宝新金融：医药行业，CRO/CDMO是如何应运而生

全球医药行业平稳向好态势不变

在20世纪，小分子化学药在西方爆发式成长，重磅药不断出现。中西方在药物研发有着不同步伐，但相同的是研发投入才是致胜关键。受不断增加的医药研发支出，以及不断提高的研发效率需求推动，CRO/CDMO行业在产业链复杂化及精细化的背景下应运而生，无论是化学药还是生物药，外包医药研发予外部服务供应商的趋势都在持续下去。整体来说，全球各CRO/CDMO企业的收入及盈利增长普遍不俗，反映行业景气度持续向上，人类对药物的需求恒久不变。

图：国内CRO及CMO/CDMO市场参与者的收入表现

资料来源：宝新整合

图：海外CRO及CMO/CDMO市场参与者的收入表现

资料来源：宝新整合

CRO/CDMO行业进入快速发展阶段

目前中资外包服务行业存在着碎片化及同质化的问题，与国外企业有一定差距，随着中国投放更多资源于创新药研发，长远而言会扩展服务内容，从重量转向重质。当前的天时(创新药研发加快)地理(中国成本比西方低)人和(理工科人才辈出)正带领中国CRO行业进入快速发展阶段，正如西方当时的重磅药时代，跨国CRO的发展历程对于中国企业来说具有高参考意义。

表：本土CRO公司相对海外CRO公司的成本优势资料

来源：上海医药研究临床中心、宝新整合

集资活动支持行内并购及环球布局

从药物发现到商业化，CRO/CDMO业务的异质性大，而且随着药物结构变得复杂，所要求的技术不断提升，企业难以在短时间内同时符合多种要求，因此要通过一系列的并购整合实现高速增长。十年间，国内CRO纷纷上市集资，投放资源于研发及进行收购，未来行业将继续进行横向及纵向并购。

表：外资CRO并购史

资料来源：公开数据、宝新整合

国内CRO市场起飞，企业纷纷上市集资，包括泰格医药于深交所上市，药明康德纽交所退市后完成拆一为三的回归之路，康龙化成于港交所上市，募集资金多用于研发及进行收购。当中，药明在环球布局方面最为积极。

表：药明康德近年并购历程

资料来源：药明康德、宝新整合

生物药时代推动生物药CDMO发展

随着药物研发从化学药时代逐渐进入生物药时代，单抗、细胞治疗、基因治疗等研发方向将占据更重要的位置。2019年全球最畅销Top10药品榜单上，小份子药仅有三席之地，其余全都是生物药，其中单抗类药物占据了5席之多。

表：2019年全球最畅销Top10药品

资料来源：网上资料、宝新整合

生物制剂在药物发现、临床前研发、临床试验、商业化生产方面对比传统化学药有一定的差异。生产生物制剂的大分子的脆弱性及活细胞的敏感度，带来对生物制剂发现、开发及制造的复杂技术要求。此外，生物制剂分子体积大且复杂，增加了制订相应测试方法以分析这些产品时进行质量控制的挑战。高技术要求令生物药 CDMO企业能够发挥更重要作用。

药明生物(2269.HK)值得长期关注

药明生物强大的技术领先地位、持续改进的技术能力、优秀的过往记录及卓越的质量体系推动着它在全球及中国获得更多市场份额，集团「跟随药物分子发展阶段扩大」 加上「提供全球双厂生产的长期全球化策略」正为生物技术行业带来创新与变革，能加快产品上市，以及降低生产成本。现时集团的北美、欧洲和中国的三大市场都在快速发展，收入及盈利均录高增长，支持着药明生物(2269.HK)的高估值。

表：同业数据比较

资料来源：彭博

数据截至2020年4月2日

可以看到，国内CRO/CDMO的估值普遍比外企高，反映出投资者愿意为正在起飞的行业付出溢价，鉴于行业利好因素不变，相信国内CRO/CDMO未来估值仍会维持于较高水平。

作者：谭美琪 Cynthia Tam

CFA

宝新证券研究部助理经理

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