汤臣倍健上市首亏！34倍溢价收购未达预期，年末商誉减值超15亿

曾经溢价34倍收购的公司，如今面临超15亿元资产减值，而这直接导致汤臣倍健2019年归母净利润亏损3.56亿元。此外，该公司2019年营收增速已明显下滑，且销售费用增速远超其营收和净利润增速

《投资时报》研究员 王彦强

在前情预告过后，汤臣倍健（300146.SZ）2019年业绩终于落下实锤。

3月12日晚，作为A股保健食品龙头，也是中国市场为数不多的“非直销”保健食品企业——汤臣倍健正式发布2019年年报。据年报显示，该公司2019年实现营业收入52.62亿元，同比增长20.94%；实现归母净利润-3.56亿元，同比下滑135.51%。

对于业绩亏损原因，汤臣倍健称，受《电商法》实施影响，2018年收购的澳洲益生菌公司Life-Space Group Pty Ltd公司（下称LSG）市场业务未达预期，因此，对LSG形成的商誉计提减值准备10.09亿元，计提无形资产减值准备5.62亿元，并转销递延所得税负债1.69亿元。

另外，由于上市公司部分参股企业受经济环境、经营情况等因素影响，基于谨慎性原则，对其计提资产减值准备约1.02亿元。

汤臣倍健表示，在未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下，公司归属上市公司股东的净利润为10.46亿元。

事实上，据《投资时报》研究员了解，汤臣倍健斥资35.14亿元收购的LSG公司当时净资产仅为1.01亿元，收购溢价高达34倍，而“商誉”隐患也在那个时候开始埋下。

此外，《投资时报》研究员发现，即使扣除商誉及无形资产计提减值的情况下，汤臣倍健的营收和净利润增速，相较往年已明显放缓，且销售费用同比增速显著高于其营收和净利润的增长速度。

有业内人士表示，此次商誉和无形资产的大幅减值是为汤臣倍健业绩增速下滑找一个突破口，亦或是为明年业绩增长，打一个较低的基础。

值得注意的是，2019年以来，汤臣倍健部分高管有减持情况，包括副董事长梁水生、董事总经理林志成等等。

34倍溢价收购隐忧兑现

公开资料显示，LSG是澳大利亚从事益生菌产品生产和销售的企业，是当地市占率第二的益生菌品牌，旗下产品以Life-Space（益倍适）为主，包含以益生菌粉和胶囊为主要剂型的26种益生菌产品，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，协助营养素的消化和吸收。

2015年，Life-Space通过跨境电商、代购进入中国市场，并在天猫和淘宝等电商平台占据领先地位。

据汤臣倍健官网数据显示，2018年LSG并表营业收入为2.73亿元，较收购前LSG的营业收入有大幅减少，2017年LSG的营业收入4.74亿元人民币。

在此情况下，汤臣倍健依然坚持在2018年8月宣布，耗资35.14亿元对LSG的进行收购，而彼时LSG公司净资产仅1亿元左右，溢价程度高达34倍，计提商誉和无形资产超15亿元。

汤臣倍健对外称，尽管因收购带来的商誉减值给公司短期业绩带来巨大压力，但此次收购不仅打开了未来公司产品“出海”的通道，还得以快速切入益生菌这一市场细分领域。

也许，正如汤臣倍健董事长梁允超在致股东信所说的那样，并购市场是吃下去容易，咽下去难，消化好更是难上加难。

汤臣倍健2019年年报显示，受《电商法》影响，其正式对LSG形成的商誉计提减值准备10.09亿元，计提无形资产减值准备5.62亿元，并转销递延所得税负债1.69亿元。

事实上，在2020年1月3日，汤臣倍健在回复深交所关注函中就曾表示，2019年正式实施的新电商法对代购行业冲击较大，导致LSG澳新市场的代购占比由2018年的40%下降至20%，其收入减少42.6%。

有业内人士表示，汤臣倍健LSG在澳新地区销售的产品，其实大部分是被华人代购买下来转卖给国内了。

不过，《投资时报》研究员注意到，中国《电子商务法》在2019年1月1日就已正式实施，而汤臣倍健在2019年年中却依然未有业绩减值现象。

对于计提商誉减值的时点，汤臣倍健表示，考虑到2019年是中国线下销售第一年，且处于与LSG整合的第一年，同时考虑到电商渠道下半年占比较高，第四季度可以相对可靠计算全年业绩。

另外，需要注意的是，根据海外机构IRI Scan Sales data, Pharmacy数据显示，澳大利亚受代购追捧的几大知名膳食营养补充剂品牌，在澳洲本地药房渠道的业绩均出现了15—30%的同比下滑，而LSG由于收入结构中的代购占比较重，其澳洲市场业务受到了较大程度的影响。

除LSG的减值过程外，汤臣倍健还披露了股权投资计提减值准备的情况。其中，参股公司上海凡迪基因科技有限公司（持股8.7845%，下称上海凡迪）计提减值准备5343.79万元，东台市赐百年生物工程有限公司（持股25%、下称赐百年）计提减值准备1820.02万元、北京桃谷科技有限公司（持股8.78%，下称北京桃谷）计提减持准备1727.9万元、上海臻鼎健康科技有限公司（持股20%、下称臻鼎健康）计提减值准备1320万元。

汤臣倍健解释称，由于公司投资的北京桃谷、上海凡迪、臻鼎健康和赐百年，出现经营业绩未达预期、财务状况恶化等情况，基于谨慎性原则，本年计提长期股权投资资产减值准备1.02亿元。

业绩增速显著放缓

由于人口老龄化、城市人口亚健康化以及人均消费水平的持续增加，类似于汤臣倍健这样的保健食品公司获得了长足发展。

自2010年上市以来，汤臣倍健营收增长11倍有余，年均复合增速达37.2%，归母净利润也增长近10倍，年均复合增速达到34.8%，并因此确立了A股保健品行业龙头的地位。

但随着行业的不断发展、市场竞争加剧，以及近些年来，在无限极、完美、权健、天狮等一干保健品公司诸多不良事件的影响下，公众的不信任情绪逐渐增加，且行业增速显著放缓。

汤臣倍健年报称，中国药店VDS（中国膳食营养补充剂）零售额增速从2017年的5.4%降到2018年的2.3%，而2019年只有0.8%。

在此背景下，汤臣倍健业绩近年来业绩增速出现明显放缓迹象。

Wind数据显示，2017—2019年，汤臣倍健分别实现营业收入31.11亿元、43.51亿元和52.62亿元，同比增长34.72%、39.86%和20.94%；实现归母净利润7.66亿元、10.02亿元和10.46亿元（未计提商务和无形资产减值），同比增长43.17%、30.79%和4.49%。

从以上数据可以看出，汤臣倍健2019年业绩增速相比2017年和2018年，已明显下滑，且2019年营收较2018年下滑18.92个百分点。

具体来看，2019年第一至第四各季度，汤臣倍健分别实现营业收入15.71亿元、13.99亿元、14.11亿元和8.81亿元，同比增长47.17%、26.91%、12.73%和-5.22%；归母净利润分别为4.97亿元、3.69亿元、3.24亿元和-15.47亿元，同比增长33.69%、11.09%、-8.30%和-2669.14%。

而同期，该公司的销售费用分别为3.01亿元、4.43亿元、4.68亿元和4.38亿元，同比增长80.24%、35.47%、59.18%和-11.16%；销售净利率分别为30.17%、25.44%、21.87%和-176.37%。

从以上数据可以看出，一方面，汤臣倍健2019年业绩增速从第一季度开始便不断下滑；另一方面，销售费用增速显著高于其业绩增速。值得注意的是，2019年第四季度，汤臣倍健的销售费用同比下滑11.16%，而上一次同样的情况出现在2016年，其当年的业绩增速亦大幅下滑。

不过，汤臣倍健年报显示，2020年其提出“4+2+1”的市场竞争策略，即4个大单品、2个形象产品和1个明星产品，希望引领中国VDS长期、健康发展。

汤臣倍健近一年股价走势（单位：元）

数据来源：Wind

高管接续减持

在商誉大幅减值叠加业绩增速下滑的背景下，先知先觉者或早已开始行动。

Wind数据显示，2019年以来，汤臣倍健副董事长梁水生、副总经理蔡良平、副总经理陈宏、监事蒋钢、董事总经理林志成、董事汤晖相继开始减持。

其中，梁水生减持5696.79万元、蔡良平减持437.60万元、陈宏减持6310.4万元、蒋钢减持216.20万元、林志成减持546万元、汤晖减持4223.3万元，6名高管合计减持1.74亿元。

另外，《投资时报》研究员查阅Wind数据发现，2019年8月23日，珠海佰泽健康管理合伙企业（有限合伙）减持汤臣倍健488.83万股，以当期收盘价19.87元/股计算，减持金额约9713.05万元。据企查查数据显示，其占比46%的第一大股东为林志成。

据Wind数据显示，截至2019年末，合计有15家基金公司持有汤臣倍健股票（合并同机构股东），与2018年末的74家基金公司相比，已有59家离开。与此同时，汤臣倍健的基金持股数也从2018年末的2.15亿股，下滑至2019年末的2988.37万股。

截至2020年3月17日，汤臣倍健报收于17.22元/股，较52周高点下挫26.35%。