嘉曼服饰IPO诊断报告：业绩增长真实性存疑，库存风险高于同行

按市场发展阶段看，未来童装市场规模将大幅提升，行业前景可期。目前国内童装市场处于发展期，集中度较低。企业如能在此阶段扩大市场占有率，未来公司经营的“马太效应”将愈发明显。

纵观童装行业，北京嘉曼服饰股份有限公司（下称“嘉曼服饰”）规模与行业龙头森马服饰（002563.SZ）相当，有望与其角逐龙头地位。不过，嘉曼服饰为抢占市场份额竟作出自买货、刷单的“偏激”行为，惨遭证监会出具警示函。

本篇IPO诊断报告聚焦嘉曼服饰。该公司属于纺织服装、服饰业，主要从事童装的研发设计、供应链管理、运营推广、直营及加盟销售等核心业务。

【企业档案】

嘉曼服饰成立于1992年9月16日，法定代表人为曹盛奎。目前公司拥有全资子公司11家、孙公司1家，无其他参股公司。

公司在成立之初，注册资本为15万美元，由香港增旭全额出资设立。截至2018年6月30日，嘉曼服饰先后经历了7次增资、3次股转。

增资方面，前两次为公司全资子公司北京水孩儿工贸有限公司（下称“北京水孩儿”）出资认购，分别在2006年7月20日、2008年7月8日认购嘉曼有限（嘉曼服饰前身）新增注册资本45万美元、60万美元。

股转方面，2009年6月15日，原控股股东香港增旭将其持有的15万美元出资额（持股比例12.5%）转让给瑞辉商贸。同月，北京市商务委员会同意嘉曼有限由原来的中外合资企业变更为内资企业。

2010年，嘉曼有限迎来第三、第四次增资及第二次股权转让。当年1月18日，曹胜奎认购该公司348.83万元新增注册资本，成为公司首个自然人股东。同年11月，北京水孩儿、瑞辉商贸将其所持股份全额分别转让给曹胜奎、刘林贵、刘溦，同时曹胜奎、刘林贵分别追认嘉曼有限300万元、200万元新增注册资本。自此，该公司原始股东已全部变更。

嘉曼有限在随后的股转及增资活动中新增马丽娟、重庆麒厚、深圳架桥等股东。目前，嘉曼服饰的股权架构如下图所示。公司控股股东、实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵、马丽娟4人，合计直接或间接持有嘉曼服饰85.5%的股份。其中，曹胜奎与刘林贵为夫妻关系，曹胜奎与刘溦为父子关系，刘溦与马丽娟为夫妻关系。

本次嘉曼服饰IPO的基本信息如下。

摘要：

行业发展前景可期。随着越来越多80后、90后进入婚育年龄，加上国家出台“全面二孩”政策，国内人口结构得到相应改善。新晋级的年轻父母因其成长环境优于老一辈，对生活品质及育儿观念上亦有了大幅提升。国内母婴市场，特别是童装市场规模呈逐年增长态势。

竞争激烈，行业集中度低。对比已进入市场成熟期的海外市场，国内童装行业集中度极低。2017年，中国排名前五企业的总市场份额仅为8.5%，远不及日本、美国的22.5%、24.9%。聚焦中国市场，童装行业“马太效应”初显，排名第一的森马服饰市占率接近5%，其余四家企业市占率≤1，市场竞争激烈。

业绩增长真实性存疑。招股书披露，报告期内，嘉曼服饰营业收入呈持续增长趋势。但对比公司主要竞争对手森马服饰、金发拉比、安奈儿的营业收入，嘉曼服饰的增速要低于上述公司的均值。此外，证监会在2019年7月8日，曾对嘉曼服饰刷单及自买货等行为作出出具警示函的行政监管措施，该公司业绩增长真实性大打折扣。

自有品牌收入下滑。“水孩儿”为嘉曼服饰自有品牌，成立于1995年。不过，该公司业务除自有品牌外，还经营代理运营品牌业务。招股书披露的研发投入数据在历年皆不及规模相当的森马股份，自有品牌业务收入也呈逐年萎缩态势。

库存风险高于同行。服装行业的特殊性，使得童装市场具有较强时效性。当库存过高发生存货减值时，将减少企业资产，不利于企业持续经营。报告期内，嘉曼服饰的库存占流动资产及资产总额的比重远高于同行均值。为加大力度减少公司库存，嘉曼服饰在2017年对产品进行了降价处理。

一、童装行业概况

1. 发展前景可期

随着国内80后、90后进入婚育高峰期，中国迎来了自2012年以来的第四次婴儿潮。据《2015年新浪母婴消费白皮书》数据，国内85.9%的育儿群体为80后、90后，其经济成长环境优越，对生活品质的要求更高，在育儿观念上更注重优生优育。消费观念的转变使得当代家长更愿意为儿童类产品买单，同时，2015年政府出台“全面二孩”政策，国内生育率有所提升，推动童装市场进一步发展。

据欧睿国际数据统计，2012年我国童装市场规模已突破千亿元，达1059亿元。到了2018年，该市场规模已接近翻倍，达1941亿元。经计算，2013—2018年的复合增速为11.17%，童装行业呈较高景气度。

按人均童装消费看，中国与海外人均支出有较大差距。欧睿国际统计数据显示，以2017年为例，中国、日本、英国、美国的人均童装消费分别为19.2美元、57.8美元、98.2美元、117.4美元。

造成这一差距的原因主要在于，日本、英国、美国等国家的童装市场已处于成熟期，行业更细分化、专业化，从而拉动了产品单价和消费频次的提升。中国童装市场虽仍处于发展期，但随着细分需求增强、消费结构转型，童装市场未来进入成熟期后，人均消费、市场规模有望大幅提升。

2. 竞争激烈，行业集中度低

当前中国童装市场竞争较为激烈、集中度较低。从图表4可看到，中国排名前5企业的市场总份额远不及欧美、日本等国家。以2017年为例，英国、日本、中国、美国童装CR5分别为10.3%、22.5%、8.5%、24.9%。

天眼查数据显示，截至2017年年底，国内经营范围包含童装的企业数量达21.8万家。同期，童装行业CR5、CR10分别为8.5%、14.9%。

细看各品牌市占率，CR5企业自2013年起保持不变，但排名第一的巴拉巴拉（森马旗下品牌）市占率远超其余四家企业，表现出较强的龙头优势。Adidas Kids、安奈儿、小猪班纳、嗒嘀嗒的市占率虽名列前五，但市场份额仅约等于甚至小于1%，可见童装行业竞争之激烈。

按产品定位看，目前国内童装低端市场基本由国有企业和部分乡镇企业占据，以批发零售为主，市场呈供应过剩现状。高端市场的产品需求大多集中在一线城市，主要被国外品牌、合资企业占领。剩下的中端市场，覆盖消费群体较广，发展空间较大。

二、持续经营能力分析

1. 业绩增长真实性存疑

3月1日，新修订的《证券法》开始施行，对发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。营业收入增长情况是判断一家企业是否具备持续经营能力的重要标准，嘉曼服饰近几年营收增长情况如何？

据公司招股书，2015—2018年上半年，嘉曼服饰实现的营业收入分别为3.85亿元、4.02亿元、5.48亿元、3.29亿元，2016年、2017年YOY（Year over Year,年度同比增长率）分别为4.47%、36.28%，营收增速稳步上涨。

森马服饰（002563.SZ）、金发拉比（002762.SZ）、安奈儿（002857.SZ）作为嘉曼服饰主要竞争对手，近几年营业收入整体亦呈上扬趋势（图表6），且平均增速高于嘉曼服饰（图表7）。

2016年，森马服饰、金发拉比、安奈儿YOY分别为26.51%、3.31%、11.62%，均值为13.81%；2017年，上述三家企业YOY分别为26.41%、-62.18%、181.64%，均值为48.63%。可以看到，嘉曼服饰的营收增速比上述同行可比上市公司平均水平低9—12个百分点。

不过，从企业自身发展看，嘉曼服饰2017年营收同比增速提升了近32个百分点，可谓亮眼。但亮丽的业绩便很快遭到证监会质疑和通报批评。

2019年7月8日，证监会官网发布《关于对北京嘉曼服饰股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》，对嘉曼服饰在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在刷单与自买货行为、固定资产相关内控不健全、使用个人账户支付款项或费用、未能充分抵消内部交易未实现利润、存货及其减值计提存在瑕疵等问题，采取出具警示函的行政监管措施。

部分营业收入来自刷单、自买货等行为，营收增速可信度有待考证。这意味着，该公司的实际业绩增速或许远比图表7所示的要低得多。

2. 自有品牌收入下滑

如前述所示，嘉曼服饰营业收入规模与森马服饰较为接近，但为何在近几年童装市场CR5品牌中，却未见嘉曼服饰自主品牌“水孩儿”的身影？

这或许与该公司的业务结构有直接联系。按品牌类型划分，嘉曼服饰主营业务收入构成主要有三类：自有品牌、授权经营品牌、国际零售代理品牌。其中，自有品牌的业务收入整体呈下滑趋势，占比亦逐年萎缩。

如图表8所示，2015—2018年上半年，嘉曼服饰自有品牌的营业收入分别为1.95亿元、1.55亿元、1.59亿元、8720.24万元，占当期主营业务收入的比重分别为50.55%、38.67%、28.99%、26.47%。简言之，嘉曼服饰的营收规模中，“水孩儿”仅贡献了较小部分，也导致其无法挤进市场份额前五行列。

时代商学院在翻阅资料后发现，嘉曼服饰自有品牌“水孩儿”创立于1995年，定位于中高端市场，发展至今已有20余年。同时，该公司在招股书中表示，为避免公司品牌过于单一，容易导致在未来经营过程中遇发展瓶颈，公司决定由经营单一品牌向多品牌运营转变。于是，自2005年起，嘉曼服饰开始经营国际童装品牌零售业务。

作为一家专业的童装企业，嘉曼服饰不寻求扩大自身品牌的影响力，而是寄希望于外部品牌来推动其发展，不免让外界质疑其自主品牌的竞争力。

相较高新科技行业，童装行业对研发的要求没那么高。但为最大程度满足消费者需求，占领更多市场份额，童装企业若想提升品牌竞争力，需对市场保持敏锐度，在服装的面料及款式设计上加大研发投入。但该公司在研发投入上却不及其竞争对手森马服饰。

招股书披露，2015—2018年上半年，嘉曼服饰研发投入分别为273.36万元、373.55万元、487.75万元、288.88万元，占当期主营业务收入的比重分别为0.71%、0.93%、0.89%、0.88%。而森马服饰在2017年、2018年上半年的研发投入分别为3.53亿元、8848万元，研发费用率分别为2.94%、1.6%。研发投入占比较嘉曼服饰要高出0.8—2个百分点。

时代商学院认为，代理运营业务因被代理品牌本身已具有较高知名度，或许能为嘉曼服饰节省部分经营成本，但该业务本身具有较高的不确定性，代理企业若无显著优势（如客户资源、营销渠道、企业公信力/形象等），将存在随时被替代的风险。

截至2018年6月30日，嘉曼服饰代理运营的国际童装品牌已达21个，其中包括HUGO BOSS、ARMANI JUNIOR、FENDI、KENZO KIDS等。但上述品牌方皆未与嘉曼服饰签订长期合作协议，这为嘉曼服饰来自该业务的持续经营埋下隐患。

从嘉曼服饰招股书披露的数据可看到，该公司国际零售代理品牌的业务收入占当期主营业务收入的比重在逐年减少。如图表9所示，嘉曼服饰国际零售代理品牌的业务收入分别为1.52亿元、1.49亿元、1.57亿元、0.84亿元，占当期主营业务收入的比重分别为39.48%、37.02%、28.6%、25.48%。

3. 库存风险高于同行

服装行业的时效性较强，当季产品若无法及时售出，等到下个周期极有可能会因款式过时而滞销，从而给企业带来亏损。童装虽不及成人服装的时效性强，但随着消费观念的转变，年轻一代的父母对童装款式的个性化、时尚感提出了更高要求。

然而，时代商学院从嘉曼服饰的财务数据发现，该公司的存货周转率远不及同行可比上市公司均值。这或为嘉曼服饰未来可持续经营带来不利影响。

图表10可看到，2015—2018年上半年，嘉曼服饰的存货周转率分别为1.01、0.93、1.11、0.66，同行可比上市公司的均值分别为1.65、1.75、2.18、1.08。可以看到，嘉曼服饰库存的年周转次数要比行业周转速度慢0.5—1次。

对此，嘉曼服饰解释称，公司存货周转率较低，主要系公司存货账面价值占总资产的比重较高。数据显示，报告期内，嘉曼服饰账面存货价值占当期流动资产的比重分别达65.11%、67.17%、58.84%、55.79%，占资产总额的比重分别为52.3%、52.79%、47.8%、44.5%。从图表11可看到，该公司的库存占比远高于同行平均水平。

招股书披露，报告期内，嘉曼服饰的存货包括发出商品、低值易耗品、库存商品。其中，库存商品占比超9成。由于该行业的特殊性，童装具有较强的时效性，嘉曼服饰的库存风险明显高于同行。且该公司称，2017 年，为加大公司存货清理力度，曾对产品销售价格作出下调举措。

时代商学院还发现，该公司对加盟商的收入确认时点为发货时，这意味着，当嘉曼服饰将产品发往加盟商时，公司账面上的库存将结转为收入。这样的收入确认政策有利于嘉曼服饰将库存风险转移至加盟商，但同时也侧面反映出其实际库存或许比账面库存价值余额要高。

此外，由于嘉曼服饰不直接生产，产品生产全部依赖外包代工厂，因此在产品质量上或存管理风险。家长在选择童装时的首要要求便是产品质量，若嘉曼服饰无法满足这一条件，或将导致公司库存高企。

据青南市监消处字[2018]20号，2018年4月4日，嘉曼服饰销售的“IL GUFO”牌连衣裙在2017年流通领域商品质量抽样检验复检中仍判定为不合格，因涉嫌在商品中掺杂、掺假，以假充真，以次充好，或者以不合格产品冒充合格商品的行为，遭市南区市场监督管理局罚款。

针对上述问题，3月12日，时代商学院向嘉曼服饰发函调研，但截至发稿时仍未收到相关回复。