光大证券：推出无限量QE，美联储火力全开能否“救市”成功？

本文来自 微信公众号“文话宏观”，作者：张文朗、刘政宁。

摘要

美联储“火力全开”。3月23日，美联储再次宣布一系列“救市”措施，包括继续购买国债和MBS，帮助金融市场恢复正常;启用PMCCF、SMCCF、TALF工具，为企业债券市场“背书”;承诺为中小企业提供贷款等。加上上周采取的CPFF、PDCF、MMLF，可谓火力全开。

美联储的这些政策是针对流动性和信用风险而采取的“靶向治疗”，比较对路，且与2008年相比，这一次美联储出台政策的速度更快，干预市场的意志更加坚决。往前看，“松货币”之外，还需“宽财政”对冲经济下行压力。美联储已非常“大方”，市场还在等待更积极的财政政策，尤其是在对中小企业和劳动者的救助方面，未来还需要依靠减税、增加转移支付等手段。

正文

3月23日，美联储再次宣布一系列“救市”措施，包括：继续购买国债和MBS，帮助金融市场恢复功能;启用一级市场企业信用工具(PMCCF)、二级市场企业信用工具(SMCCF)、资产抵押证券融资工具(TALF);在未来为中小企业提供贷款(MSBLP)。

PMCCF直接针对发行债券的企业，以减轻它们的融资压力。美联储成立一个特殊平台(SPV)，由其直接从符合条件的企业手中购买债券，或者为债券发行人提供贷款。债券的评级必须在BBB-/Baa3以上，发行期限必须在四年以下。对每个发行人的信用规模，将视其评级而定，评级越高的发行人，可获得的信用支持额度越大。可以说，PMCCF相当于美联储直接支持投资级债券市场，为该市场“背书”。这一操作将至少持续至2020年9月30日结束。

SMCCF是美联储购买企业债及相关ETF的工具。美联储通过SPV从二级市场上购买企业债或相关的ETF，债券的评级必须在BBB-/Baa3以上，存续期必须在五年以下。对每个债券发行人，购买债券的规模不超过其未偿还债务的10%，对每个ETF，购买规模不超过其总资产的20%。SMCCF也将至少持续至2020年9月30日结束。

TALF是美联储支持企业的另一个范围更广的工具。美联储通过SPV向符合条件的企业提供贷款，企业则需提供资产抵押证券(ABS)作为担保品。合格担保品的底层资产包括：汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款、企业设备贷款等8类。贷款额度将按抵押品的属性进行折价。利率方面，两年期限内的资产按照两年OIS加100个基点执行，两年以上期限的资产按三年OIS加100个基点执行。这一操作将持续至2020年9月30。

除了以上这些，上周美联储还宣布了以下几个工具：

CPFF主要针对商业票据发行人。美联储通过SPV向相关企业购买3个月期的商业票据，如果票据的评级在A1/P1/F1以上，利率按照3个月OIS加点110 bp执行;如果票据的评级被降至A2/P2/F2，利率按照3个月OIS加点200 bp执行。这一操作将持续至2021年3月17日结束。

PDCF主要针对一级交易商，以鼓励他们从二级市场购买证券。一级交易商可将合格证券作为抵押品，然后从美联储那里获得信贷资金，期限为90天，利率按照再贷款窗口利率(当前为0.25%)执行。合格证券包括：美国国债、MBS、投资级债券、国际机构债券、商业票据、地方市政债券、资产抵押证券、以及股票。这一操作将至少持续6个月。

MMLF用于支持货币基金和共同基金。美联储承诺为储蓄机构、银行控股集团、以及在美的外资银行分支提供信贷，支持他们从货币基金和共同基金那里购买资产，以缓解后者面临的赎回压力。合格的资产包括：美国国债、MBS、市政债券、评级在A1/P1/F1以上的有担保证券或商业票据。

利率方面，国债和有政府机构担保的证券按再贷款利率执行(0.25%)，市政债券在该利率基础上加点25 bp，其他证券加点100 bp。此外，美联储还联合其他监管机构宣布，在MMLF框架下购买的资产无需满足监管要求，这将增加银行购买相关资产的动力。MMLF将于2020年9月30日结束。

美联储还与多国进行了货币互换。起初，互换的对手方为加拿大、欧元区、日本、瑞士等发达经济体，后来范围又扩大至韩国、巴西、新加坡、墨西哥等新兴经济体。

总的来看，美联储出台的措施还是比较有针对性的，出台的时间也非常及时。过去两周，美元流动性风险显著上升，大银行为降低对手方风险而不再为市场提供流动性;对冲基金因为采取风险平价(risk parity)策略，且自身杠杆较高，在资产波动率大幅飙升时不得不抛售资产，加剧了流动性紧张(图1)。

另一方面，投资者担心卫生事件冲击导致企业违约，增加信用风险。比如最近波音公司的评级被连降两级，引发市场广泛关注。而共同基金因为持有大量的企业债券，也遭到了赎回(图2)。一些大的共同基金还不得不采取提高赎回费率的办法予以应对。

美联储的上述政策正是针对流动性和信用风险而采取的“靶向治疗”。其中，SMCCF、PDCF、MMLF、货币互换主要针对流动性风险，PMCCF、TALF、CPFF主要针对信用风险。而且与2008年相比，这一次美联储出台政策的速度更快，干预市场的意志更加坚决。可以说，美联储已经做了应该做的事情。

展望未来，流动性问题有望得到改善，但解决信用风险仍需时日。过去几天FRA/OIS利差有所下降，欧元美元、日元美元互换基点出现改善，说明在美联储的干预下，流动性状况有所好转(图3-4)。但商业票据和企业债利差仍处于高位，表明市场仍担忧信用风险(图5-6)。

一个可能原因是市场认为美联储政策的细节还存在不确定性，比如相关资产如何估值、抵押贷款如何折价等问题还有待确定。另外市场希望看到的财政政策仍然未能出炉，美国国会两党仍未就刺激协议达成一致，挫伤了投资者的信心。

我们在此前报告中指出，美联储仍有政策空间，如今联储已多次出手，后续投资者还在等待更有力的财政政策。尤其是在货币政策无法覆盖的领域，比如对信用等级较低的中小企业、抗风险能力较弱劳动者的救助，还需要依靠政府减税、增加转移支付等手段。

美联储政策公布后，美股小幅低开，市场反应较为冷淡。我们认为这可能与市场担心美国1、2季度的经济表现有关。过去两周，一些经济数据明显恶化，比如纽约和费城联储的3月制造业PMI指数，均已跌至近年来的新低(图7)。而未来数周，越来越多的经济数据将会出炉，市场尤其关注卫生事件冲击下的就业数据(图8)。总之，除了美联储，未来还需财政政策对冲经济下行压力。

（编辑：张金亮）