报》记者表示，建议监管层可以重点关注上市公司收购行为的合理性，上市公司与标的公司是否能产生协同效应，以及估值和业绩对赌是否合理。

而在刘新海律师看来，我们建议在承诺之外，须采取其他更为有效的措施，如对业绩承诺方持有的上市公司股份的表决权（投票权）作出限制，即双方约定，在业绩承诺期内，业绩承诺方放弃表决权或部分股票的表决权；也可由双方商议，在业绩对赌期内为保证业绩承诺方的履约能力，可将其持有的股票或部分股票质押给上市公司；另外，如业绩承诺方取得的对价包括现金，可约定将部分现金进行提存。

“以上措施，既可在表决权上限制业绩承诺方，以达到防止业绩承诺方窥窃上市公司控制权的目的，也可避免上市公司在业绩对赌纠纷胜诉后因业绩承诺方无履约能力，而使得胜诉判决沦为一纸空文。”刘新海表示。

编辑：严晖 主编：陈锋