千亿市值缩水2/3！阅文集团利润增速趋缓，旗下新丽传媒两年未完成对赌

阅文集团近几年营收增长上下浮动较大，归母净利润增速则呈明显放缓趋势，2019年增速较2018年下降48.04个百分点，或反映出该公司盈利稳定性走弱

《投资时报》研究员 林申

一个眼神就可以秒杀众人的庆帝、刚毅淡薄腹黑善良的范闲、还有心狠手辣老谋深算的陈萍萍——这部由新丽传媒集团有限公司（下称新丽传媒）制作的网络改编剧《庆余年》燃爆了2019年的电视剧市场，也让新丽传媒的收购方阅文集团（00772.HK），再被公众聚焦。

3月17日，号称“中国版漫威”的阅文集团公布其2019全年业绩。年报显示，阅文集团总收入同比增长65.7%至83.48亿元，净利润同比增长21.9%至11.12亿元，业绩整体高于市场综合表现。

不过，分业务条线来看，阅文集团在线业务实现营收37.1亿元，同比下降3.08%；版权运营及其他业务实现营收46.37亿元，同比增长2.83倍，呈现出较大分化。

针对这一情况，阅文集团解释称，版权运营收入的增长，主要系新丽传媒整体并入；在线业务营收下降，则为腾讯自营渠道及第三方平台付费阅读收入持续减少所致。其中，腾讯产品自营渠道在线业务收入同比减少12.2%，第三方平台在线业务收入同比减少32.2%。

收购新丽传媒后，阅文集团即可安心享受版权运营业务带来的高增长吗？

《投资时报》研究员注意到，新丽传媒已连续两年未完成业绩对赌，叠加今年新冠肺炎疫情的蔓延，更给新丽传媒能否持续输出优秀作品增加了不确定性。这些不确定因素，都会对阅文集团版权运营收入产生影响。

此外，发布2019年业绩后，多家机构调高了阅文集团目标价，但是该公司二级市场成交仍相对低迷，年初至今换手率仅在1%左右。上市至今两年4个月时间，阅文集团总市值已较上市当天的近千亿港元蒸发2/3，截至3月19日收盘，仅为293.6亿港元。

利润增速趋缓

阅文集团2019年度业绩获得众多机构看好。如里昂证券上调阅文集团今明两年收入增速预测分别至16.5%及21.6%，评级由“跑输大市”升至“买入”；摩根士丹利亦给予该公司“持有”评级，国金证券、招商证券（香港）等纷纷予以其“买入”评级。

果真前景一片大好？

《投资时报》研究员分析其近年业绩发现，阅文集团业绩绝对值看似在稳健增长，但增速实则处于趋缓通道。

2016年至2019年，阅文集团分别实现营收25.57亿元、40.95亿元、50.38亿元及83.48亿元，同比增长分别达59.12%、60.15%、23.03%及65.7%。实现归母净利润分别为0.37亿元、5.56亿元、9.11亿元及10.96亿元，同比增长110.63%、1402.7%、63.85%及20.31%。

阅文集团2016—2019年业绩增速情况

数据来源：阅文集团年报

可以看出，阅文集团近几年营收增长上下浮动较大，且归母净利润增速则呈明显放缓趋势，2019年增速较2018年下降48.04个百分点，这或反映出该公司盈利能力持续性不强、稳定性走弱。

《投资时报》研究员注意到，2017年阅文集团营收和归母净利润的大幅增加主要得益于在线阅读和版权运营的双轮驱动。在线阅读板块收入同比大增73.3%至34.21亿元，占全年总收入比例高达83%；版权运营业务收入同比大增48.0%至3.66亿元。

但自2018年至今，阅文集团在线阅读板块中的平均月付费用户及付费比率持续走低，毛利率也由2018年的50.8%下降至2019年的44.2%，拖累整体业绩增速。

在线阅读用户付费比率走低

阅文集团主营业务涵盖版权运营和在线阅读。2019年之前，在线阅读一直是该公司重要的收入来源，占总收入比重均在80%上下。截至2019年12月31日，阅文集团在线阅读平台共有810万位作家，作品总数达1220万部。2019年，该平台新增字数约380亿，在白金和大神作家中，90后新生代作家占比达到1/4。

不过进入2019年，阅文集团版权运营收入占总收入的比重有了明显上升，达到53%，这无疑削弱了在线阅读业务为营收贡献的比重，且后者业绩增长亦有所下降。

2019年，阅文集团在线业务实现营收37.1亿元，同比下降3.08%。该公司解释称，在线业务营收下降，主要为腾讯自营渠道及第三方平台付费阅读收入持续减少所致。其中，腾讯产品自营渠道在线业务收入同比减少12.2%，第三方平台在线业务收入同比减少32.2%。

事实上，阅文集团在线业务收入增速近几年均处于下降通道。2016至2018年，其在线业务收入分别为19.74亿元、34.20亿元及38.28亿元，同比分别增长103.3%、73.25%及11.93%，增速下降趋势显著。

《投资时报》研究员注意到，阅文集团在线阅读分为免费阅读和付费阅读。自2019年第一季度开始，阅文集团即在腾讯的手机QQ及QQ浏览器上分发免费阅读内容，并于2019年第二季度开始通过自有的免费阅读产品飞读来分发免费阅读内容。

目前来看，其免费阅读还处于成长期，短期内很难成为主要的业务收入来源。不过相对于付费阅读，免费阅读可获取更多流量。阅文集团也曾表示，免费阅读模式可以与付费阅读模式互为补充，有助于公司以更多元的方式触达更广阔的用户群体，实现变现方式的多样化。

那么付费阅读方式可以依赖吗？《投资时报》研究员注意到，2019年，阅文集团自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均月活跃用户为2.2亿人，同比增加2.9%，但同期平均月付费用户则由2018年的1080万人降至2019年的980万人，付费比率亦由2018年的5.1%降至2019年的4.5%。

对于付费比率的下降，该公司表示，这主要是由于2019年若干腾讯产品自营渠道有更多的用户被分配至阅读免费的阅读内容，导致该渠道的付费用户持续下降。不过，与付费用户占比下滑相对应的是每名付费用户平均每月收入的走高，这也从侧面反映出公司在对付费用户变现方面具备优势。

阅文集团付费用户情况

数据来源：阅文集团年报

版权运营前景几何？

2019年，阅文集团版权运营收入达44.23亿元，同比激增341.0%。该公司称，大幅增长主要是由于合并新丽传媒全年的收入，以及与公司版权相关的自营网络游戏及联合投资的影视剧的收入增加。具体来看，版权运营收入在总营收中的占比已从上一年的19.9%上升到53%，反映出该公司在版权运营业务上的侧重。

通过收购新丽传媒，阅文集团迈出了从文学作品向影视化的重要一步。据悉，新丽传媒主要从事电视剧、网络剧及电影的制作和发行，具备打造头部内容的能力，2019年其成功推出了《庆余年》《精英律师》等多部剧集。

2018年阅文集团以155亿元收购新丽传媒时，后者曾作出业绩承诺：2018至2020年净利润分别不低于5亿元、7亿元和9亿元，若上述业绩不达标，阅文集团支付给卖方的对价将相应扣减。据财报数据可见，新丽传媒接连2年未完成业绩对赌。

2018年，新丽传媒实现净利润3.243亿元，离5亿元的对赌目标仍差1.757亿元，考虑到业绩对赌，市场也将关注点聚焦到了新丽传媒2019年的业绩表现上。而最新财报数据显示，新丽传媒2019年净利润为5.378亿元，虽然较去年净利润有所增加，但与年度7亿元的对赌标准仍缺口1.622亿元。

有此业绩状况，叠加新冠肺炎疫情影响，新丽传媒优质作品是否具备可持续输出能力，对阅文集团版权运营收入是否会产生影响，目前仍未可知。

此外，在自主版权运营业务中，通过与娱乐行业优质合作伙伴的协作，改编影视剧、网络剧、动画和游戏作品库不断壮大，2019年约有160部文学作品的改编权被授予第三方，IP价值得到进一步提升。

不过业内人士分析认为，IP过度依赖于市场的潮流和认识，使得变现不可预测性变强，尽管阅文集团2019年年报显示版权运营收入暴增，但如何应对用户付费比率下降、业绩增速趋缓，或仍是阅文集团需重点考虑的方面。