特别国债如何特别发行？张岸元：规模3万亿、利率很低、越快越好

凤凰网财经讯 3月27日，政治局会议明确提出要适当提高赤字率，发行特别国债，增加地方政府专享债发行规模。其中，发行特别国债是各方关注重点。为此，我们采访了中信建投首席经济学家张岸元博士。

一、当前形势下，财政政策为何要“三箭齐发”？

张岸元：抗疫财政支出巨大，与此同时，财政收入锐减。税收对GDP增长的弹性系数很高：经济快速增长期，税收大幅上升；快速下降期，税收大幅萎缩。除股票印花税、个税外，增值税、所得税、消费税、营业税、关税等各税收项，均出现严重的减收局面。由于税收递延等因素，三月、四月税收收入下降将超过一、二月。

疫后恢复重建中，财政理应发挥主要作用。但大幅提高中央财政预算内赤字率影响重大。仅仅为了满足收支需求，中央财政预算内赤字率就需要被动显著上调。而此前较长时期，我国一直将中央财政预算内赤字率控制在3%以下，此次也不宜一次性提高太多。而专项债的使用存在严格的领域限制，如，不得用于土储、棚改等。因此有必要采取多种方式共同筹措财政资金。赤字、专项债、特别国债三种方式之间存在替代关系。发行了特别国债，赤字率的提升和专项债规模的扩大，就可以少些。

二、2月10日，您曾撰文，提出了一种特别国债的发行方式：“由中央财政向商业银行发行，规模约相当于一个百分点存款准备金（1.5万亿左右），利率相当于存款准备金利率（1.6%），允许商业银行将此类国债用于存款准备金缴纳”。这背后有何考虑？

张岸元：这不是我的发明，此前学术界对此讨论多年。所谓“特别国债”，特别之处在于规模巨大、筹集便捷、利率很低。从当前需要看，特别国债规模可能要扩大到3万亿；从迫切性看，可能越快越好；从利率上看，显然要关注负利率场景在发达经济的蔓延趋势。而采取传统国债发行的方式利率较高、单次发行规模有限，无法实现这一目标。

2007年发行过1.55万亿特别国债，采取的方式更为简便，即：直接在人民银行资产负债表上记一笔账。但须知，当时特别国债的发行，目的是转出2000亿美元资产用于中投公司多元化外汇储备使用。而此次特别国债发行，没有资产相对应，主要用于财政支出，因此不能简单复制当年模式。

三、您认为特别国债主要用于财政支出，具体包括哪些领域？

张岸元：个人看来特别国债应主要用于灾损严重行业、中小微企业直接补贴或贷款贴息，面向居民的现金和消费券发放，以及重大民生领域项目贴息等。

四、这种方式发行，相当于直接向居民储蓄发债，最终难道不需要偿还？

张岸元：最终需要偿还，应是本次特别国债的最显著特征。当前疫情导致的经济冲击、财政收支压力是暂时性的。发行特别国债的目的是熨平经济、财政波动，需要通过随后几年的经济恢复、财政收入上升来弥补。从这个维度看，本次特别国债的期限不宜太长，三到五年期即可。

五、特别国债会对市场形成何种影响？

张岸元：首先是提振市场对政策的信心。对债券市场的影响非常微妙，一方面写成了一个新的利率标杆，另一方面也会降低市场对短期内降准降息的预期。总的看，有利于引导市场利率下行。

六、政治局会议还提出要引导贷款利率下行，这是否意味着降准降息？

张岸元：货币政策保持宽松态势十分必要。准备金和利率都有下调必要，但对短期侧重点应有不同考虑。降准解决不了流动性淤积于银行体系，甚至流向资本市场催生泡沫的风险。当前已经出现信贷需求急剧萎缩的情况。

当前可能应以价格型工具操作为主。这样做的好处一是降低全社会融资成本；二是避免下一步美元指数走软、中外利差太大带来的人民币升值压力；三是降低利率与全球主要央行负利率趋势一致。

七、如果是要降息的话，降哪个息？存贷款基准利率还是LPR？

张岸元：MLF、LPR小步快走、零敲碎打的操作模式值得商榷。降低利率还是应从基准利率入手操作，但这似乎与利率市场化、基准利率逐步淡出的考虑相冲突。

当前有一个特殊的操作机会。3月1日启动的存量浮动利率按揭基准利率LPR转换，不合时宜，耗时费力。从利率上看，完全参照去年底的利率水平等价转换，没有顺势拉低利率降低居民利息负担。从方式上看，由打折改为加点，实质性改变了定价方式，实质性的改变了合同愿意。因此建议：暂停存量浮动利率贷款基准利率LPR转换工作，继续由人民银行公布仅适用于今年的“临时特殊优惠贷款基准利率”，具体水平可在目前的LPR基础上调低10个BP以上。

这一做法的好处：一是不同于一般的基准利率调整，只临时今年用于存量浮动利率贷款，与利率市场改革方向没有冲突；二是涉及面广（6000多万份合同）、涵盖资产规模大（至少30万亿），可立即实现收入从金融部门向企业部门、居民部门的转移；三是操作简便、见效快，方式超出市场预期，同时保留了政策空间。