殡葬行业龙头之殇，福寿园会成为投资者的“坟墓”吗？

3月15日，福寿园(01448.HK)发布2019年度业绩公告。2019年，福寿园总收益为18.506亿元，同比增长12.1%；净利润7.353亿元，同比增长19.4%；拥有人应占溢利及全面收入总额5.786亿元，同比增加18.5%；每股基本盈利约25.9分，与上年度比较增加16.7%。

福寿园于1994年创建于上海，2013年12月在香港联交所上市，主营业务分为墓园服务、殡仪服务及其他服务。毫不夸张的说，福寿园是国内殡葬服务领域绝对的龙头，行业地位像是二十多年前的万科，引领了中国现代殡葬业的发展和变革。本次，福寿园给出的2019年年报，各项业务所取得的成绩也最终没让市场失望。

从财报来看，2019年，福寿园墓园服务收入15.51亿元，殡仪服务收入2.569亿元，其他服务收入5321.6万元，合计约18.61亿元。扣除购买福寿园自产的火化机和聘用福寿园旗下公司提供的设计服务费用1096.4万元，总收益约18.506亿元。

墓园服务包括墓穴销售服务和其他墓园服务。2019年，福寿园经营性墓穴销售1.3539座，收益13.88亿元，占总收益约75%；公益性墓穴及村迁墓穴7146座，收益3142.1万元；其他墓园服务收入1.315亿元。

值得一提的是，福寿园2019年殡仪服务收益增加5920万元或30%，殡仪服务收益占总收益的比例从上年度的12.0%上升为13.9%。

身处龙头地位，为何业绩与股价背道而驰？

在拥有良好业绩作为支撑的前提下，福寿园在二级市场的表现却不尽如人意。自2013年在港交所上市后，6年来股价表现低于业绩增长，估值水平一再下探，当前福寿园处于上市以来的最低滚动市盈率水平PE（TTM）在21.5倍左右，当前的估值几乎是反映了市场对于福寿园上市以来最悲观的预期了。

面对业绩和股价背道而驰，有市场人士分析认为，业绩增速持续下探或许是福寿园的股价持续低迷的主要原因。根据历史数据，2010-2018年，福寿园营业收入年化增长达到 21.4%，净利润年化增长21.3%。2018年营收、净利润分别同比增长 11.8%、17%，而2019年分别同比增长12.1%、19.4%。2019年虽然较2018年略有增长，但与前几年相比，仍有明显下滑。

其次，根据2019年年报，福寿园墓园服务收入15.51亿元，营收占比83.8%。再加上墓园服务的经营利润率达到54.4%，而殡仪服务的利润率仅为10.2%，可以说当前福寿园的主要盈利方式就是卖墓地。

尽管福寿园的业务结构也在逐渐调整，殡仪服务营收增速有所加快，但从当前来看，未来多年仍将占据绝对主力的销售墓穴的收入增速却有明显下滑的迹象，包括出售墓穴数量和单价的增幅。

2019年，福寿园经营性墓穴销售数量较上年度仅增长8.3%至13539座，实现收益为13.88亿元，同比增加8.2%，较前些年有明显下滑。而销售墓穴单价与上年度基本持平，较2017、2018年的13%、7%滑落较大。

此外，福寿园和众多房地产公司一样，每年都要反复地面临“死不起”的舆论压力。叠加行业政策一直悬在空中，使得福寿园在苦等政策东风的同时，又不得不疲于应对内外经营压力，公司业绩增速放缓的同时，股价持续承压。

全产业链布局，能否摆脱困境？

事实上，针对当前面临的种种困境，福寿园也在通过各种策略进行调整，并在分部业务结构以及区域结构的优化上取得不错进展。

2019年，福寿园殡仪服务的营收占比继续提升，达到13.9%，较2018年提升1.9个百分点，业务结构更趋多元化，除了墓园服务和殡仪服务，还开拓了火化机业务、生前契约以及设计服务，向产业链纵向一体化全面布局。

尤其是，福寿园重点布局的生前契约业务得到快速扩张，年报显示，福寿园生前契约获得各级政府及社会组织34批次集体采购，共签订4873份合约，较上年度增长96.1%，签约金额约1800万元。

另外，福寿园已经累计在全国16个省30多座城市拥有墓园项目或开展其他业务，随着其他地区的收益开始增长，福寿园针对上海地区的依赖度将进一步降低。2019年，上海区域的营收占比降至50%以内，这是福寿园上市以来持续外延扩张的成果。由此可见，上海以外的项目也将成为福寿园重要的增长动力。区域布局上的完善，以及更多元的业务结构将为福寿园带来持久的发展动力。

行业前景广阔，有长期投资价值？

众所周知，中国的殡葬行业是个朝阳行业，随着老龄化的加剧、火化率的提高和市场的开放，中国将成为全球殡葬业发展最好的国家。

近年来，我国的人口结构呈现老龄化不断上升的趋势。根据统计局的数据，我国死亡人口数量每年大致在820万左右，如果以平均每人2000元的低标准丧葬费用估算，殡葬行业每年有164亿元的巨大市场。再算上骨灰存放、购买墓地等费用，殡葬行业的销售总额将超过2000亿元，并且这个市场还会继续扩大。

可见，未来中国殡葬市场将呈现巨大的上升空间。福寿园或有望迎来最好的时代。此外，福寿园从事的墓地和殡仪服务利润率极高，综合毛利率高达80%，杠杆低现金流好且不受宏观调控影响，属于高毛利、高门槛的好生意。过去6年净利润的复合增速为25.7%，未来保持20%以上的增速确定性较高。

当前，受疫情影响全球局势动荡，股市大起大落，福寿园也正面临着严峻考验。但从长远来看，殡葬市场仍处于爆发的前夜，殡葬需求的洪峰正缓缓到来。作为国内殡葬行业的龙头，业绩在过去几年增长较快，已经吸引了众多机构的关注。

中金公司近日发布研报称，福寿园业绩小幅高于预期，维持跑赢行业评级和8.50港元目标价，较当前股价有33.0%的上行空间。

兴证国际证券认为，福寿园外延扩张加速，内生增长稳健，给予“审慎增持”评级，维持目标价8.70港元，较当前股价有36%的上升空间。

中泰证券亦维持福寿园“买入”评级。

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