瑞幸“小蓝杯”飞出“黑天鹅”，当年力捧的中金大摩等研究机构集体“傻眼”

每经记者：王砚丹 每经编辑：何剑岭

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瑞幸咖啡的小蓝杯上有一只可爱的小鹿，主打产品之一“小鹿茶”所走的小清新范儿曾圈粉无数。但4月2日晚间，瑞幸的加盟商、投资者、消费者恐怕想将小鹿改画成“黑天鹅”。

因承认造假，瑞幸咖啡在美股市场出现暴跌，开盘后数度熔断，截至发稿大跌逾70%。曾经讲的一个关于“咖啡、互联网、资本融合”的美妙故事戛然而止，多家研究机构也因曾力挺瑞幸而注定今夜无法入睡。

刚上市便受到诸多国内分析师力捧

2019年5月17日晚间，正式营业刚刚一年的瑞幸咖啡在美国纽约纳斯达克市场敲钟上市，共募集资金6.95亿美元，创造了中国咖啡品牌自创立后到美股上市的最快纪录。上市之初，尽管内地投资者投资美股有诸多障碍，但仍不妨碍券商机构对瑞幸咖啡的消费模式和估值进行深入探讨，且多有溢美之词。

2019年5月19日，安信证券褚海滨发布研究报告，标题是《瑞幸咖啡发展秘笈：“天下武功，唯快不破”》。报告指出：“瑞幸咖啡是中国新零售咖啡典型代表，致力于成为中国领先的高品质咖啡品牌和专业化的咖啡服务提供商。2017年12月，瑞幸首家门店在银河soho试营业。瑞幸采用直营模式飞速扩张，不到半年时间，瑞幸直营门店数量扩张至 525家，这一数量已经超过Costa过去11年在华门店总数。”

褚海滨认为，瑞幸自提比例上升隐藏了其成本骤降的利好，且截至2019年一季度累计用户突破1680万，已聚集了一批品牌忠实客户。另外瑞幸拥有强大的技术能力来简化店面运营并优化劳动力管理。以瑞幸为代表的咖啡新零售的出现，可以刺激中国大众市场的咖啡消费，推动咖啡市场的发展。2019年8月21日，褚海滨又对瑞幸二季报进行点评，指出瑞幸二季度表现可圈可点，下季度看点在于单店层面能否盈亏平衡。

此外，中泰证券、国盛证券、天风证券亦对瑞幸进行了关注。如中泰证券2019年11月在瑞幸发布三季报后指出，瑞幸三季报收入维持高速增长，亏损无进一步扩大的趋势，基本符合预期。此外，瑞幸三季报的亮点包括“对品牌的战略性投资带来持续新增的用户以及高复购率”、”产品销量高增长，非咖啡产品线不断拓宽”等。不过中泰证券提示，瑞幸咖啡有“产品同质化现象较严重，同行竞争较激烈。资本供血不足，在盈利模式尚未跑通的情况下，资本端的压力较大”等风险。

国盛证券曾因看空拼多多而引发市场关注，但对于瑞幸却表示看好。同样在瑞幸发布三季报之后，国盛证券指出，瑞幸咖啡“日常喝”与“好喝的”模式竞争力一直强劲，同时，新开启的现制茶等业务更拓展了边界，尚需仔细评估计算。基于现制咖啡业务，维持首次覆盖后的“买入”评级及目标价43.68美元/ADS。

而天风证券在2019年11月6日也发布了一份研究报告，认为瑞幸咖啡是“阶段性亏损谋取长期市场份额”。结合可比公司星巴克估值，天风证券给予公司2020年3.51倍PS，对应目标价23.45美元/股，首次覆盖给予买入评级。

被浑水发布做空报告后 中金仍然力挺

但自从今年2月初浑水发布了针对瑞幸的做空报告后，大部分国内研究机构开始沉默观望。不过2月4日，中金公司发表题为《匿名沽空指控缺乏有效证据》的关于瑞幸咖啡的研究报告，对浑水提出质疑。中金公司表示，沽空报告草根调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小，沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误，以及关于虚增广告费用和单店盈利的指控较为主观等三点理由，“力挺”瑞幸咖啡。

除此之外，针对疫情对瑞幸咖啡的影响，一些研究机构也发表过看法，认为其无人零售战略是最大关注点。

瑞幸2020年初发布新的无人战略，包括有无人咖啡机瑞即购和无人售货机瑞划算。根据摩根士丹利援引瑞幸管理层的讯息，瑞幸将在2021年部署1万台无人咖啡机和10万台无人售货机，将覆盖办公室、校园、机场、车站、加油站、高速公路服务区和社区等各个场所，并和现有的瑞幸门店网络形成优势互补。

据悉，摩根士丹利(大摩)近日发表的一份分析报告也重申了对瑞幸的积极评级，并将目标价设置在了42美元(昨日收盘价为38.75美元)。这份报告同时还指出，因为处于销售淡季，瑞幸在1月份受到疫情的影响较小，随着疫情结束之后消费者对于非接触式服务的需求可能增高，这也是瑞幸无人战略的一次机会。报告同时也认为，得益于核心门店的复苏和无人零售战略的实施，瑞幸咖啡会在2020年的第三季度实现盈亏平衡，并在2021年实现全面盈利。报告同时援引瑞幸管理层的表述称，在疫情得到减缓之后，瑞幸会加速无人零售的布局，而这将进一步提振业绩。摩根士丹利将瑞幸的目标价设在了42美元。

彭博社也曾援引KeyBanc分析指出，瑞幸认为非疫区的门店运营会在一到两个月内恢复正常，而武汉地区的门店运营则会在三到四个月后恢复正常。除此之外，瑞幸再次强调通过无人零售战略，公司依然会在今年三季度取得阶段性突破。

最郁闷的或许是东兴证券。4月1日，东兴研究所在其公众号“东兴研究圈”推送了一篇名为《咖啡产业：浪潮迭起，小豆子撬动大产业》的研究报告。东兴研究所认为：“连锁咖啡店外带是快生活+定制化+互联网背景下的趋势。全球咖啡消费中87%是现磨咖啡，远高于速溶咖啡和即饮咖啡，而我国现磨咖啡消费只占咖啡消费总量的18%，有巨大增长空间。随着生活节奏的不断加快，便利性成为了消费者的重要诉求。“互联网+”趋势下，连锁咖啡线上线下融合发展。互联网咖啡模式不仅局限于咖啡消费，包括新式茶饮在内的连锁饮品市场都开始走上互联网营销模式。”虽然该报告没有刻意分析瑞幸，但也提到了“相关标的”：雀巢、星巴克、瑞幸。然而，仅仅隔了一天瑞幸便发生“自爆”，该研究所可能也只有“无语凝噎”的份。

无论海内外，瑞幸这个“雷”让多少研究机构被“打脸”。但从上述报告摘要可以看出，研究机构往往较为信赖公司管理层的判断和提供的数据，相反浑水做空报告却是花费了许多人力时间，并用蹲守方法等获得的结果。审计教科书中特别提醒，注册会计师应该关注“管理层凌驾于内部控制的风险”，而瑞幸这个“雷”也说明，分析师或研究员对上市公司的诚信问题应该保持谨慎。