返利网借壳ST昌九上市：估值缩水40亿，营收3连降，为P2P导流存诉讼风险

来源：WEMONEY研究室

起了个大早，赶了个晚集。

与小兄弟“什么值得买”（以下简称“值得买”）2019年7月就登陆A股创业板相比，近日打算借壳ST昌九上市的返利网，真的有点汗颜。作为中国第一家电商导购平台，返利网开业至今已超过14年。之前，曾有过资本热捧的风光，也曾打算赴海外上市，但兜兜转转之后，终于选择了在国内A股借壳上市。

这次买壳，返利网的花费可不小。即使如此，上交所也不放心，专门为此次重组发出问询函，要求补充说明的问题高达22个，核心指向返利网营收能力与资产安全问题。因此，返利网能否借壳上市成功，尚在两可之中。

寻求上市或过于急切 估值较C轮缩水近40亿

3月19日，ST昌九公告称，将以发行股份及现金购买的方式，购买上海中彦信息科技有限公司（简称“中彦科技”）100%的股权。而中彦科技实际控制人为葛永昌，系电商导购平台返利网的经营主体。

ST昌九的重组公告显示，本次发行股份购买资产的股份发行价格为5.19元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%。与此同时，为募集配套资金，ST昌九拟向杭州昌信、上海享锐发行股数不超过7142.8571万股，发行价格为4.62元/股，预计募资约3.2亿元。

消息传出，不仅让股民们连夜查询相关信息，也在电商圈内外引发轰动。WEMONEY研究室注意到，关于此次交易的总对价，重组预案中并未给出。但通过现金支付部分的表述，大致可以估算出来。

按公告信息，返利网原股东通过现金方式出售的股份合计比例为13.64%，出售所获现金为4.46亿元，由此可以推测出，此次标的公司的估值约为32.68亿元。

而ST昌九复牌前，总市值不过16.31亿元。虽然A股借壳上市历来不便宜，但还是让很多人觉得返利网寻求上市的心情过于急切。有业内人士表示，“返利网上市估值32个亿，对赌3年6亿净利润，算下来差不多15倍PE，买壳的成本得有大几十亿。这个壳不便宜！”

作为返利网实控人，葛永昌目前的心情外人无从得知。之前，返利网曾进行过多轮融资，资本的压力肯定有。不过，小兄弟值得买在股市捷足先登，成为国内“电商导购第一股”，可能刺激更大。目前,值得买股价已较IPO发行价上涨4倍还多，总市值也超过70亿元。事实上，创业14年来，返利网一直在不断寻求上市。

早在2014年，返利网就计划与美国最大返利网站Ebates合并上市，但因Ebates被收购而终止。2015年8月，姜显森出任返利网CFO，他在境外上市方面有丰富经验。当时外界认为，姜显森的加盟或加快返利网赴美上市进程。2018年9月，中国证监会官网发布中彦科技IPO辅导备案，但最后无果而终。

这一次借壳上市，返利网的估值约为32.68亿元，这与其最近的一轮融资估值相比，可谓大幅缩水。

据天眼查公开信息显示，返利网在2015年C轮融资近1亿美元,由日本乐天领投。融资完成后，当时返利网估值达10亿美元。据此推算，结合目前的汇率，返利网这次借壳估值较C轮缩水近40亿。因此，业内人士认为葛永昌寻求上市的心情过于急切，也并非没有依据。

营收连续3年下降 “傍大户”返利模式遭质疑

即使估值大幅缩水，返利网借壳上市依然受到不少质疑。

3月25日，在ST昌九重大资产重组说明会上，不少投资者对返利网的盈利前景提出质疑。上交所更是就这次重组，向ST昌九发出问询函，提出22项疑问。其中，核心问题聚焦返利网商业模式与营收前景。

查阅ST昌九重组预案，WEMONEY研究室发现标的公司中彦科技近三年营收持续下滑。

2017年至2019年，中彦科技营业收入分别为92,673.17万元、71,516.26万元、61,091.11万元，同期净利润分别为20,086.23万元、14,660.60万元、15,102.70万元，经营活动产生的现金流量净额分别为4,640.07万元、8,557.87万元、19,664.77万元。

对此，上交所要求财务顾问和会计师，就报告期内标的公司营业收入持续下降的原因及合理性发表意见。

值得关注的是，在重组交易中，中彦科技实际控制人给出了未来三年合计6亿元的业绩承诺。WEMONEY研究室大致推算了一下，以2019年净利润为基数，相当于每年15%的增长率，3年利润分别为1.73亿，1.98亿，2.28亿。而从过去3年的情况看，中彦科技的净利润并没有达到15%的增长率，这一点尤其令普通投资者不安，他们不知道中彦科技的承诺靠什么来兑现。

对此，葛永昌表示，目前整个市场规模还很大，公司看好行业的发展前景。葛永昌称，报告期内，“返利网”APP及网站保持了每年百亿元以上的导购交易规模，在同行业中具有明显的市场规模优势。在用户规模、研发能力、运营经验和合作商家等方面均处于行业领先水平，优秀的行业竞争力增强了盈利能力。显然，葛永昌对返利网未来“钱景”的描述，强调的更多的是市场规模以及返利网现有的各种优势。但投资者人更关心的是未来，这也让不少人对中彦科技的盈利承诺不放心。此外，返利网以往商业模式过于单一，营收高度依赖阿里、京东这样的大客户，这种风险同样被上交所高度关注。

在问询函“关于标的是否符合重组上市条件”这部分中，上交所要求ST昌九补充说明“标的公司主要客户包括杭州阿里妈妈软件服务有限公司、重庆京东海嘉电子商务有限公司，各报告期内上述客户实现的收入占各期营业收入的比重约在55%以上,客户集中度较高，请披露报告期内，标的公司前五大客户销售收入及占比、变动情况及原因”。

上交所要求，“结合标的公司业务模式和行业发展趋势，说明本次交易完成后，与前五大客户相关业务开展的可持续性，目前合作协议的签订情况，对标的公司未来盈利能力的影响及相关风险。”

由此可见，返利网目前这种“傍大户”的盈利模式，确实存在不少风险。

转型内容生态谈何容易 为P2P导流或影响借壳上市

目前，各类电商平台对流量的争夺已趋于白热化，月活跃用户量这个指标尤为引人关注。这一点，也是很多投资者所关注的。

重组公告显示，截至2019年12月31日，“返利网”的累计注册用户数超过2.4亿人。根据第三方数据平台QuestMobile的数据，2019年“返利网”APP月平均活跃用户数为1063.94万人；2019年第三方电商导购类应用中，“返利网”APP在月平均活跃用户数、总使用次数名列同类移动应用第一，总使用时长名列同类移动应用第二。这些数据看上去很不错，但返利网目前依然面临不小的挑战，最大的难题就是开拓新客户。对于返利网而言，最需要思考的是，新增用户是继续沿用过去以“返利”模式来吸引的同类客群，还是开辟新的客群？对此，葛永昌给出了的答案是营造内容生态。葛永昌称，2018年以来，返利网开始发力内容生态，接入了大量高频的生活服务场景，并基于返利网十几年以来的历史数据累积，为品牌商提供整合数字营销解决方案。眼下，在国内内容导购领域，值得买可能是做得比较好的，返利网并不具有领导优势。

打开返利网官网，WEMONEY研究室发现，上面基本都是购物链接。而返利网APP首屏也都是购物链接，下拉才会出现内容。虽然从2018年开始，返利网就在向内容转型上有所动作，但从以往简单抽佣的玩法，转型到以优质内容吸引客户，这个弯子转的有点大。“内容板块的做法和返利已有模式的运营不是同一个套路，建议从战略上要拆分为新的业务条线另起炉灶，否则可能相互影响。”有业内人士分析道。此外，返利网借壳上市还存在一些历史包袱，那就是其曾经为多家P2P平台导流。ST昌九重组预案披露，报告期内标的公司曾为P2P理财公司提供导购及广告展示服务，存在因所服务的P2P理财公司违约、破产、倒闭而受到牵连，且存在被起诉或被相关部门处罚的风险。

为此，上交所要求补充披露“标的公司为P2P理财公司提供导购及广告展示服务的具体情况，包括但不限于收入金额、广告展示合同约定的公司权利和义务条款等；标的公司与P2P相关业务有关的诉讼、仲裁、处罚的基本案情、原因、进展，结合广告法等相关法律法规和业务规模，分析说明标的公司可能存在的法律风险”，并要求财务顾问、会计师和律师发表意见。

查阅过往信息，WEMONEY研究室注意到，2016年7月返利网推出理财返利频道后，曾先后为100多家P2P平台提供导流服务，其中已经暴雷的就包括国盈金服、普天金安、田金所等平台。

目前，返利网与P2P相关业务有关的诉讼、仲裁、处罚，已构成中彦科技借壳上市的实质性风险。这一点，势必引起监管层的高度重视，直接关系着这次重组能否成功。