海通证券:从电商龙头走向数字经济体 首予阿里巴巴-SW(09988)“优于大市”
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海通证券:从电商龙头走向数字经济体 首予阿里巴巴-SW(09988)“优于大市”

2020年03月21日 17:52:12
来源:智通财经网

公司 海通证券:从电商龙头走向数字经济体 首予阿里巴巴-SW(09988)“优于大市” 2020年3月21日 17:52:12 海通证券

本文来自 “海通证券”,原文标题《从电商龙头走向数字经济体》,作者汪立亭、周旭辉、郑宏达、郝艳辉、李宏科

投资要点:

核心驱动:制度、人和文化的融合与创新。阿里巴巴形成涵盖电商、基础建设、本地生活、大文娱的生态圈。我们理解最重要的驱动是制度、人和文化的融合,2010 年确立的合伙人制度保障独特的文化和良将如潮的人才梯队,38 名合伙人平均年龄 45 岁、平均工龄 15 年;2015 年升级“大中台、小前台”组织架构,2018年提出阿里巴巴商业操作系统,2019 年提出数智驱动从“五新”全面走向“百新”,阿里巴巴数字经济体将以全球化、内需、大数据和云计算作为三大战略。

收入保持快速成长,电商夯实利润基础。①公司 2019FY 收入 3768 亿元增 51%,归母净利润 876 亿元增 37%,核心商业板块占比总收入超 85%;虽然核心商业调整后 EBITA 利润率由 2017FY 的 62%降至 2019FY 的 42%,但剔除本地生活服务、新零售等新并表业务的市场平台核心商业部分调整后 EBITA 利润率自2016FY 维持在 60%以上,带来稳定增长的经营性净现金流。②云计算板块2019FY 收入 247 亿元,调整后 EBITA 亏幅逐年收窄至 4.69%;大文娱、创新等仍在培育期,但考虑公司各板块协同效应,预计有望实现中长期投资回报。

线上稳健增长,全渠道布局新机遇。(1)线上:2019FY 年活跃用户 6.54 亿人,GMV 增 19%至 8530 亿美元,目标 2020 年 GMV 达万亿美元;消费分级成效佳,2019FY 下沉市场提供超 70%年活跃用户增量;2019FY 单个活跃用户贡献收入 379 元,是 2012FY 的 3.5 倍;货币化率 3.62%增 0.29pct,我们认为仍有提升空间。(2)线下:我们统计阿里近年对零售企业的投资额累计超 700 亿元,推进新零售转型。(3)全球化:①天猫国际:收购网易考拉,承诺 5 年实现 2000亿美元进口额;②电商出海:以电商欠发达地区为突破口,投资 Lazada 等。

协同集团资源,拓展消费新边界。(1)本地生活:①餐饮:加快下沉,夯实新零售布局;②出行:高德地图 2019 年 3 月市场渗透率 45.7%居首,阿里以高德为载体,掌握出行搜索入口;③健康:打造“互联网+医疗”一站式解决方案,2017-2019FY 收入 CAGR 达 227.5%。(2)大文娱:调整后 EBITA 由 2016FY的-18.1 亿元扩大至 2019FY 的-158 亿元:①优酷土豆:发力自制内容,缩减成本;②阿里影业:2016FY 亏损率 112%,2019FY 扣非净利-4.38 亿元,亏损率降至 14%;③大麦:APP 月活 237 万人,用户数和粘性居行业榜首。(3)创新业务:开创产品孵化体系,并入阿里文学、阿里音乐、UC 重组创新业务事业群。

基础设施建设,夯实长期成长势能:①菜鸟物流:协同全球化发展,双 11 一亿包裹签收时间由 2013 年 9 天缩短至 2019 年 2.4 天;②蚂蚁金服:包含支付宝、蚂蚁财富、芝麻信用和网商银行四大板块,阿里 2019 年 9 月收到蚂蚁金服 33%股份,确认一次性投资收益 692 亿元;③阿里云:截至 2019 年 8 月服务 59%的国内上市公司,得益于会员规模和客单价提升,阿里云 2010-2019 财年收入CAGR 为 77%,调整后 EBITA 亏损率近五个季度不超 6%;④阿里妈妈:基于多平台业务,推动阿里营销进入数字化、内容化和智能化时代。

盈利预测。预计 2020FY-2022FY Non-GAAP 净利 1281/1551/1946 亿元,增长37%/21%/25%。分部估值给以 2020 年合理市值区间 5373 亿-6597 亿美元、4.2 万亿-5.1 万亿港元,合理价值区间 H 股 195-239 港元/股。首次覆盖,予“优于大市”评级。

风险提示:行业竞争加剧带来货币化率提升的不确定性;新零售、大文娱和创新业务的培育压力;跨国扩张风险等。

(编辑:陈秋达)