中金：中国国航非油成本略超预期，2020年业绩将出现大幅下降

本文来自 微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：赵欣悦、杨鑫、方舒。

2019年业绩小幅低于我们预期

中国国航(00753)公布2019年业绩：营业收入1361.8亿元，同比下降0.43%;归属母公司净利润64.1亿元，同比下降12.6%，对应每股盈利0.47元(加权平均)，剔除汇兑和出售国货航股权影响，公司净利润同比下滑约18%至73亿元，小幅低于我们的预期，主要因为四季度非油成本超预期。第四季度公司实现营业收入331.0亿元，同比增长下滑0.8%，亏损3.5亿元，剔除汇兑影响，亏损约10.5亿元，2018年同期盈利4亿元。

四季度单位ASK非油成本同比基本持平，略超我们预期。虽然2H19民航发展基金减半征收，但公司单位ASK非油成本同比下降4.0%，跌幅并未较1H19(同比下降4.3%)扩大，其中三季度同比下降7.7%，四季度同比基本持平。四季度非油成本环比三季度增加18个亿，我们估计部分成本项年末集中确认有关。

发展趋势

受公共卫生事件影响，2020年公司业绩将出现大幅下降，一季度或为业绩低点。我们当前假设2020年ASK同比下降10%，RPK同比下降20%，客公里收益同比小幅下降2%，布油均价为45.5美元/桶，人民币兑美元升值3.6%，我们估计公司2020年实现净利润约4800万元。我们此前预计一季度公司亏损约25-51亿元(目前看可能更接近下限)，随着国内需求复苏，二季度或实现减亏，三季度实现盈利。

盈利预测与估值

当前A股股价对应2020/2021年1.0倍/0.9倍市净率。当前H股股价对应2020/2021年0.7倍/0.6倍市净率。考虑公共卫生事件影响，我们下调公司2020年净利润99.5%至4800万元，维持2021年盈利预测94.22亿元不变。我们建议投资者关注海外公共卫生事件发展趋势，如果海外公共卫生事件出现拐点(例如新增确诊人数趋势下行)，可能是更好的介入时点。A股维持跑赢行业评级，但由于盈利下调，我们下调目标价19.8%至8.90元对应1.4倍2020年市净率和1.3倍2021年市净率，较当前股价有36.7%的上行空间。H股维持跑赢行业评级，下调目标价23.9%至7.00港元，对应1.0倍2020年市净率和0.9倍2021年市净率，较当前股价有40.0%的上行空间。

风险

国内公共卫生事件反复或持续时间超预期，航空需求低于预期，人民币兑美元大幅贬值，油价大幅上涨。

财务报表和主要财务比率

图表1: 2019年业绩摘要

图表2: 盈利及目标价调整

图表3: 2019年业绩拆分

图表4：历史P/E

图表5：历史P/B

图表5：可比公司估值表