创纪录暴跌后 美联储下一步政策空间在哪里？

来源/凤凰网财经银行财眼，文/龚奕洁

3月8日，巴菲特：我活了89岁，只见过一次美股熔断。

3月9日，巴菲特：我活了89岁，只见过两次美股熔断。

3月12日，巴菲特：我活了89岁，只见过三次美股熔断。

3月16日，巴菲特：我太年轻了……

当美股在本月第三次触发熔断、再次上演黑色星期一的时候，见证历史的网友们调侃起了“活久见”的巴菲特。

3月16日，标普500开盘即熔断。截至收盘，道琼斯指数狂泄近3000点，跌幅达12.93%，创1987年以来最大跌幅。

前一周的全球市场动荡，宣告市场流动性风险。于是美联储在周日再度降息并启动量化宽松，释放流动性“大礼包”。但金融市场是个信心与预期的游戏，这份惊喜最后变成了惊吓。

“投资者开始为2020年的收益减少以及可能出现的经济衰退定价。”CNBC援引天桥资本创始人安东尼·斯卡默奇的话来解释华尔街周一的抛售。

对于美联储下一步政策空间，多位市场专家表示还有创新量化宽松工具、购买股票、信用债、ETF等风险资产。但亦有专家表示，本轮流动性危机从卖方机构转至买方机构，美股市场ETF堆起的巨大杠杆，对单纯降息解决流动性危机造成挑战。

“黑色星期一”：投资者为可能出现的衰退定价

在过去的上一周，以美股为代表的全球金融市场波动异常，且罕见出现了避险资产（如黄金、美债）和风险资产一同下跌的局面。市场人士的意见空前一致：这显示在交易层面市场出现了严重的流动性短缺。

美联储只能放水释放流动性，以防止这场“健康危机”转变成“金融危机”。降息叠加QE，美联储的大礼包面面俱到，但这份惊喜却吓坏了市场。

金融市场归根结底是个信心与预期的游戏。“投资者开始为2020年的收益减少以及可能出现的经济衰退定价。”CNBC援引天桥资本创始人安东尼·斯卡默奇的话来解释华尔街周一的抛售。

目前美国虽然已提高了应对新冠肺炎的措施，但是美国境内的确诊和死亡数还在攀升，医学上仍然存在“不确定性”，国家和经济走向也充满“不确定性”。斯卡默奇预测，美国经济今年第二季度仍有90％以上的可能性收缩4％至6％，第三季度也很可能发生这种情况。而美国大投行高盛日前在一份研报中预测，由于流动性、不确定性和市场配置，标普500最终可能会下降到2000点。

华盛顿时间3月16日早上6点半，美联储主席鲍威尔宣布，将联邦基金利率目标区间下调1个百分点至近零水平，并将增加债券持有规模7000亿美元（5000亿国债、2000亿按揭证券），以帮助美国经济抵御新冠病毒疫情的冲击。

美联储还宣布了其他几项行动，还包括银行可以从贴现窗口借款长达90天，并将存款准备金利率降至零。美联储还与其他主要央行将常备美元流动性互换安排利率下调了25个基点。此外，还有降低贴现率来支持信贷，尤其是针对中小企业和家庭的信贷。

“尽管美国央行的行动可能会放松市场，但投资者们表示，希望看到冠状病毒病例在美国出现拐点后，才能安全承担风险并再次购买股票。” 斯卡默奇表示。

日前，华尔街的首选恐惧指标CBOE波动率指数收于82.69，这超过了金融危机的峰值80.74，达到历史峰值。

恒大研究院任泽平在日前发表的研报中表示“我们正站在金融危机的边缘”。在这份研报中他提到若应对不当，本市场动荡可能引发经济金融危机。“当金融机构持有的资产质量快速恶化，金融机构被迫抛售资产以减轻损失，当整个市场都在追求流动性时，挤兑发生，流动性枯竭。”

美联储下一步政策空间在哪里？

美联储周末抛出的计划被市场形容为“All in”、“一步到位”、“把子弹都打没了”。这也是市场信心崩溃的重要原因。

摩根士丹利（中国）首席经济学家邢自强日前在CF40举办的浦山论坛上表示，这个比较完善、面面俱到的一个完整的package，还是留下了一些空间。比如美联储重启CPFF和TALF；以及向国会申请增强能力边界，像日本和欧州央行那样，去购买风险资产，比如股票和企业债等。

“现在跟2008年全球金融危机比，各国的政策刺激空间都收窄了，08年各国央行降息，可以一路从高利率水平降下来。现在本身大家的利率水平都极低，几天之内可能就下调到零利率了，确实从利息上可用的子弹不多，只能重启量化宽松，并创新玩法。“邢自强表示。

金融危机发生后，美联储推出了一系列创新型结构性货币政策工具，包括CPFF（商业票据融资工具）、TALF（定期资产支持证券贷款工具）、TAF（定期贷款拍卖）等。CPFF和TALF工具直接贷款给票据和抵押资产支持证券的发行者或投资者，使相关市场较快地恢复了流动性。CPFF创设后申请踊跃，高峰期达到3500亿美元，后来随着票据市场融资条件的逐步改善，于2010年4月26日随着最后几笔商业汇票到期，余额归零。

中国金融四十人论坛成员、上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆认为，美股波动，与公司债市场的脆弱性是相关的。在2019年，标普500上市公司回购股票中一半资金来自于发债，信用债市场波动对股票市场的影响就显得非常重要了。由此，稳定市场波动，尤其股市波动，恐怕前提是信用债市场要稳定。

兴业证券首席经济学家王涵在CF40浦山论坛上指出，与08年金融危机时面对的流动性问题不同，这次流动性问题主要出现在买方，也就是基金公司方面，所以对美联储来讲唯一的选择是去买股票ETF，给ETF和基金公司注入流动性。但王涵亦认为在现有政治环境之下面临大选年，这一方法要真正出台可能需要市场出现更大的负面影响。

“购买ETF很难实现，因为这些ETF杠杆太高了，美联储成本过高。”西泽研究院院长赵建对凤凰网财经记者表示，他给出的建议是冻结卖空。此前英国、西班牙、意大利、 韩国等已相继出台暂时禁止卖空的政策。在上周五的欧洲市场确实出现反弹。

一位在美金融从业者表示，暂停卖空的诉求声音在美国市场也有，但美国市场的政治正确环境下可能落实。据路透报道，美国证券监管机构SEC负责人周一表示，尽管市场剧烈波动，但美国市场应该继续保持开放，即打消了业内人士对政府可能寻求关闭市场以阻止股价暴跌的猜测。

邢自强表示，美国还是应该公共卫生政策、财政政策和货币政策齐头并进，进行配合。美国到底能否跨越党争，合作推出一些财政方面的刺激计划，这是下一步的空间。而对于金融市场铃还需系铃人，还是得靠控制疫情来解决，毕竟降息不是解决疫情的解药。也就是说，根本上，还是要靠公共卫生政策作出反应，来及时去抑制疫情。

美联储释放流动性为何失效？

在许多研究人士看来，目前仍未达到金融危机的地步，但解决流动性难题，预防金融危机真正到来，是美联储及各国央行正在和急需解决的问题。但在思考下一步货币政策释放的同时，市场亦在思考，美联储的流动性释放为何似乎失效了？

在一些学者看来，这次危机的形成与此前不同，导致货币政策并不能取得预期效果。

兴业证券王涵在浦山论坛上表示，这轮流动性的解决，要远远难于2008年。2008年时美国流动性问题出现在卖方机构，也就是投资银行，所以政府的选择很简单，就是将投行改成商业银行，可以从联储拿钱。但这次问题的核心发生在买方机构，即基金公司等，没有办法直接从联储窗口拿到资金，就算拿到了能否将钱作为客户赎回的资金，也存在不确定性。

“在这个情况下，实际上联储短期之内简单降息或者做流动性投放没有用，甚至还起到一个负面作用就是它的利差问题。”王涵表示。

西泽研究院院长赵建亦表示，美联储放水只能供给基础货币，无法供给杠杆撑起来的广义货币。赵建撰文指出，催生美股大牛市的被动管理工具ETF，九成有3-4倍的杠杆，还有一些投资美元、美国债和黄金等避险资产的对冲基金，也都有很高的杠杆。这些杠杆大部分是同业信用或金融机构信用，或资管产品的优先劣后，通过扩大规模来增厚收益，但是并不创造货币，流动性很差。一旦出现连环去杠杆，就会形成债务黑洞——所有的流动性都会被吸引进去用来补仓，去杠杆和赎回。

“央行只能大幅降息，但远远不够，因为这个时候价格不再重要，而是实打实的流动性。所以央行必须真金白银——但实际上对她自己来说不过是个会计薄记——来购买金融机构的资产，在一个失去信用的市场上建立对手盘，重新盘活私人和商业信用，才能使金融市场摆脱可怕的债务黑洞，重新流动运转起来。”赵建在文章中指出。

“ETF就是下一次金融崩溃的CDO。”西泽研究院此前就在研报中指出了ETF（交易所买卖基金）过高的杠杆可能对这轮美股波动有很大影响。

美股超长牛市积累脆弱性 传导中国有限

海通国际首席经济学家孙明春认为，在疫情之前全球经济是在处于一种叫不堪一击的状态，即便疫情不来，全球经济也会进入衰退，只是可能不像目前看到的这么猛烈。

邢自强认为，对于美国市场来说，这次疫情之所以成为压倒骆驼的最后一根稻草，也跟超长待机的十年美国牛市积累的脆弱性有关。这包含了美国企业的盈利的衰退，包含了贸易战之后的关税对企业利润率的打压，也包含了2018年四季度给强弩之末的晚周期又打了一针强心针，到现在积攒的这些风险。

王庆表示，推动美国十年牛市的三个重要推手，一个是上市公司发债进行股票回购（石油公司发债占重要比例）；另外是在机构投资者层面比较受欢迎的risk parity（风险平价组合）策略；美国股票市场ETF化的、只涨不跌的、低费用的投资策略。但在这次危机中，这三大推手可能都终结了。

说到全球市场动荡对中国的影响，多数学者认为蔓延影响不大，且从金融市场层面来讲对中国是机会。毕竟中国疫情先控制，去杠杆进行得最坚决，利率仍然有吸引力，汇率稳定甚至升值，股票估值也不高。

恒生银行（中国）有限公司副董事长兼行长宋跃升认为，危机蔓延或引导到中国金融市场和银行系统的冲击有限。一是因为这次危机不是源于发展中经济体，而是发达国家长期低利率导致自身资产过高的回调；二是中国市场的国际化程度相对较低，债券市场的外资持有比例也只有2.2%，股票市场大概3%多一些，就算流动性导致对中国市场的卖出压力，这个比例几也很小。此外，中国过去几年去杠杆，金融资产的吸引力上升。