可转债的“溢价”和“溢价率”

周宇

在投资可转债的过程中，投资者经常会遇到“溢价”和“溢价率”问题。

溢价，主要是由对正股价格的未来预期、转债市场的流动性等因素造成的。当可转债的绝对价格很低，接近甚至低于纯债价值时，由于期权价值的影响，溢价率一般为正。当可转债绝对价格很高，脱离纯债价值时，由于受到流动性和转换跨度等因素的影响，溢价率一般为负。

“正溢价”，对于可转债来说是比较普遍的现象。当风险资产包括权益市场下跌时，可转债价格跌至纯债价值附近。这时，正股下跌而转债价格保持不动，溢价被动拉升；而另一种情况是，由于可转债市场提前反应乐观预期，可转债价格上涨而正股价格没有太大的变动，出现主动拉升溢价的现象。

面对同样纯债价值或者转股价值的两只可转债，可能“溢价率”也会有高有低。大部分投资者都偏好较低的溢价率。但事实证明，较低或较高的溢价率都存在缺陷。较低的溢价率可能反映了正股的潜力有限，而太高的溢价率则可能过于乐观地透支了未来涨幅。在适中溢价率中选择价格合适的公司。

实际上，可以将“溢价率”看成衡量市场情绪的一个指标。当可转债市场整体处于偏债性状态时，可转债的溢价率越高，代表市场越悲观；当可转债市场处于偏股性状态时，可转债的溢价率越高，代表市场越乐观。而情绪指标的变化可以作为投资依据。巴菲特说过，“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。当情绪反应极度悲观时，可转债市场常常是具备了较好的投资机会；当情绪高度亢奋时，可能就离市场下跌不远了。

“负溢价”的机会比较少，一般出现在牛市后期。由于转债价格过高，参与的投资者较少，可转债相对正股存在流动性溢价。另外，由于转股存在一定的时间跨度，存在高度不确定性，也相对有保护性溢价存在。一般而言，“负溢价”都能比较充分地反映市场信息。但在某些情况下，经过仔细分析，仍能利用比较大的“负溢价”空间进行可转债和正股之间套利。

目前的可转债市场仍以正溢价为主。之前转债一级发行和二级偏股转债都持续出现了高溢价的情况，再结合正股市场处于快速上涨后的高位，应对可转债市场的透支保持警惕。溢价率最终将收敛为零，甚至为负。在高正溢价的情况下，可转债市场的后续上涨，正股表现将扮演更加重要的角色。

(作者系农银可转债债券基金经理） （CIS）